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公司监督机制是确保资金和资源得以流向公司的重要保障。对转型经济来说，“内部人现象”的存在使得股东对经理人员的监督更为重要。同时，如果缺乏监督，资金提供者（个人、银行乃至国家）便不敢购写公司债券或股票，从而使公司投资萎缩。尽管国家或有关组织机构通过法律规定或其他途径，如在公司法中规定上市公司必须成立监事会、让独立审计机构审计公司、公开披露信息等，可以在一定程度上监督经营者或内部控制者，但真正有效和直接的监督，可能还是来自于股东的监督，而股权结构对监督具有至关重要的作用。当公司拥有控股股东时，如果公司的经理人员不是控股股东本人，而是他的写作技巧人，则该控股股东既有动力又有能力监督该写作技巧人。但是，在公司拥有控股股东而其他股东均为分散的小股东，同时公司经理人员又是该控股股东本人的情况下，小股东对经理的监督便成为问题。在公司股权分散的情况下，对经理人员的监督成为一个非常严重的问题。监督是要付出成本的，由于存在“搭便车”问题，所以分散的小股东就没有动力去监督经理人员。对有相对控股股东的公司而言，相对控股股东有对经理人员进行有效监督的优势。在经理人员是相对控股东的写作技巧人的情况下，其他大股东因持有一定数量的股权而具有监督的动力，他们较少像小股东那样产生“搭便车”的动机，监督成本往往小于进行有效监督所获得的收益。因此，此类股权结构在监督经理人员方面较为有效。
（3）外部接管市场外部接管市场是一种非常有效的公司治理机制，成功的接管有可能更换目标公司原经理人员，因而被认为是控制经理人员随心所欲的最有效的方法之一（Shleifer&Vishny，1986）。实证研究表明，接管频率直接影响了目标公司经理的更换频率。一般而言，拥有绝对控股股东的公司，被成功接管的可能性比较小。Stulz（1988）认为，内部经理人员所持有的股权比例越多，标购者接管该公司成功的可能性越小，而且在接管成功的情况下标购者需要支付的溢价也越高，这表明了控股股东对接管的抵制心态。另一方面，股权分散对接管比较有利。这也是在英美等国家，外部接管市场作为一种重要的治理机制被企业普遍使用的重要原因，在这些国家均有发育比较完20善、流动性较高的资本市场，这为外部接管奠定了基础。在公司拥有相对控股股东的情况下，事情变得复杂化。对于原来并不是公司股东的外部接管者而言，相对控股股东无疑会对接管产生敌意，但是如果接管者是公司的相对控股股东，则就可能有利于其接管成功。一方面，接管者已拥有了不少公司股权，只要再获取一部分股权，便可以成功实现接管，这样就减少了接管的成本；另一方面，接管者作为大股东之一，对目标公司的信息比较了解也有利于接管的成功。Shleifer&Vishny（1986）甚至认为取得大股东地位是接管者接管成功的必要条件。
（4）写作技巧权竞争写作技巧权竞争是股东中的持异议集团争取董事会写作技巧的企图，是对经理人员进行约束的一个重要机制。Fama（1980）认为，经理市场的存在或经理更换的压力，是促使经理人员努力工作的重要原因。写作技巧权竞争是股东约束仍无法促使经理为公司价值最大化努力的最后武器，而公司股权结构对这一机制的实施至关重要。在大股东拥有控股股权的情况下，该股东所委派的写作技巧人不大可能在与其他人争夺公司写作技巧权的竞争中失利，除非写作技巧人已不被控股股东所信任。因此，股权的高度集中不利于公司经理人员的更换。在股权高度分散的情况下，一般意义上的所有权与控制权的分离已比较充分，此时董事长或总经理在公司治理结构中的地位变得较为突出。由于他们对公司信息掌握得比较充分，因而他们的意见很容易影响那些没有机会参与公司经营决策、信息不对称的小股东。并且“搭便车”的动机使得这些小股东缺乏推翻现任董事长或总经理的提案的激励，这样就导致在公司股权较为分散的情况下，公司经理人员更换的可能性较小。公司拥有相对控股股东的情形可能是最有利于经理人员在经营不力的情况下被及时更换的一种股权结构。首先，由于相对控股股东拥有的股权比重较大，因而他便有动力也有能力发现公司经营中存在的问题，并且对经理人员的更换高度关注。其次，由于相对控股股东拥有一定的股权，他有可能争取到其它股东的支持，使自己提出的写作技巧人能够当选。再次，在公司股权集中程度有限的情况下，相对控股股东的地位容易动摇，其强行支持自己所提名的公司原经理人员的可能性会变得较小。表
第4章实证研究设计本部分为实证研究设计部分，首先是检测设的提出，其次介绍了本文研究样本的选择，再次对各个变量进行设计和解释说明，最后建立起实证模型，为下一章要进行的数据回归分析做好准备。
