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摘要：除了居民家庭的人口统计学特征、财富水平和非流动资产等客观因素之外，投资者主观能力感受对居民家庭金融市场参与也有显著影响。基于中国居民家庭微观调查数据，根据家庭户主对市场了解程度的自我评价以及能力水平感受构建指标，发现居民家庭主观能力感受对居民家庭市场参与行为具有显著的正向影响，表明如果投资者如果在自我感知的能力方面对自己有更高的评价，则更有可能参与股票市场。同时研究也发现教育程度、家庭收入和健康状况等均会显著影响居民家庭的主观能力感受。
关键词：家庭金融；能力效应；市场参与
Competence effect and financial market participation: Evidence from Household Survey Micro-Data
Wu Weixing Xu Qian Wang Gong
(Research Center of Applied Finance, University of International Business and Economics, Beijing 100029, China)
Abstract: In addition to household demographic characteristics, household wealth, illiquid assets and other objective factors, investors’ subjective perceived competence also he a significant effect on household participation in the financial market. Based on survey micro-data of households, this paper defines two indicators by the self-assesent of understanding of the market and investors’ own perceived ability. Empirical results show that investors’ subjective perceived competence has a significant and positive effect on household behiors about market participation. It implies that the investors with higher self-perceived competence are more likely to
Key words: Household finance; Competence effect; Market participation
能力效应与金融市场参与:基于家庭微观调查数据的分析
摘要：除了居民家庭的人口统计学特征、财富水平和非流动资产等客观因素之外，投资者主观能力感受对居民家庭金融市场参与也有显著影响。基于中国居民家庭微观调查数据，根据家庭户主对市场了解程度的自我评价以及能力水平感受构建指标，发现居民家庭主观能力感受对居民家庭市场参与行为具有显著的正向影响，表明如果投资者如果在自我感知的能力方面对自己有更高的评价，则更有可能参与股票市场。同时研究也发现教育程度、家庭收入和健康状况等均会显著影响居民家庭的主观能力感受。
关键词：家庭金融；能力效应；市场参与
经典的投资组合理论在最为一般的检测设下证明经济人的最优资产配置是持有一定比例的风险资产和一定比例的无风险资产，并且风险资产的权重是不变的。但实证研究发现不管是在发达国家还是在新兴市场国家的居民家庭即使是非常富有的家庭都有很大比例没有参与股票等风险类资产的投资，这似乎并不符合经典理论的结论，学术界称之为“市场参与之谜”。那么，在现实中哪些因素是导致投资组合异质性的原因呢？大量的研究已经对居民家庭的人口统计学特征、财富水平和非流动资产等客观因素与家庭资产配置的关系进行了研究，本文则在此基础上基于中国居民家庭微观调查数据，对投资者主观能力感受与居民家庭金融市场参与之间的关系进行了分析，并探讨了影响居观能力感受的因素。
随着研究的深入，投资者的主观心理特征、社会结构特点等因素也进入了学者的视野。投资者的主观心理特征主要包括能力效应、风险厌恶程度、模糊厌恶程度和乐观程度等（Puri & Robinson（2005）[12]，Graham et al.（2005）[13]，Guiso & Paiella（2008）[14]，Guiso et al（2008）[15]）。社会结构特点主要包括居民的社会信任水平、社会互动水平等（Hong et al.（2004）[16]，李涛（2006）[17]，吴卫星、付晓敏（2011）[18]）。
