审计质量对企业权益资本成本影响

【摘　要】 文章以2008至2009两年间我国所有非金融类上市公司为研究样本，分析了外部审计的审计质量对企业权益资本成本的影响。研究发现，高质量的外部审计可以起到降低企业权益资本成本的作用，“十大”所审计的企业，其权益资本成本平均较“非十大”低1%。较国企而言，审计质量对非国企发挥的作用更大；较市场化程度低的地区而言，在市场化程度高的地区，审计质量发挥的作用更大。
【关键词】 审计质量；　权益资本成本；　所有权性质；　市场化程度
一、引言
权益资本成本乃是现代财务理论中的核心概念，它既关系到公司治理、项目效益评估和企业理财目标的实现，也关系到投资者保护、资本市场有效性等重大研究课题。Sharp等（1990）所提出的资本资产定价模型明确指出，决定企业权益资本成本大小的乃是风险。
企业内外部信息不对称将会给资本市场上的投资者带来不可分散的投资风险。审计是降低企业内外部信息不对称、缓解写作技巧问题的一种机制（Jensen and Meckling，1976）。审计作用发挥的大小，赖以其质量的高低。高质量的审计，可以明显提高企业财务信息的披露质量，降低资本市场上投资者的信息风险。
在过去的30多年里，我国经济建设取得了辉煌的成就，资本市场逐步建立并且完善，股份制企业的数目不断增长，审计行业也随之逐渐复苏。时至今日，在我国沪深两市交易所挂牌交易的上市公司共计2 307家，总市值达到了208 936.60亿元，但是与此同时，我国资本市场上依然受到政府的严重干预，各地区的制度建设和市场化进程也存在巨大差异。处在这种特殊的背景之下，我国的外部审计师能否影响以及能在何种程度上影响上市公司的权益资本成本？这无论是对于审计工作的从业者、监管者，还是对于财务报表的使用者而言，都是一个极其感兴趣且意义非常的问题。本文试图解答这一问题。

二、理论分析，文献评述和检测设提出

现代风险理论认为，信息不对称将会对信息劣势方造成不可分散的信息风险（Easley等，2004）。企业的内部人对企业状况更为了解，拥有外部投资者所不具备的信息优势，他们可以根据自身所持有的私人信息及时变换投资组合，获取更高的投资收益，这对于处于信息劣势方的外部投资者而言无疑非常不利，为缓解这种局面，投资者必然要求更高的投资回报率，从而加大企业的权益资本成本。财务报表是外部投资者认识企业、判断企业价值的重要依据。许多研究表明，高质量的财务信息披露，可以缓解企业内外部信息不对称，明显降低企业的权益资本成本（Botosan，1997；Richardson等，2001；Ashbaugh等，2004）。
审计可以对企业财务信息的真实性和公允性提供合理保证，高质量的外部审计，可以明显提高企业财务信息的质量，增加其可靠性和相关性。Teoh等（1993）和Subramanyam（1996）的研究表明，高质量的外部审计可以增加企业的盈余反应系数和盈余的持续性。Basu等（2002）则找到了外部审计的审计质量与企业财务信息的稳健性之间呈显著正相关关系的证据。而Becker等（1998）以及蔡春等（2005