（1）国有股比例与公司绩效的关系国有股权的最终所有者是全体人民，但对国有资本真正有决策和行为能力的只能是作为全体人民利益代表的国家，而国家对国有资本的经营必然是借助于某种机构。目前，国有股持股主体主要有政府机关、国有资产经营公司和国家控股集团公司3类。政府机关对公司的控制表现为行政上的“超强控制”和产权上的“超弱控制”（何浚，1998）。一方面，政府机关监督中难免带有行政色彩，导致对企业过多的干预。特别是当其行政目标与所有者目标发生冲突时，可能会追求行政目标，而使所有者利益受到损害。另一方面，政府机关与企业之间是不规范的、背离市场原则的委托写作技巧关系。按照现代企业理论，委托人因出资而对企业行为承担一定的风险，因承担风险而对企业经营者具有监督权，有效率的企业所有权应该是剩余索取权与剩余控制权相匹配的。如果二者不统一，监督就缺乏动力，权也会变得“廉价”。而政府机关的官员虽然在一定程度上拥有企业的实际控制权，但剩余索取权却归国家所有，缺乏足够的经济利益驱动去有效监督经营者，国家股权也可能会变为“廉价权”。企业内部人只要花一定成本就可以收写这种廉价的控制权，从而形成事实上的内部人控23制。同时，大部分的国有资产经营公司是“翻牌”公司，政企不分现象十分严重，加之自身的激励监督机制还不健全，难以尽到股东的责任。对国家控股集团公司来讲，如果是以其一部分企业为基础改组设立，或其占有的一部分国有资产投资设立股份公司，或通过收购、兼并建立股份公司，这时集团公司可以代表国家对股份公司持股。然而这种情况只占少数，更多的集团公司是“空壳”公司，即集团公司将主体部分剥离上市，扣除投入股份公司的资产，就变成一个“空壳”，这时集团公司和股份公司的经营者几乎是相同的，这就意味着股份公司的经营者脱离了国有股东的约束。由此可见，目前的国有股股东很难成为真正对国有资产保值增值负责的国家股权持有主体，国有股权人格化代表缺位。另外，由于国有股在总体上比重大，转让标准也往往包括政治性考虑，因此很难通过写作技巧权竞争、接管等外部治理机制对内部人控制形成有效约束。综上所述，国有股权人格化代表的缺位和不可完全自由流通性，加大了内部人控制所带来的写作技巧问题，从而使公司治理效率低下。根据上述分析，得出本文第一个检测设：H1：国有股比例与公司绩效存在负相关关系。
（2）法人股比例与公司绩效的关系法人股进行股权投资的动机是获得投资收益、跨行业经营以及实现规模经济等。股改前，国有股、法人股不能上市流通的规定将上市公司股权分为国有股和法人股，占上市公司全部股份的将近70%，这部分股权是封闭的，由政府或上市公司主要发起人集中掌握，在上市公司中的地位不但不会被削弱，反而会因为送配股而增强。股权分置改革之后，法人股与国家股一样可以在股票市场上流通了，法人股东有能力通过在股东大会上，在董事会中占有一席之地，直接参与公司的决策和对经营者的监督。在国有股东主体缺位、大部分流通股股东难以参与公司决策的情形下，法人股大股东可能成为事实上的内部人，所以法人股股东有动力也有能力去监督经营者，是公司治理的积极参与者。詹森和麦克林（Jensen & Meckling，1976）认为，内部股东的持股比例越高，其利益与公司的利益就越一致，因而越有动力去监督经营者，而且愿意为此付出监督成本和激励成本。法人股东对公司的治理能力较强，具有稳定公司发展的作用。对法人股而言，法人进行投资的主要目的是获得投资收益，实现多元化经营，通过兼并实现规模经营等。上市公司的分红派息是其获得投资收益的最主要途径之一，而更重要的方法是法人股24东通过推进公司的发展，从而在以后的股权转让中取得可观的收益，这些都决定了法人股东会以投资而不是投机来从事上市公司的长期投资。战略学家波特（Porter）提出，投资于法人股的机构投资者的资本是一种难得的忠诚资本（Dedicated Capital），他们将大量的资本长期锁定在公司以获得增值，其目标是长期的而非短期的交易驱动。因此他们有很大的动力去监督公司的战略和经营状况。另外，持有法人股机构常常通过对被控股公司派驻董事，参加定期董事会等方式影响公司战略、经营方针的制定和实施。由此可见，法人股股东更具“经济人”的人格化特征，有较强的监控动力。同时，作为“安定性”股东更有能力和条件通过“用手”的方式积极参与公司治理（李维安、武立东，2003），从而对公司治理效率和经营绩效产生正面影响。由此提出本文第二个检测设：H2：法人股比例与公司绩效存在正相关关系。
（3）社会公众股比例与公司绩效的关系社会公众股的持有者一般从谋利角度进行投资，他们中多数的股东资金有限，承担风险的能力有限，为了分散风险，小股东在购写股票时，常把有限的资金分散购写几种股票，这使单个小股东在干预公司事务时更加微不足道。因此，在我国目前的股票市场上，个人股东一般是从谋利的角度出发来进行投资，更注重股票市场上的投机收益，而不是长远的投资收益。如前所述，股权的高度分散，容易导致两权分离条件下的经营者支配的局面，伯利和米恩斯（Berle&Means，1932）将其描述为：大公司的经理人员成为公司的实际控制者，由于监督成本高于因监督带来的边际利润，分散的股东无意也无能力参加股东大会“用手”，对公司的经营决策活动无法直接施加影响。大部分的股东们存在“免费搭车”的心理，因此他们在自己的利益受到侵害时的理性选择是“用脚”，即抛售或拒绝购写上市公司的股票。这种“用脚”的效率大小取决于外部市场的完善程度。在成熟的证券市场上，投资者“用脚”将会导致公司股价的急剧下跌，公司将面临被收购或接管的威胁，这无疑会促使管理层改善内部管理、努力提高公司业绩。但我国资本市场、经理市场、公司控制权市场发育较为迟缓，社会公众股股东难以借助于外部治理机制对公司“内部人”实施有效监督，公司管理层远离被收购与接管的威胁，社会公众股股东对公司管理层的监督功能严重弱化。在“用手”和“用脚”两个机制都失灵的情况下，社会公众股股东的行为将短期化，由投资转为投机，以追求短期的写卖差价为目标，企图从股价25波动中获取资本增值的机会，社会公众股股东的监督功能难以实现。根据上述分析，可以得到第三个检测设：H3：社会公众股比例与公司绩效不存在相关关系。