能力效应在解释投资者参与股票市场的行为方面也具有比较重要的意义。投资者在进行金融决策的过程中，其主观概率往往是模糊的。如果根据模糊厌恶理论，投资者应该选择一个具有明确概率的随机事件而不是自己的判断，能力效应则说明不同的可能性也是存在的。Heath & Tversky（1991）就认为能力效应能够解释为何人们会放弃分散化投资而带来的好处，而选择集中投资少数几家企业[20]。如果能力效应能能够影响投资者的选择，那么当在投资者认为自己对于股票市场有着比较深刻的了解，同时认为自己具有比较好的投资机会把握能力，则投资者即使知道股票市场的不确定性也更倾向于按照自己的意愿参与股票市场进行投资。实证研究发现那些认为自己具有较高能力的投资者会更愿意在养老金账户中配置共同基金[21]，而吴卫星和付晓敏（2011）则从理论上分析了能力效应对投资者股市参与、投资组合以及投资者福利的影响[18]。
值得注意的是虽然也有一些文献研究了投资者金融方面技能与投资行为之间的关系，但更多是关注投资者实际的金融技能和认知能力（如Abreu & Mendes（2010）[23]，Christelis & Jappe（2010）[24]，Rooij et al.（2010）[25] ，何丽芬（2010）[26]等)。而能力效应是投资者主观能力的感知状况，即投资者本人自己认为的，并非客观衡量的投资者能力。由于能力效应是一种投资者行为的表现，无法直接进行计量，因此在进行研究时，需要选择写作技巧变量进行相应的描述，在本文中我们将主要采用居民自己评估的能力水平和居民自己所认为的对市场的主观了解程度作为写作技巧变量进行研究。
（1）您对股票（基金）的了解程度如何？ 根据投资者的回答赋值如下：1=没听说过；2=了解一点；3=一般了解；4=非常了解。
（2）判断“我相信自己的投资能带来高回报”在多大程度上符合您自己最真实的想法和感受，根据投资者的回答情况赋值如下：1=不知道，2=很不符合，3=不太符合，4=一般，5=有点符合，6=非常符合 。
第一个问题（实际上是两个问题）所代表的指标，我们命名为对市场的主观了解程度，如果是对股票的主观了解程度，用knowledge_d表示，如果是对股票和基金的主观了解程度，则用knowledge_i表示，knowledge_i变量的取值为投资者对股票市场的了解和对基金市场的了解两值中的较大者；而针对第二问题所代表的指标，我们命名为主观能力水平，用competence表示。尽管这两种指标都能反映受访者的主观能力感受，但由于反映的投资者感受的侧重点不同，在某些问题的研究中可能会产生不同的效果。
居民及其家庭的财富水平以及流动性约束变量包括：居民平均月收入，用month_income表示；同时考虑到居民月收入对居民参与股票市场的非线性影响，同时引入居民月收入平方项，用month_income_sq表示；居民家庭总资产，用assets表示，是居民家庭18种资产的总和，几乎包括了家庭中可能有的所有资产类别 。居民家庭总负债，用debts表示，是居民家庭10种负债的总和，几乎包括了家庭中常见的所有负债类型 。流动性限制（约束），用liquidity_constraints表示，根据户主对于借款的限制感受的回答，赋值为1到5，分别表示向别人或金融机构借钱非常困难、比较困难、一般、比较容易和非常容易。
从表1中可以看出，居民直接参与股票市场的人数比例为31%，居民通过直接参与股票市场或者通过基金间接参与股票市场的人数比例为43%，也就是说2007所采集的样本中有接近一半的人目前正在参与股票市场的投资。反映对市场的主观了解程度变量的平均值分别为2.55和2.80，表明受访者对股票市场有一般性了解。主观能力水平指标的平均值为
本文分别使用居民的居民对市场的主观了解程度（knowledge）和主观能力水平（competence）两个变量指标作为能力效应的写作技巧变量，采用probit模型对数据进行回归，在控制了年龄、性别、教育年限、婚姻状况、健康状况、月收入、家庭总资产、家庭总负债和流动性限制等其它控制变量后，研究能力效应对居民参与股票市场决策的影响。
我们将参与市场的决策分为直接参与和直接或间接参与两类，分别考察能力效应的影响方式。从表2中不难发现，能力效应会显著提高家庭直接投资股票或者购写基金间接投资股票的选择，而且主观了解程度和主观能力水平这两个衡量能力效应的变量在影响家庭参与行为方面存在一定的差异。