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）的研究都证明了高质量的外部审计可以明显抑制企业的盈余管理行为。
从以上的论述中可以得出如下逻辑关系：决定企业权益资本成本的乃是投资者所面对的信息风险，而外部审计通过提高企业财务信息的质量，可以起到缓解企业内外部信息不对称程度，降低投资者的信息风险，从而减小企业权益资本成本的作用。由此，提出本文的第一个研究检测设。
检测设1：在其他条件不变的情况下，企业所聘用外部审计师的审计质量越高，其权益资本成本越低。
受到计划经济体制的影响，为数巨大的国有上市企业乃是我国资本市场上的一大特点，虽然经历了国企私有化和股权分置等一系列改革，但是在我国今日的资本市场中，由政府控股的上市企业依然占到了企业总数的一半以上。与行为逐渐自主化的民营上市企业不同，国有企业受到政府的严重干预，往往作为当地政府实施政策的载体，其理财目标也出现异化，雎国余等（2004）和陈信元等（2009）都认为国有企业的理财目标更多是为了促进当地经济增长，降低失业率，维持社会平稳等，而不是单纯的所有者利益最大化。因此，对国有企业而言，外部投资者对于其重要性显然不及对于非国有企业，故国企管理者操纵财务信息，欺骗投资者的动机也比较微弱。在这种情况下，外部审计对国有企业所发挥的作用也不及对非国有企业所发挥的作用大。由此，得到本文的第二个检测设。
检测设2：在其他条件不变的情况下，高质量的外部审计减小非国有企业权益资本成本的程度大于国有企业。
作为转型经济体，由于受到资源禀赋、地理位置以及国家政策等因素的影响，我国各省市的制度建设和市场化程度存在着巨大差距。在市场化程度较高的地区，各项制度的建设更加完善，企业行为更加自主和理性，外部审计师为应对较大的执业风险也会不断提高审计质量。而在市场化程度较低的地区，企业受政府的干预严重，审计师所面临的执业风险也较小。故而本文预计，相对于市场化程度低的地区，外部审计在市场化程度高的地区所发挥的作用更大。由此，得到本文的第三个检测设。
检测设3：其他条件不变的情况下，在市场化程度高的地区中，高质量的外部审计减小企业权益资本成本的程度更大。

三、研究设计和样本说明

(一)权益资本成本的衡量

本文选取剩余利润模型中Easton（2004）所提出的PEG模型来估计上市公司的权益资本成本，陆正飞等（2004）认为剩余价值模型对我国上市公司股权成本的预期能力要优于其他模型。对权益资本成本的具体计算如下：
Ri，t=■ （1）
上式各个变量符号的含义如下：下标i代表第i个企业，t代表第t个会计年度，等式左边的R即为企业的权益资本成本的估计值，等式右边的eps代表企业会计年度末的每股收益，P代表企业的股票。

(二)审计质量的衡量

本文以事务所规模作为审计质量的替代指标，以中注协网站公布的“百强事务所”的前十位作为高审计质量的代表，以变量名Big10表示，当企业所聘用的审计师来自“十大”时，Big10为1，否则为0。基于DeAngelo（1981）和Lennox（1999）的规范分析，大所的声誉更高，所面对的法律风险更大，因而其审计质量要高于中小型事务所，这种观点也得到了后续许多经验证据的支持（Teoh等，1993；Becker等，1998；蔡春等，2005），故而以“十大”替代高质量的外部审计是合适的。

(三)计量模型的构建

为研究外部审计质量和企业权益资本成本的相关关系，验证本文检测设，笔者建立如下计量模型：
Ri，t=α0+α1×Big10i，t+α2×βi，t+α3×SIZEi，t+α4×BMi，t
+α5LEVi，t+α6×CFO/ASSi，t+α7×OWNERi，t+α8×INDIRi，t+α9
×PREi，t+εi，t（2）
上式被解释变量R代表企业权益资本成本，以PEG模型估计。被解释变量Big10代表来自“十大”的审计师，其余各个控制变量的含义如下：β值代表了企业的系统风险，β值越大，企业的风险越高，故预计其回归符号为正。SIZE为企业规模，投资者对大规模企业的关注更多，所掌握的信息也更充分，故预计回归符号为负。BM为企业的账面市值比，Fama等（1993）认为账面市值比较高的公司的股价容易被低估，投资者对此类企业要求的回报率较高，所以预计回归符号为正。LEV为企业的财务杠杆，财务杠杆越大的企业，其技术性破产的风险越高，故预计回归符号为正。CFO/ASS为企业经营性流量率，企业的财务状况越健康，投资者面临的风险越小，故预计回归为负。OWNER为企业第一大股东持股比率，该比率越高，第一大股东与中小投资者的利益越趋于一致，但同时大股东“掏空”企业的行为也更加容易实施，故无法预计回归符号。IND为企业独立董事占董事会总人数的比率，独立董事负责企业的内部控制建设并领导内部审计，故预计回归符号为负。最后，PRE代表了投资者的预期收益，投资者预期越高，所要求的回报率便越高，故预计回归符号为正。为简明起见，各变量的计算方法如表1所示。