4.1.2 关于股权集中度的研究检测设股权高度集中的情况下，经理层的任命容易被绝对控股股东操纵，他所委派的写作技巧人不大可能在与其他人争夺写作技巧权的过程中失利，从而削弱了写作技巧权的竞争性。除非该写作技巧人已不被控股股东所信任，他才有可能交出写作技巧权。而要让控股股东认识到自己所作任命的错误，或了解到自己所委托的写作技巧人的经营错误，或者说发现自己所拥有公司的经营情况与同类公司相比确实很糟糕，则往往成本高昂。因此股权高度集中一般不利于经理的更换。股权高度分散下，所有权与经营权的分离导致经营者掌握了对企业的实际控制权。由于经理或董事长对公司经营的信息掌握得最充分，因而他们的意见和看法很容易影响没有机会参与公司经营的信息不对称的小股东。并且，“搭便车”的动机使小股东缺乏推翻现任经理或董事长的激励。这样就为经理市场上能力更高的管理者进入企业设置了进入障碍，经理更换的可能性较小。股权适度集中，可能是最有利于经理在经营不佳的情况下被迅速更换的股权结构。这是因为：首先，大股东拥有的股份数量较大，因而他有动力也有能力发现经理经营中存在的问题，或公司业绩不佳的原因所在，并且对经理的更换高度关注。其次，由于他拥有一定的股权，他甚至可以争取到其他股东的支持，使经理市场中更有能力的管理者成为写作技巧人人选。再次，在股权适度集中下，相对控股的股东地位容易动摇，他强行支持自己提名的原任经理的可能性变得很小。可见，适度集中的股权结构有利于经理层在充分竞争的条件下进行更换。综上所述，相对于高度集中和高度分散的股权结构而言，适度集中的股权结构从总体上更有利于监督机制、接管和写作技巧权竞争机制的发挥。由于这些治理机制对约束经营者，促使其按股东利益最大化原则行事具有决定性影响，因此，适度集中的股权结构可使公司治理效率最大化，进而对公司绩效产生积极的影响。在我国，外部治理机制的作用有限，股权集中度主要是通过作用于内部治理机制，对公司治理效率施加影响的。如上所述，适度集中的股权结构，相对于高度分散和高度集中的股权结构，更有利于公司治理机制的发挥，从而提高公司绩效，因此本文得到第四个检测设：H4：股权集中度与公司绩效呈“倒U型”曲线关系。26如前所述，股权集中一方面有助于保护中小股东的利益和公司绩效的提高；另一方面，在“一股独大”的股权结构下又存在控股股东获取控制权私有收益的风险。如何在发挥股权集中众多优势的同时又能有效地限制大股东掠夺行为，是公司治理结构改革中一项重要课题。同济大学-上海证券交易所联合课题组（2002）提出了股权制衡的概念，即通过各大股东的内部利益牵制，达到互相监督、抑制内部人掠夺的股权安排模式。建立控股股东相互制衡的股权结构，既保留了股权相对集中的好处，又能有效地限制大股东的掠夺行为，对公司绩效具有正面作用。本文对股权制衡度以第一大股东持股比例与第二大股东持股比例的比值来测算。股权制衡度越大，第一大股东受到的牵制越小，其权力越大；股权制衡度越小，第一大股东所受到的限制越大，其权力得到有效的控制。由此得出本文第五个检测设：H5：股权制衡度与公司绩效存在负相关关系下表
4.2 研究样本的选取本文以2008、2009年为研究窗口，应用中国沪市制造业上市公司的截面数据和时间序列数据，分析股权结构与公司绩效之间的关系。为了保证数据的有效性，尽量减少其他因素对公司股价等数据的影响以及确保统计口径的一致，依据以下标准对原始样本进行筛选：
（1）为了控制股票上市初期股价表现不稳定这种因素，选择2006年12月31日前在上海证券交易所上市的公司为研究对象；
（2）为避免A、B股和境外上市股之间的差异，以及由于发行B股或H般的上市公司前10大股东的资料难以获得，本文只以27发行A股的上市公司为研究对象；
（3）为保持EVA计算的统
（5）剔除财务数据不全的公司。根据上述原则，本文挑选了满足条件的2008年的314家以及2009年的322家沪市制造业上市公司作为样本，样本数据为这些上市公司2008和2009两年的财务报告和股权结构数据。本文的数据来源于CCER色诺芬数据库、锐思数据库以及金融界网站。对于收集到的数据应用Excel 2003和SPSS 1
（1）经济增加值的定义及计算公式经济增加值是指企业税后净营业利润减去资本成本后的余额。计算公式如下：经济增加值=税后净营业利润-资本成本=税后净营业利润-调整后资本×平均资本成本率税后净营业利润=净利润+（利息支出+研究开发费用调整项）×（1-25%）调整后资本=平均所有者权益+平均负债合计-平均无息流动负债-平均在建工程
（2）会计调整项目说明
①利息支出是指企业财务报表中“财务费用”。
②研究开发费用调整项是指企业财务报表中的“研发费用”。
③无息流动负债是指企业财务报表中“应付票据”、“应付账款”、“预收款项”、“应交税费”、“应付利息”、“其他应付款”和“其他流动负债”。