投资者
主观能力水平同样会显著提高家庭参与股票投资的意愿，主观能力水平越高的投资者认为自己具有较高的投资能力，通常也会更加信任自己的投资选择，在面临一些风险较高投资机会时，他们更有可能放弃具有固定收益的资产而投资风险资产。
但与主观了解程度指标不同，主观能力水平只对家庭直接或者间接参与股票市场具有显著影响，这可能是由于这两个反映投资者能力效应的替代变量的内涵存在一些区别，主观了解程度变量与Graham et al.（2005）中所设置的问题更为相近[13]，指标只反映投资对于某种资产的认识程度，更符合能力效应所代表的投资者厌恶模糊的特征。而主观能力水平除去对于投资产品的了解外，还包含着投资者对于资产未来变化的预期，因此在本文所研究的市场环境下，具有较高主观能力水平的投资者可能会根据不同预期选择通过不同方式或者不同时机来参与股票投资。
其它控制变量中，教育程度对居民参与股票市场有非常显著的影响，表明教育程度越高的居民，其参与股票市场的可能性越大；居民月收入和居民家庭总资产对居民参与股票市场的影响也非常显著，充分表明居民参与股票市场具有明显的财富效应，但从前文中的统计性描述分析中不难发现，居民家庭之间存在较大的贫富差距，财富效应导致很多较为贫穷的家庭远离股票投资，在股票市场大幅上涨的阶段，可能会造成更为严重的贫富差距。
我们仍然采用居民对市场的主观了解程度（knowledge_d，knowledge_i）和主观能力水平（competence）来代表主观能力感受作为回归的被解释变量，同时选取投资者的年龄，年龄的平方、性别、教育年限、婚姻状况、健康状况、居民月收入、月收入平方、居民家庭总资产、居民家庭总负债和流动性限制作为解释变量，研究这些因素会影响投资者能力效应。为了研究结果的稳健性，我们采用了两种方法，一种是ordered logistic 模型，另一种是probit模型 。如前文所述两种能力效应的替代变量的含义并不形同，所以能够显著影响他们的因素也不同。综合两种模型回归结果，发现了教育程度和收入会提高投资者对于股票市场的主观了解程度，之前的研究也得到相似的结论。受教育程度高的人通常认为自己在各个方面都具有较高主观了解程度，使得他们对于股票市场的了解更为自信。高收入人群通常是其工作领域的成功者，这也会提高他们对于股票投资的主观了解程度。
而在两类模型中只有健康状况和家庭资产规模是能够显著改变主观能力水平，但健康状况对于投资者主观能力水平的影响方式与对主观了解程度的影响方式完全不同，投资者的健康程度越高，则对自己投资的回报越自信。对前一结果的理解是不清楚的：一方面可能是数据的原因，未来扩大样本可能分析得更加清楚；另一方面一个可能的解释是健康是一种人力资本，拥有更多人力资本的人有更多的金融市场之外的选择，中国居民财富总体来说积累不多，加之可能年龄较大的人有更多时间去了解金融市场，三者合起来而造成前一结果，但是这一结果有待于基于更多数据的研究来进一步分析。对后一结果的解释可能明晰很多，投资者更为健康，则一旦其进入金融市场，其对自己的接收信息和进行分析的能力会更加有信心一些，也就是会有更高的主观能力水平。
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关键词：家庭金融；能力效应；市场参与
Competence effect and financial market participation: Evidence from Household Survey Micro-Data
Wu Weixing Xu Qian Wang Gong
(Research Center of Applied Finance, University of International Business and Economics, Beijing 100029, China)
Abstract: In addition to household demographic characteristics, household wealth, illiquid assets and other objective factors, investors’ subjective perceived competence also he a significant effect on household participation in the financial market. Based on survey micro-data of households, this paper defines two indicators by the self-assesent of