(四)研究样本

本文选取2008年—2009年间在沪深两市交易所挂牌交易的所有上市公司为研究样本。2007年我国开始实施新会计准则，选取滞后一年的样本可以排除准则变更对研究产生的影响。另外，本文样本按照以下

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步骤进行筛选处理：1.剔除任何一年中任何一项数据缺失的样本；2.剔除ST、*ST的样本企业；3.剔除属于金融保险业的样本；4.因为被解释变量Ri，t的计算要求epsi，t+2≥epsi，t+1，故剔除不满足此条件的样本。经以上顺序对样本进行处理后，最终得到1 049个研究样本。文中各项数据均来源于CAR数据库，并与巨潮咨询网（.cn）上企业年报数据进行交叉印证，确保数据的精确性。本文所用计量软件为STATA10.0版。

四、实证结果和分析

(一)描述性统计

表2中的Plane A和Plane B分别为全样本和以审计质量划分的分样本的描述性统计结果，从Plane A中可以看到，被解释变量R的均值为0.153，表明我国企业的权益资本成本平均值为15.3%，而标准差却为12.3%，差异系数达到了80%，这说明不同的上市企业，其权益资本成本存在着较大的差距。解释变量Big10的均值表明我国有接近40%的上市企业选择聘用审计质量高的外部审计师，这反映了随着我国资本市场建设的日益完善，高质量外部审计需求缺乏的情况得到了根本改善。而OWNER的均值达到了36.8%，远高于英美上市公司，表明与众多东亚企业一样，我国的企业同样存在“一股独大”的现象。独立董事比例变量INDIR的均值为36.2%，标准差只有5.1%，分布非常集中，说明了我国上市企业普遍达到了证监会“独立董事至少占董事会人数1/3”的要求，公司治理机制不断完善。最后，投资者预期变量PRE的均值为

7.6%，表明我国资本市场上投资者对于权益投资的预期报酬率接近8%。

在Plane B的分样本描述性统计结果中可以看到，由“十大”事务所审计的企业，其权益资本成本平均要比由“非十大”事务所审计的企业低4.5%。另外，由“十大”所审计的企业同时也具备有规模大、资产负债率高、账面市值比小以及控股股东持股比率高的特点。还发现，投资者对“十大”所审计企业的预期投资回报率更低，这同时也表明了“十大”可以明显降低外部投资者的信息风险。

(二)Pearson相关系数矩阵分析

表3展示了本文各个变量之间的Pearson相关系数矩阵。从矩阵中可以看到，解释变量Big10与被解释变量R在10%的显著性水平下呈负相关关系，支持本文的第一个检测设，说明高质量的外部审计可以明显降低企业的权益资本成本。另外，除企业规模变量SIZE以外，各控制变量与被解释变量之间的相关性均与前文的预测相一致，其中，控制变量、BM、LEV以及PRE与R之间呈现出不同水平的显著相关关系。解释变量与控制变量、各个控制变量之间的相关系数最大值仅为0.29，可认为模型并不存在严重的多重共线性问题。
Pearson相关系数矩阵只能够提供解释变量和被解释变量之间初步的相关性信息，无法剔除其他因素的影响，为了更加准确地分析外部审计质量和企业权益资本之间的相关关系，本文接下来采用OLS回归模型对审计质量和企业权益资本成本之间的相关关系进行深入研究。