④在建工程是指企业财务报表中的符合主业规定的“在建工程”。
（3）资本成本率的确定在对制造业企业平均资本成本率的设定上，本文亦参照国资委的标准，定为
4.3.2 解释变量：公司股权结构指标本文将股权结构指标分为两类：股权性质指标和股权集中度指标。
（1）股权性质指标
①国有股比例（STATE）=（国家股+国有法人股）/总股本
②法人股比例（LP）=非国有法人股/总股本
③社会公众股比例（A）=社会公众股/总股本30
（2）股权集中度指标度量股权集中度的常见指标有：
①第一大股东持股比例（CR1指数），指第一大股东持股份额在公司总股份中所占的比重。
②前n大股东持股比例（CRn指数），表示前n 大股东持股比例之和，一般用于衡量公司股权分布的状态。例如CR5、CR10 分别代表了公司前5大股东和前10大股东持股数占公司股份总额的比重。而且CRn的变化反映了不同的大股东对于公司发展前景的看法，如果CRn比上一个报告期有所增加，说明公司股权有相对集中的趋势，公司未来的经营绩效有增长的可能；反之如果CRn减少，说明大股东不看好公司发展，纷纷抛售股票，即可以从公司CRn的变化中得出很多关于公司发展的有价值的信息。
③赫芬达尔指数（Herfindahl index），是用前几位大股东持股比例的平方和来表示股权集中程度的指标，具体公式是：Hn=∑niSi2。其中，Si是指第i大股东持股比例。由于在对持股比例取平方后，会出现“马太效应”（Matthews Effect），也就是比例大的数值在平方后会拉大与比例小的数值平方后的差距，所以相较于CRn，H指数更加突出股东持股比例之间的差距。公司的股权越集中，H 指数越大；股权越分散，H 指数越小。一般而言，Hn 越接近1，说明前n位股东的持股比例差距越大；Hn越接近0，说明前n位股东的持股比例差距越小。赫芬达尔指数考察了股权集中度的大小和分布是否均匀，是一个比较理想的股权集中度考察指标。
④Z指数，如果公司最大股东的持股比例显著高于其他股东，那么他会对公司运作以及股价的市场表现有很大影响。Z指数是指公司第一大股东与第二大股东持股比例的比值。Z指数越大，第一大股东与第二大股东的力量差异越大，第一大股东的优势越明显，其受到的制衡力越小，Z指数越小，第二大股东对第一大股东的制衡力越大，因此Z指数能够较好地界定首位大股东对公司的控制能力。本文选取第一大股东持股比例CR1，前五大股东持股比例CR5，前十大股东持股比例CR10，前十大股东持股比例的H指数H10和股权制衡度Z指数作为股权集中度的度量指标。
4.3.3 控制变量一个现实环境中的公司的经营绩效，不只受到公司股权结构的影响，公司的规模、资本结构等因素也会影响公司的绩效，因此必须在分析中加以控制。
（3）外部接管市场外部接管市场是一种非常有效的公司治理机制，成功的接管有可能更换目标公司原经理人员，因而被认为是控制经理人员随心所欲的最有效的方法之一（Shleifer&Vishny，1986）。实证研究表明，接管频率直接影响了目标公司经理的更换频率。一般而言，拥有绝对控股股东的公司，被成功接管的可能性比较小。Stulz（1988）认为，内部经理人员所持有的股权比例越多，标购者接管该公司成功的可能性越小，而且在接管成功的情况下标购者需要支付的溢价也越高，这表明了控股股东对接管的抵制心态。另一方面，股权分散对接管比较有利。这也是在英美等国家，外部接管市场作为一种重要的治理机制被企业普遍使用的重要原因，在这些国家均有发育比较完20善、流动性较高的资本市场，这为外部接管奠定了基础。在公司拥有相对控股股东的情况下，事情变得复杂化。对于原来并不是公司股东的外部接管者而言，相对控股股东无疑会对接管产生敌意，但是如果接管者是公司的相对控股股东，则就可能有利于其接管成功。一方面，接管者已拥有了不少公司股权，只要再获取一部分股权，便可以成功实现接管，这样就减少了接管的成本；另一方面，接管者作为大股东之一，对目标公司的信息比较了解也有利于接管的成功。Shleifer&Vishny（1986）甚至认为取得大股东地位是接管者接管成功的必要条件。
（4）写作技巧权竞争写作技巧权竞争是股东中的持异议集团争取董事会写作技巧的企图，是对经理人员进行约束的一个重要机制。Fama（1980）认为，经理市场的存在或经理更换的压力，是促使经理人员努力工作的重要原因。写作技巧权竞争是股东约束仍无法促使经理为公司价值最大化努力的最后武器，而公司股权结构对这一机制的实施至关重要。在大股东拥有控股股权的情况下，该股东所委派的写作技巧人不大可能在与其他人争夺公司写作技巧权的竞争中失利，除非写作技巧人已不被控股股东所信任。因此，股权的高度集中不利于公司经理人员的更换。在股权高度分散的情况下，一般意义上的所有权与控制权的分离已比较充分，此时董事长或总经理在公司治理结构中的地位变得较为突出。由于他们对公司信息掌握得比较充分，因而他们的意见很容易影响那些没有机会参与公司经营决策、信息不对称的小股东。并且“搭便车”的动机使得这些小股东缺乏推翻现任董事长或总经理的提案的激励，这样就导致在公司股权较为分散的情况下，公司经理人员更换的可能性较小。公司拥有相对控股股东的情形可能是最有利于经理人员在经营不力的情况下被及时更换的一种股权结构。首先，由于相对控股股东拥有的股权比重较大，因而他便有动力也有能力发现公司经营中存在的问题，并且对经理人员的更换高度关注。其次，由于相对控股股东拥有一定的股权，他有可能争取到其它股东的支持，使自己提出的写作技巧人能够当选。再次，在公司股权集中程度有限的情况下，相对控股股东的地位容易动摇，其强行支持自己所提名的公司原经理人员的可能性会变得较小。表