understanding of the market and investors’ own perceived ability. Empirical results show that investors’ subjective perceived competence has a significant and positive effect on household behiors about market participation. It implies that the investors with higher self-perceived competence are more likely to
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participate in stock investment. It is also found that investors’ subjective perceived competence is mainly affected by education level, household income and health status.Key words: Household finance; Competence effect; Market participation
能力效应与金融市场参与:基于家庭微观调查数据的分析
摘要：除了居民家庭的人口统计学特征、财富水平和非流动资产等客观因素之外，投资者主观能力感受对居民家庭金融市场参与也有显著影响。基于中国居民家庭微观调查数据，根据家庭户主对市场了解程度的自我评价以及能力水平感受构建指标，发现居民家庭主观能力感受对居民家庭市场参与行为具有显著的正向影响，表明如果投资者如果在自我感知的能力方面对自己有更高的评价，则更有可能参与股票市场。同时研究也发现教育程度、家庭收入和健康状况等均会显著影响居民家庭的主观能力感受。
关键词：家庭金融；能力效应；市场参与
经典的投资组合理论在最为一般的检测设下证明经济人的最优资产配置是持有一定比例的风险资产和一定比例的无风险资产，并且风险资产的权重是不变的。但实证研究发现不管是在发达国家还是在新兴市场国家的居民家庭即使是非常富有的家庭都有很大比例没有参与股票等风险类资产的投资，这似乎并不符合经典理论的结论，学术界称之为“市场参与之谜”。那么，在现实中哪些因素是导致投资组合异质性的原因呢？大量的研究已经对居民家庭的人口统计学特征、财富水平和非流动资产等客观因素与家庭资产配置的关系进行了研究，本文则在此基础上基于中国居民家庭微观调查数据，对投资者主观能力感受与居民家庭金融市场参与之间的关系进行了分析，并探讨了影响居观能力感受的因素。
一、相关研究综述
1.1居民家庭投资组合研究
早期关于股票市场参与影响因素的研究主要是针对投资者的一些易于收集到的客观因素，大量细致的学术研究证明家庭成员的人口统计学特征和家庭的经济状况不再是独立于居民家庭的投资组合选择的，如年龄、性别、教育程度、婚姻状况和健康程度等因素会参与决策具有显著影响（如Haliassos & Bertaut（1995），Ameriks & Zeldes（2004），Rosen & Wu（2004）[3]，Vissing-Jorgensen（2002）[4]等），而家庭的收入水平、财富规模以及资产的流动性约束等也会造成投资组合的异质性（如Guiso et al（1996）[5]，Peress（2004）[6]，Yao & Zhang（2005）[7]，Campbell（2006）[8]，Constantinides et al.（2002）[9]，吴卫星、齐天翔（2007）[10]，吴卫星等（2010）[11]等）。随着研究的深入，投资者的主观心理特征、社会结构特点等因素也进入了学者的视野。投资者的主观心理特征主要包括能力效应、风险厌恶程度、模糊厌恶程度和乐观程度等（Puri & Robinson（2005）[12]，Graham et al.（2005）[13]，Guiso & Paiella（2008）[14]，Guiso et al（2008）[15]）。社会结构特点主要包括居民的社会信任水平、社会互动水平等（Hong et al.（2004）[16]，李涛（2006）[17]，吴卫星、付晓敏（2011）[18]）。
1.2能力效应与股票参与