(三)OLS多元线性回归结果和分析

为了验证前文所提出的检测设，本文分别以企业所有权性质和其所处地区市场化程度的高低对样本进行划分，当企业是由国务院各部委或是各省市的政府部门控股时，归为国企组，否则归为非国企组，按此标准划分后，国企组共包含样本682个，非国企组包含样本327个。对于市场化程度，本文以樊纲等（2009）所开发的“中国市场化指数”进行度量，指数的数值越大，则表示该地区市场化程度越高；以中位数为界，若企业所处地区的市场化指数在中位数以上，归为市场化程度高组，否则归为市场化程度低组。划分完毕之后，市场化程度高组包含样本873个，市场化程度低组包含样本212个。全样本和两个分样本的OLS回归结果如表4所示，从全样本的回归结果中可以发现，在对相关影响因素进行控制之后，解释变量Big10与被解释变量R成显著的负相关关系（5%显著性水平），说明高质量的外部审计的确可以明显降低企业的权益资本成本，且就平均而言，由“十大”审计的企业，其权益资本成本较由“非十大”审计的企业低1%，从而验证了本文的检测设1。在所有权分样本的回归结果中，对非国企组而言，解释变量与被解释变量之间的相关关系依然显著（5%显著性水平），但是对于国企组，Big10虽然也与R呈负相关关系，但却不显著，从而验证了本文的检测设2，表明高质量的外部审计对于非国企而言，在降低权益资本成本方面所发挥的作用更大。同样对比市场化程度分样本的回归结果，在市场化程度高组，解释变量与被解释变量同样显著负相关（5%显著性水平），而在市场化程度低组却没有这种关系，进而验证了本文的检测设3，表明了高质量的外部审计在市场化程度高的地区，其作用更能够得到充分发挥。至此，本文的3个检测设被全部验证。
另外，控制变量BM以及LEV都与R成显著的正相关关系，说明投资者对风险越大的企业，所要求的权益回报率也就越高。投资者预期PRE与R在1%水平下呈现正相关关系，表明了投资者的预期对企业权益资本成本起着重要的正向促进作用。但是独董比率INDIR却与R呈现出显著的正向相关，这种关系表明随着独立董事在董事会总人数中所占比例的上升，企业的权益资本成本反而逐渐增大，说明我国企业的内部治理机制不完善，独立董事的治理作用不但未得到发挥，反而在一定程度上加剧了企业内外部的信息不对称，增大了投资者的风险。

五、研究结论与不足

本文选取2008年至2009年两年期间，我国沪深两市所有非金融类上市公司为研究样本，研究了外部审计的审计质量对企业权益资本成本的影响。本研究主要发现，外部审计的审计质量与企业的权益资本成本呈显著的负相关关系，从而说明高质量的外部审计可以起到降低企业权益资本成本的作用，且这种作用在非政府控股的企业中以及市场化程度较高的地区，更能够得到充分发挥。就平均而言，“十大”所审计的企业，其权益资本成本较“非十大”低1%。研究同时发现，企业的β值、账面市值比以及资产负债率等风险指标越大，权益资本成本越高，而企业规模则可以降低其权益资本成本。另外，衡量公司内部治理机制的控股股东持股比率变量与企业权益资本成本之间的相关关系很微弱，而独董比率却和权益资本成本显著正相关，说明我国企业的内部治理机制有待进一步完善。
针对本文的研究结论，笔者提出以下建议：1.减少政府对企业的干预，加强企业经营的

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自主性；2.加快落后地区的市场化建设进程，使企业行为更加理性化；

3.切实加强企业内部治理机制的建设，充分发挥公司治理的作用。

最后，本文的不足之处在于对企业权益资本成本的衡量方式比较单一，并且没有使用国外财务界所广泛运用的Feltham和Ohlson（1995）开发的剩余价值模型，但考虑到以此模型估算权益资本成本，至少需要企业滞后12期的财务数据，而我国的会计准则变化频繁，确实无法满足这一条件，所以将这个遗憾留给未来的研究。●
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