3.1汇总了在不同的股权集中度下，公司治理机制发挥作用的情况：21表
3.1不同股权集中度对公司治理机制作用的影响股权非常集中，有绝对控股股东股权集中度适中，有相对控股股东股权非常分散激励机制 好 一般 差监督机制 一般 好 差外部接管市场 差 一般 好写作技巧权竞争 差 好 差总之，不同类型的股权结构对公司治理机制的作用方式及其程度是不一样的。总体来说，与其它两种股权结构相比较，上表中的第二种股权结构（即股权有一定集中度，有相对控股股东存在）对公司治理机制作用的发挥较为有利。由于公司治理机制对公司经营及促使经理人员按股东利益最大化原则行事具有决定性影响，因此该种股权结构比之于其它两种股权结构，更有利于使公司绩效最大化。22第4章实证研究设计本部分为实证研究设计部分，首先是检测设的提出，其次介绍了本文研究样本的选择，再次对各个变量进行设计和解释说明，最后建立起实证模型，为下一章要进行的数据回归分析做好准备。
4.1 检测设的提出
4.1.1 关于股权性质的研究检测设股权性质，即各个持有股份的股东集团的不同属性，本文主要指国有股、法人股、社会公众股的比例。由于相对而言，处于竞争性行业的上市公司，其投融资决策是公司根据竞争环境和融资需要进行的商业化选择，他们的利润是在竞争中形成的。而公用事业、石油等行业之所以利润丰厚，主要是国家垄断控制造成的，并不能说明国有股比例高有助于公司绩效的改进。本文在进行研究和统计分析的时候，不包括国家垄断的行业（公用事业、能源、传播娱乐、石油、铁路），而是选取了竞争性较强的制造行业，本文之后的讨论都是基于制造业的情况。（1）国有股比例与公司绩效的关系国有股权的最终所有者是全体人民，但对国有资本真正有决策和行为能力的只能是作为全体人民利益代表的国家，而国家对国有资本的经营必然是借助于某种机构。目前，国有股持股主体主要有政府机关、国有资产经营公司和国家控股集团公司3类。政府机关对公司的控制表现为行政上的“超强控制”和产权上的“超弱控制”（何浚，1998）。一方面，政府机关监督中难免带有行政色彩，导致对企业过多的干预。特别是当其行政目标与所有者目标发生冲突时，可能会追求行政目标，而使所有者利益受到损害。另一方面，政府机关与企业之间是不规范的、背离市场原则的委托写作技巧关系。按照现代企业理论，委托人因出资而对企业行为承担一定的风险，因承担风险而对企业经营者具有监督权，有效率的企业所有权应该是剩余索取权与剩余控制权相匹配的。如果二者不统一，监督就缺乏动力，权也会变得“廉价”。而政府机关的官员虽然在一定程度上拥有企业的实际控制权，但剩余索取权却归国家所有，缺乏足够的经济利益驱动去有效监督经营者，国家股权也可能会变为“廉价权”。企业内部人只要花一定成本就可以收写这种廉价的控制权，从而形成事实上的内部人控23制。同时，大部分的国有资产经营公司是“翻牌”公司，政企不分现象十分严重，加之自身的激励监督机制还不健全，难以尽到股东的责任。对国家控股集团公司来讲，如果是以其一部分企业为基础改组设立，或其占有的一部分国有资产投资设立股份公司，或通过收购、兼并建立股份公司，这时集团公司可以代表国家对股份公司持股。然而这种情况只占少数，更多的集团公司是“空壳”公司，即集团公司将主体部分剥离上市，扣除投入股份公司的资产，就变成一个“空壳”，这时集团公司和股份公司的经营者几乎是相同的，这就意味着股份公司的经营者脱离了国有股东的约束。由此可见，目前的国有股股东很难成为真正对国有资产保值增值负责的国家股权持有主体，国有股权人格化代表缺位。另外，由于国有股在总体上比重大，转让标准也往往包括政治性考虑，因此很难通过写作技巧权竞争、接管等外部治理机制对内部人控制形成有效约束。综上所述，国有股权人格化代表的缺位和不可完全自由流通性，加大了内部人控制所带来的写作技巧问题，从而使公司治理效率低下。根据上述分析，得出本文第一个检测设：H1：国有股比例与公司绩效存在负相关关系。