Ellsberg（1961）曾提出了模糊厌恶的概念，即相对于一个具有模糊收益分布的而言，人们更加偏好于已知收益分布的[19]。Heath & Tversky（1991）进一步对类似现象进行研究，并提出了能力效应的概念[20]。能力效应表明人们的不确定厌恶取决于人的主观能力水平，当人们主观认为自己是具有相关能力时，倾向于按照自己的判断来做出决策，而不是选择一个明确概率的事件，然而当人们认为自己的能力不足时，则更倾向于选择具有明确概率的随机事件。Heath & Tversky（1991）对这一效应采用具体的实验来验证，他们让实验对象回答一系列历史、地理等相关问题，并询问他们对自己回答问题正确概率的主观判断[20]。在实验对象给出判断之后，每个实验对象可以得到两个机会，一个是根据自己回答的问题的正确与否来进行一个，或者提供一个条款类似的新，这个的输赢概率和前面提源于：科技论文www.udooo.com
到的实验对象对自己回答问题正确概率的主观判断相同。研究发现自我感知的能力水平较高的实验对象更加愿意参加前一个，即使在我们看来前一个有更多的不确定性。能力效应在解释投资者参与股票市场的行为方面也具有比较重要的意义。投资者在进行金融决策的过程中，其主观概率往往是模糊的。如果根据模糊厌恶理论，投资者应该选择一个具有明确概率的随机事件而不是自己的判断，能力效应则说明不同的可能性也是存在的。Heath & Tversky（1991）就认为能力效应能够解释为何人们会放弃分散化投资而带来的好处，而选择集中投资少数几家企业[20]。如果能力效应能能够影响投资者的选择，那么当在投资者认为自己对于股票市场有着比较深刻的了解，同时认为自己具有比较好的投资机会把握能力，则投资者即使知道股票市场的不确定性也更倾向于按照自己的意愿参与股票市场进行投资。实证研究发现那些认为自己具有较高能力的投资者会更愿意在养老金账户中配置共同基金[21]，而吴卫星和付晓敏（2011）则从理论上分析了能力效应对投资者股市参与、投资组合以及投资者福利的影响[18]。
1.3投资者能力效应的影响因素研究
影响投资者主观能力感受的因素很多。Graham et al.（2005）较为详尽的阐释了能力效应对投资者交易行为的影响，他们的研究也表明能力效应与教育背景、收入水平和性别相关，受教育水平越高的人一般倾向于认为自己能力比较强，而投资者的能力感受也受到收入水平的正向显著影响[13]。此外男性投资者通常具有更强的能力感受，但由于在前人的研究中曾经采用性别作为过度自信的写作技巧变量[22]，所以研究中还区分了能力效应和过度自信。通过实证分析作者发现能力效应使得投资者交易更加频繁，同时那些认为自己能力比较强的投资者也更加愿意投资海外市场。值得注意的是虽然也有一些文献研究了投资者金融方面技能与投资行为之间的关系，但更多是关注投资者实际的金融技能和认知能力（如Abreu & Mendes（2010）[23]，Christelis & Jappe（2010）[24]，Rooij et al.（2010）[25] ，何丽芬（2010）[26]等)。而能力效应是投资者主观能力的感知状况，即投资者本人自己认为的，并非客观衡量的投资者能力。由于能力效应是一种投资者行为的表现，无法直接进行计量，因此在进行研究时，需要选择写作技巧变量进行相应的描述，在本文中我们将主要采用居民自己评估的能力水平和居民自己所认为的对市场的主观了解程度作为写作技巧变量进行研究。
二、数据选取和变量定义
本文的数据来自于北京奥尔多投资咨询中心2007年进行的“投资者行为调查”项目，该调查访问了北京、上海、长沙、郑州、兰州、大连、重庆、西安、合肥、济南、烟台、沈阳、深圳、杭州等15个城市的1355名居民。为了保证数据样本的质量，在研究的过程中剔除了调查人员认为回答不可靠或很不可靠的受访者，同时谨慎起见，作者将主要研究变量值缺省的样本也进行了剔除。2.1居民市场参与指标定义
本文采用了两种定义代表居民股票市场参与，一种是居民直接参与股票市场，其中包含回答投资了股票的家庭样本，用stock_d_now表示；另一种定义则包括回答投资股票或者投资基金的家庭样本 ，用stock_i_now表示。以上两种定义的居民股票市场参与均采用虚拟变量的形式，居民参与股票市场的赋值为1，没有参与股票市场则赋值为0。2.2能力效应指标
主观能力感受很难直接度量。Graham et al.（2005）通过询问被访者关于“投资产品、投资选择以及投资机会的理解方面能力”的感受来衡量投资者的主观能力感受[13] ，虽然在奥尔多的“城市投资者行为调查”调查问卷中没有与其完全相同的问题，但本文根据能力效应的含义，选取其他相似的问题来反映投资者对于投资能力的主观感受。为了确保实证结果的稳健性，本文采用了两个指标来衡量投资者的能力效应，分别对应以下两个问题：（1）您对股票（基金）的了解程度如何？ 根据投资者的回答赋值如下：1=没听说过；2=了解一点；3=一般了解；4=非常了解。
（2）判断“我相信自己的投资能带来高回报”在多大程度上符合您自己最真实的想法和感受，根据投资者的回答情况赋值如下：1=不知道，2=很不符合，3=不太符合，4=一般，5=有点符合，6=非常符合 。
第一个问题（实际上是两个问题）所代表的指标，我们命名为对市场的主观了解程度，如果是对股票的主观了解程度，用knowledge_d表示，如果是对股票和基金的主观了解程度，则用knowledge_i表示，knowledge_i变量的取值为投资者对股票市场的了解和对基金市场的了解两值中的较大者；而针对第二问题所代表的指标，我们命名为主观能力水平，用competence表示。尽管这两种指标都能反映受访者的主观能力感受，但由于反映的投资者感受的侧重点不同，在某些问题的研究中可能会产生不同的效果。
2.3其它控制变量
影响居民参与股票市场的控制变量主要还包括家庭户主的社会人口学特征、居民及其家庭的财富水平以及流动性约束等。社会人口学特征包括：户主的年龄，用age表示；考虑到户主的年龄对股市参与可能造成非线性的影响，因此同时引入户主年龄的平方项，用age_sq表示；户主的婚姻状况，用merried表示，已婚赋值为1，其它情况赋值为0；居民的性别，用gender表示，男性取值为1，女性取值为0；教育程度，用edugroup表示，对应户主的教育程度为小学程度及以下、初中、高中或中专、大专、本科及以上，分别赋值为1到5；居民的健康状况，用health表示，对应户主认为自己的健康状况非常差、较差、一般、较好或非常好，分别赋值为1到5；风险态度，用risk_ersion表示，代表被访者的绝对风险厌恶系数，本文看考Guiso & Paiella（2008）中关于风险厌恶系数的计算方法，根据被访者在“摸球游戏”中愿意支付的金额计算他的风险厌恶系数[15] 。居民及其家庭的财富水平以及流动性约束变量包括：居民平均月收入，用month_income表示；同时考虑到居民月收入对居民参与股票市场的非线性影响，同时引入居民月收入平方项，用month_income_sq表示；居民家庭总资产，用assets表示，是居民家庭18种资产的总和，几乎包括了家庭中可能有的所有资产类别 。居民家庭总负债，用debts表示，是居民家庭10种负债的总和，几乎包括了家庭中常见的所有负债类型 。流动性限制（约束），用liquidity_constraints表示，根据户主对于借款的限制感受的回答，赋值为1到5，分别表示向别人或金融机构借钱非常困难、比较困难、一般、比较容易和非常容易。
三、实证分析
3．1 变量的统计描述从表1中可以看出，居民直接参与股票市场的人数比例为31%，居民通过直接参与股票市场或者通过基金间接参与股票市场的人数比例为43%，也就是说2007所采集的样本中有接近一半的人目前正在参与股票市场的投资。反映对市场的主观了解程度变量的平均值分别为2.55和2.80，表明受访者对股票市场有一般性了解。主观能力水平指标的平均值为
3.34，表明受访者认为自己的投资能力一般。
在其它控制变量中，受访者的平均年龄为33.57岁；性别均值为0.6，表明受访者中男性偏多；受访者的受教育程度指标的平均值为3.91，反映出被访者平均学历为高中；受访者婚姻状况的均值为0.56，表明已婚者较多；受访者健康状况均值为4.01，表明被访者的健康状况基本都在较好以上；受访者平均月收入为3248元，月收入标准差为6209元，且中位数远小于平均值，这反映出样本中收入差距较大；受访者家庭总资产均值为35.58万，高于样本资产的中位数，同样揭示了受访人群中贫富的差距；受访者家庭总负债均值为4.61万元；受访者流动性限制的均值为2.63，表明受访者的流动性限制在比较困难和一般之间。
3.2能力效应对股票市场参与影响的研究本文分别使用居民的居民对市场的主观了解程度（knowledge）和主观能力水平（competence）两个变量指标作为能力效应的写作技巧变量，采用probit模型对数据进行回归，在控制了年龄、性别、教育年限、婚姻状况、健康状况、月收入、家庭总资产、家庭总负债和流动性限制等其它控制变量后，研究能力效应对居民参与股票市场决策的影响。
我们将参与市场的决策分为直接参与和直接或间接参与两类，分别考察能力效应的影响方式。从表2中不难发现，能力效应会显著提高家庭直接投资股票或者购写基金间接投资股票的选择，而且主观了解程度和主观能力水平这两个衡量能力效应的变量在影响家庭参与行为方面存在一定的差异。
投资者