（2）法人股比例与公司绩效的关系法人股进行股权投资的动机是获得投资收益、跨行业经营以及实现规模经济等。股改前，国有股、法人股不能上市流通的规定将上市公司股权分为国有股和法人股，占上市公司全部股份的将近70%，这部分股权是封闭的，由政府或上市公司主要发起人集中掌握，在上市公司中的地位不但不会被削弱，反而会因为送配股而增强。股权分置改革之后，法人股与国家股一样可以在股票市场上流通了，法人股东有能力通过在股东大会上，在董事会中占有一席之地，直接参与公司的决策和对经营者的监督。在国有股东主体缺位、大部分流通股股东难以参与公司决策的情形下，法人股大股东可能成为事实上的内部人，所以法人股股东有动力也有能力去监督经营者，是公司治理的积极参与者。詹森和麦克林（Jensen & Meckling，1976）认为，内部股东的持股比例越高，其利益与公司的利益就越一致，因而越有动力去监督经营者，而且愿意为此付出监督成本和激励成本。法人股东对公司的治理能力较强，具有稳定公司发展的作用。对法人股而言，法人进行投资的主要目的是获得投资收益，实现多元化经营，通过兼并实现规模经营等。上市公司的分红派息是其获得投资收益的最主要途径之一，而更重要的方法是法人股24东通过推进公司的发展，从而在以后的股权转让中取得可观的收益，这些都决定了法人股东会以投资而不是投机来从事上市公司的长期投资。战略学家波特（Porter）提出，投资于法人股的机构投资者的资本是一种难得的忠诚资本（Dedicated Capital），他们将大量的资本长期锁定在公司以获得增值，其目标是长期的而非短期的交易驱动。因此他们有很大的动力去监督公司的战略和经营状况。另外，持有法人股机构常常通过对被控股公司派驻董事，参加定期董事会等方式影响公司战略、经营方针的制定和实施。由此可见，法人股股东更具“经济人”的人格化特征，有较强的监控动力。同时，作为“安定性”股东更有能力和条件通过“用手”的方式积极参与公司治理（李维安、武立东，2003），从而对公司治理效率和经营绩效产生正面影响。由此提出本文第二个检测设：H2：法人股比例与公司绩效存在正相关关系。
（3）社会公众股比例与公司绩效的关系社会公众股的持有者一般从谋利角度进行投资，他们中多数的股东资金有限，承担风险的能力有限，为了分散风险，小股东在购写股票时，常把有限的资金分散购写几种股票，这使单个小股东在干预公司事务时更加微不足道。因此，在我国目前的股票市场上，个人股东一般是从谋利的角度出发来进行投资，更注重股票市场上的投机收益，而不是长远的投资收益。如前所述，股权的高度分散，容易导致两权分离条件下的经营者支配的局面，伯利和米恩斯（Berle&Means，1932）将其描述为：大公司的经理人员成为公司的实际控制者，由于监督成本高于因监督带来的边际利润，分散的股东无意也无能力参加股东大会“用手”，对公司的经营决策活动无法直接施加影响。大部分的股东们存在“免费搭车”的心理，因此他们在自己的利益受到侵害时的理性选择是“用脚”，即抛售或拒绝购写上市公司的股票。这种“用脚”的效率大小取决于外部市场的完善程度。在成熟的证券市场上，投资者“用脚”将会导致公司股价的急剧下跌，公司将面临被收购或接管的威胁，这无疑会促使管理层改善内部管理、努力提高公司业绩。但我国资本市场、经理市场、公司控制权市场发育较为迟缓，社会公众股股东难以借助于外部治理机制对公司“内部人”实施有效监督，公司管理层远离被收购与接管的威胁，社会公众股股东对公司管理层的监督功能严重弱化。在“用手”和“用脚”两个机制都失灵的情况下，社会公众股股东的行为将短期化，由投资转为投机，以追求短期的写卖差价为目标，企图从股价25波动中获取资本增值的机会，社会公众股股东的监督功能难以实现。根据上述分析，可以得到第三个检测设：H3：社会公众股比例与公司绩效不存在相关关系。
4.1.2 关于股权集中度的研究检测设股权高度集中的情况下，经理层的任命容易被绝对控股股东操纵，他所委派的写作技巧人不大可能在与其他人争夺写作技巧权的过程中失利，从而削弱了写作技巧权的竞争性。除非该写作技巧人已不被控股股东所信任，他才有可能交出写作技巧权。而要让控股股东认识到自己所作任命的错误，或了解到自己所委托的写作技巧人的经营错误，或者说发现自己所拥有公司的经营情况与同类公司相比确实很糟糕，则往往成本高昂。因此股权高度集中一般不利于经理的更换。股权高度分散下，所有权与经营权的分离导致经营者掌握了对企业的实际控制权。由于经理或董事长对公司经营的信息掌握得最充分，因而他们的意见和看法很容易影响没有机会参与公司经营的信息不对称的小股东。并且，“搭便车”的动机使小股东缺乏推翻现任经理或董事长的激励。这样就为经理市场上能力更高的管理者进入企业设置了进入障碍，经理更换的可能性较小。股权适度集中，可能是最有利于经理在经营不佳的情况下被迅速更换的股权结构。这是因为：首先，大股东拥有的股份数量较大，因而他有动力也有能力发现经理经营中存在的问题，或公司业绩不佳的原因所在，并且对经理的更换高度关注。其次，由于他拥有一定的股权，他甚至可以争取到其他股东的支持，使经理市场中更有能力的管理者成为写作技巧人人选。再次，在股权适度集中下，相对控股的股东地位容易动摇，他强行支持自己提名的原任经理的可能性变得很小。可见，适度集中的股权结构有利于经理层在充分竞争的条件下进行更换。综上所述，相对于高度集中和高度分散的股权结构而言，适度集中的股权结构从总体上更有利于监督机制、接管和写作技巧权竞争机制的发挥。由于这些治理机制对约束经营者，促使其按股东利益最大化原则行事具有决定性影响，因此，适度集中的股权结构可使公司治理效率最大化，进而对公司绩效产生积极的影响。在我国，外部治理机制的作用有限，股权集中度主要是通过作用于内部治理机制，对公司治理效率施加影响的。如上所述，适度集中的股权结构，相对于高度分散和高度集中的股权结构，更有利于公司治理机制的发挥，从而提高公司绩效，因此本文得到第四个检测设：H4：股权集中度与公司绩效呈“倒U型”曲线关系。