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对于股票（基金）的主观了解程度能够显著提高家庭参与股票市场的可能性，这可能是因为当人们认为自己对股票和基金有了更为深入的了解后，会对不确定性表现出更少的厌恶程度[18]。在其他条件相同的情况下，他们相比其他投资者参与投资股票或基金的可能性也就越大。主观能力水平同样会显著提高家庭参与股票投资的意愿，主观能力水平越高的投资者认为自己具有较高的投资能力，通常也会更加信任自己的投资选择，在面临一些风险较高投资机会时，他们更有可能放弃具有固定收益的资产而投资风险资产。
但与主观了解程度指标不同，主观能力水平只对家庭直接或者间接参与股票市场具有显著影响，这可能是由于这两个反映投资者能力效应的替代变量的内涵存在一些区别，主观了解程度变量与Graham et al.（2005）中所设置的问题更为相近[13]，指标只反映投资对于某种资产的认识程度，更符合能力效应所代表的投资者厌恶模糊的特征。而主观能力水平除去对于投资产品的了解外，还包含着投资者对于资产未来变化的预期，因此在本文所研究的市场环境下，具有较高主观能力水平的投资者可能会根据不同预期选择通过不同方式或者不同时机来参与股票投资。
其它控制变量中，教育程度对居民参与股票市场有非常显著的影响，表明教育程度越高的居民，其参与股票市场的可能性越大；居民月收入和居民家庭总资产对居民参与股票市场的影响也非常显著，充分表明居民参与股票市场具有明显的财富效应，但从前文中的统计性描述分析中不难发现，居民家庭之间存在较大的贫富差距，财富效应导致很多较为贫穷的家庭远离股票投资，在股票市场大幅上涨的阶段，可能会造成更为严重的贫富差距。
3.3 主观能力感受的影响因素研究
这一部分我们将研究影响中国居观能力感受的主要因素。在Graham et al.（2005）的文章中，发现美国居民的主观能力感受主要受到性别、教育程度和居民收入的影响[13]。我们仍然采用居民对市场的主观了解程度（knowledge_d，knowledge_i）和主观能力水平（competence）来代表主观能力感受作为回归的被解释变量，同时选取投资者的年龄，年龄的平方、性别、教育年限、婚姻状况、健康状况、居民月收入、月收入平方、居民家庭总资产、居民家庭总负债和流动性限制作为解释变量，研究这些因素会影响投资者能力效应。为了研究结果的稳健性，我们采用了两种方法，一种是ordered logistic 模型，另一种是probit模型 。如前文所述两种能力效应的替代变量的含义并不形同，所以能够显著影响他们的因素也不同。综合两种模型回归结果，发现了教育程度和收入会提高投资者对于股票市场的主观了解程度，之前的研究也得到相似的结论。受教育程度高的人通常认为自己在各个方面都具有较高主观了解程度，使得他们对于股票市场的了解更为自信。高收入人群通常是其工作领域的成功者，这也会提高他们对于股票投资的主观了解程度。
而在两类模型中只有健康状况和家庭资产规模是能够显著改变主观能力水平，但健康状况对于投资者主观能力水平的影响方式与对主观了解程度的影响方式完全不同，投资者的健康程度越高，则对自己投资的回报越自信。对前一结果的理解是不清楚的：一方面可能是数据的原因，未来扩大样本可能分析得更加清楚；另一方面一个可能的解释是健康是一种人力资本，拥有更多人力资本的人有更多的金融市场之外的选择，中国居民财富总体来说积累不多，加之可能年龄较大的人有更多时间去了解金融市场，三者合起来而造成前一结果，但是这一结果有待于基于更多数据的研究来进一步分析。对后一结果的解释可能明晰很多，投资者更为健康，则一旦其进入金融市场，其对自己的接收信息和进行分析的能力会更加有信心一些，也就是会有更高的主观能力水平。
四、结论和政策含义
发现并研究阻碍家庭实现最优投资组合的因素是金融制度改革和金融创新的重要准备。本文通过对受访城市中国居民家庭的主观能力感受和市场参与的研究，发现无论是对市场的主观了解程度还是主观能力水平作为替代变量，都对居民是否参与股票市场投资存在十分显著的影响，反映出当人们对于某种投资更为熟悉或者具有更强的技能时，会提高他们参与风险资产投资的可能性。本文的发现使我们进一步认识到不仅只有人口统计变量和家庭经济状况会影响家庭投资组合，人们主观感受和心理特征同样是家庭决定金融选择的重要因素。影响居民的主观能力感受的机制较为复杂，本文发现主观能力感受可能会受到居民的教育程度、家庭收入和健康状况的影响，因此相关政府职能部门应该加强市场知识的普及、努力增加广大普通家庭的收入，以及增强医疗保障能力减少居民的健康风险，通过上述政策的实施提高居民的能力效应和股票市场参与，进而改善家庭投资组合的优化程度。参考文献：
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