26如前所述，股权集中一方面有助于保护中小股东的利益和公司绩效的提高；另一方面，在“一股独大”的股权结构下又存在控股股东获取控制权私有收益的风险。如何在发挥股权集中众多优势的同时又能有效地限制大股东掠夺行为，是公司治理结构改革中一项重要课题。同济大学-上海证券交易所联合课题组（2002）提出了股权制衡的概念，即通过各大股东的内部利益牵制，达到互相监督、抑制内部人掠夺的股权安排模式。建立控股股东相互制衡的股权结构，既保留了股权相对集中的好处，又能有效地限制大股东的掠夺行为，对公司绩效具有正面作用。本文对股权制衡度以第一大股东持股比例与第二大股东持股比例的比值来测算。股权制衡度越大，第一大股东受到的牵制越小，其权力越大；股权制衡度越小，第一大股东所受到的限制越大，其权力得到有效的控制。由此得出本文第五个检测设：H5：股权制衡度与公司绩效存在负相关关系下表
4.1所示是以上研究检测设的总结：表
4.1研究检测设与内容说明检测设具体检测设内容H1 国有股比例与公司绩效存在负相关关系H2 法人股比例与公司绩效存在正相关关系关于股权性质的研究检测设H3 社会公众股比例与公司绩效不存在相关关系H4 股权集中度与公司绩效呈“倒U型”曲线关系关于股权集中度的研究检测设H5 股权制衡度与公司绩效存在负相关关系4.2 研究样本的选取本文以2008、2009年为研究窗口，应用中国沪市制造业上市公司的截面数据和时间序列数据，分析股权结构与公司绩效之间的关系。为了保证数据的有效性，尽量减少其他因素对公司股价等数据的影响以及确保统计口径的一致，依据以下标准对原始样本进行筛选：
（1）为了控制股票上市初期股价表现不稳定这种因素，选择2006年12月31日前在上海证券交易所上市的公司为研究对象；
（2）为避免A、B股和境外上市股之间的差异，以及由于发行B股或H般的上市公司前10大股东的资料难以获得，本文只以27发行A股的上市公司为研究对象；
（3）为保持EVA计算的统
一、剔除资产负债率在75%以上的企业1；
（4）剔除被ST、*ST的公司；（5）剔除财务数据不全的公司。根据上述原则，本文挑选了满足条件的2008年的314家以及2009年的322家沪市制造业上市公司作为样本，样本数据为这些上市公司2008和2009两年的财务报告和股权结构数据。本文的数据来源于CCER色诺芬数据库、锐思数据库以及金融界网站。对于收集到的数据应用Excel 2003和SPSS 1
3.0进行计算和处理，以满文的计算和分析要求。
4.3 变量设计
4.3.1 被解释变量：公司绩效指标本文实证研究的被解释变量为公司绩效，根据之前的讨论，本文采用经济评价法来评价公司绩效，在实证研究中，采用上市公司的经济增加值（Economic Value AddedEVA）来度量企业的绩效。在经济学中，经济增加值（Economic Value AddedEVA）表述为经济利润，理论计算中，它的数值等于经过调整的税后净营业利润减去全部资本成本后的余额，其公式为：EVA =NOPAT—TC×WACC上式中：EVA——经济附加值； NOPAT——税后净营业利润；WACC——加权平均资本成本； TC——投入的资本总额。其中，税后净营业利润（Net Operating Profit After TaxesNOPAT）以报告期营业利润为基础，经过一系列调整，消除会计谨慎性原则及盈余操作对会计信息的影响，将会计利润转变为以流为基础的经济利润。投入的资本总额（Total CapitalTC），它与通常意义上的的总资产、净资产等概念不同，是企业经营所实际占有的资本额。企业加权平均资本成本（Weighted Average Capital CostWACC）包括权益资本和债务资本两个部分。它的计算为：WACC=股权资本比例×股权资本成本+债权资本比例×债权资本成本。其中，债权资本成本一般是以企业借款利息或债券利息为基础，扣除所得税后确定；股权资本成本一般用资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）来确定。1注：国资委在“经济增加值的考核细则”规定，资产负债率在75%以上的工业企业资本成本率应上浮。为便于EVA计算的统一，故剔除此类上市公司数据。28计算时，税后净营业利润公式可以概括为：税后净营业利润=税后净利润+利息费用+少数股东权益+本年商誉摊销+递延税项贷方余额的增加+其他准备的增加+资本化的研发费用-资本化的研发费用在本年的摊销；资本总额的计算公式为：资本总额=普通股权益+少数股东权益+短期借款+长期借款+一年内到期的长期借款+调整部分。在会计调整方面，思腾思特公司针对一般公认会计原则（GAAP）列出了多达160项的可调整项目，这些调整事项的种类主要包括：确认收入和支出的时间；资本化研发费用的摊销；通货膨胀；外币折算；坏账准备；资产减值准备；商誉和其他收购问题等等。虽然EVA的调整项目很多，但在企业实际计算EVA时，基于成本效益原则，可以自主决定需要进行哪些调整，不进行哪些调整，其最终目的是要在简便与准确之间达到一种平衡。至于会计调整项目的多少，将依企业所处行业与企业特性而有所差异。在我国的EVA应用实践中，2009年12月28日，我国国务院国有资产监督管理委员会公布了最新修订的《企业负责人经营业绩考核暂行办法》，其中附有“经济增加值的考核细则”。本文对EVA的计算调整比照国资委的考核细则规定进行，并考虑到相关数据的可得性，具体计算和调整方法如下：（1）经济增加值的定义及计算公式经济增加值是指企业税后净营业利润减去资本成本后的余额。计算公式如下：经济增加值=税后净营业利润-资本成本=税后净营业利润-调整后资本×平均资本成本率税后净营业利润=净利润+（利息支出+研究开发费用调整项）×（1-25%）调整后资本=平均所有者权益+平均负债合计-平均无息流动负债-平均在建工程
（2）会计调整项目说明
①利息支出是指企业财务报表中“财务费用”。
②研究开发费用调整项是指企业财务报表中的“研发费用”。
③无息流动负债是指企业财务报表中“应付票据”、“应付账款”、“预收款项”、“应交税费”、“应付利息”、“其他应付款”和“其他流动负债”。
④在建工程是指企业财务报表中的符合主业规定的“在建工程”。
（3）资本成本率的确定在对制造业企业平均资本成本率的设定上，本文亦参照国资委的标准，定为
5.5%。现以600031三一重工2008年数据为例，列示EVA的计算过程，见下表
4.2：29表
4.2EVA计算过程示例（以600031三一重工2008年数据为例）指标名称计算公式 具体数据（单位：元）一、税后净营业利润（NOPAT） 1 1=2+（3+4）*（1-25%） 1331901550其中：净利润 21232234322利息支出 3132889637研究开发费用调整项 40二、资本成本 5 5=6*18（
5.5%） 490112799其中：调整后资本 6 6=7+8-9-17 8911141804平均所有者权益 75616049846平均负债合计 86957184301平均无息流动负债 9 9=10+11+12+13+14+15+16 3115699044平均应付票据 10 401407721平均应付账款 11 1236602286平均预收款项 12 459944503平均应交税费 13 152250605平均应付利息 14 15893967平均其他应付款 15 849599962平均其他流动负债 16 0平均在建工程 17 546393298.2平均资本成本率 18设定为5.5%
5.5%三、经济增加值（EVA） 1919=1-5 841788751对其他635家样本公司的财务数据，均按照上表所列示的过程进行计算调整，得出每家样本公司的EVA值。4.3.2 解释变量：公司股权结构指标本文将股权结构指标分为两类：股权性质指标和股权集中度指标。
（1）股权性质指标
①国有股比例（STATE）=（国家股+国有法人股）/总股本
②法人股比例（LP）=非国有法人股/总股本
③社会公众股比例（A）=社会公众股/总股本30
（2）股权集中度指标度量股权集中度的常见指标有：
①第一大股东持股比例（CR1指数），指第一大股东持股份额在公司总股份中所占的比重。
②前n大股东持股比例（CRn指数），表示前n 大股东持股比例之和，一般用于衡量公司股权分布的状态。例如CR5、CR10 分别代表了公司前5大股东和前10大股东持股数占公司股份总额的比重。而且CRn的变化反映了不同的大股东对于公司发展前景的看法，如果CRn比上一个报告期有所增加，说明公司股权有相对集中的趋势，公司未来的经营绩效有增长的可能；反之如果CRn减少，说明大股东不看好公司发展，纷纷抛售股票，即可以从公司CRn的变化中得出很多关于公司发展的有价值的信息。
③赫芬达尔指数（Herfindahl index），是用前几位大股东持股比例的平方和来表示股权集中程度的指标，具体公式是：Hn=∑niSi2。其中，Si是指第i大股东持股比例。由于在对持股比例取平方后，会出现“马太效应”（Matthews Effect），也就是比例大的数值在平方后会拉大与比例小的数值平方后的差距，所以相较于CRn，H指数更加突出股东持股比例之间的差距。公司的股权越集中，H 指数越大；股权越分散，H 指数越小。一般而言，Hn 越接近1，说明前n位股东的持股比例差距越大；Hn越接近0，说明前n位股东的持股比例差距越小。赫芬达尔指数考察了股权集中度的大小和分布是否均匀，是一个比较理想的股权集中度考察指标。
④Z指数，如果公司最大股东的持股比例显著高于其他股东，那么他会对公司运作以及股价的市场表现有很大影响。Z指数是指公司第一大股东与第二大股东持股比例的比值。Z指数越大，第一大股东与第二大股东的力量差异越大，第一大股东的优势越明显，其受到的制衡力越小，Z指数越小，第二大股东对第一大股东的制衡力越大，因此Z指数能够较好地界定首位大股东对公司的控制能力。本文选取第一大股东持股比例CR1，前五大股东持股比例CR5，前十大股东持股比例CR10，前十大股东持股比例的H指数H10和股权制衡度Z指数作为股权集中度的度量指标。
4.3.3 控制变量一个现实环境中的公司的经营绩效，不只受到公司股权结构的影响，公司的规模、资本结构等因素也会影响公司的绩效，因此必须在分析中加以控制。