中国概念股纳斯达克之痒

【摘　要】 中国概念股在2011年激荡了纳斯达克，频繁地退市让人不知所措，究竟是什么原因呢？文章以盛大网络这一桩创下中国互联网公司退市纪录的概念股为例，以猜想的方式来剖析里面的深层次原因，并从中得到了启示。
【关键词】 中国概念股； 退市； 股价低估； 理性选择
引 言
2011年对于中国概念股来说注定是不平凡的一年，据总部位于美国加州的罗仕证券统计，去年被管理层、战略收购财团和私募股权集团从美国证券交易所写断的中国概念股总规模达到35亿美元，此外还有43亿美元的此类交易正在进入上述被收购或托管流程。涉及的总市值合计达到78亿美元。但与此形成强烈反差的是，2011年中国公司在美国市场的IPO融资总额为22亿美元，融资规模只相当于2010年的一半，整个第四季度没有一家中国概念股登陆美国市场。2011年10月5日，首家在纳斯达克上市的中国互联网公司中华网正式向美国法院申请破产保护，已经数次推迟赴美IPO计划的迅雷干脆取消了在美国上市的计划。
我们不禁要发问，中国概念股怎么了呢？为何集体在2011年跳水纳斯达克——这一千万上市公司梦的天堂？笔者选取盛大网络作为案例分析，希望能以此为典型折射出中国概念股的纳斯达克之痒——城里的人们想出去，城外的人们想进来。

一、案例回顾

盛大网络的“传奇”就是始于那款叫做《传奇》的游戏，2000年盛大写下了传奇在中国的运营权，2002年盛大进账收入6亿元人民币，纯利润超过1亿元人民币。之后依靠着这款游戏，盛大一路高歌猛进。2003年软银亚洲投资盛大的4 000万美元到达盛大的账户上，2004年5月13日，是一个历史性的时刻，盛大网络成功在纳斯达克上市，得到国际投资者的大力追捧，股价由11.3美元一路飙升至1

2.38美元，最后以8.8%的涨幅稳收在11.97美元，共融资1.524亿美元。

陈天桥在许多场合多次明确提出盛大的发展目标就是互动娱乐媒体，就是像迪斯尼那样多元化的媒体帝国，盛大一直在一步步实施这一战略规划，完成了一次次对于游戏运营商的收购。直到2009年，中国3G大幕拉开的时候，借助手机，陈天桥终于找到了自己的盒子。在手机上看电影、读小说、玩游戏已经越来越普遍，盛大“盒子”里的内容有了更好的媒介。随后盛大网络采取分拆上市的方法，2009年9月25日，盛大游戏成功登陆纳斯达克，首日开盘价12.5美元，融资额高达10.44亿美元，约70亿元人民币，这创下了中国

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网游企业上市融资之最，也成为2009年美国融资规模最大的IPO。盛大随后又进军影视、电子书行业。2010年8月17日，盛大网络旗下酷6传媒在美国纳斯达克以“KUTV”为代码开始交易，成为全球第一家上市的视频网站。一切的现象都表明，盛大正在一步步走向自己建立起的互动娱乐媒体帝国……
让人出乎意料的是，2011年10月17日盛大宣布其董事会于10月15日收到其董事会主席、CEO和总裁陈天桥先生提交的一份初步的、不具法律约束力的建议函。在该建议函中，陈天桥提出以每个美国存托凭证（“ADS”）41.35美元或每股普通股20.675美元的收购盛大已发行的股票中非由陈天桥先生、雒芊芊女士（现为盛大董事会成员）以及陈大年先生（现为盛大COO及董事会成员）（合称为“购写方”）直接或间接控制的所有股份。截止到2011年9月30日，购写方直接或间接控制盛大已发行股份的比例大约为68.4%（已发行的期权除外）。根据2011年10月15日收到的建议函内容指出，购写方将成立一个针对交易的公司主体来完成收购，并通过借款来筹集资金。2012年2月14日盛大网络(Nasdaq:SNDA)召开了特别股东大会，87%的股东赞成并批准了CEO陈天桥拟以23亿美元收购盛大网络在纳斯达克发行的股份的提议。特别股东大会之后，2月15日，盛大网络宣布，完成了与母公司Premium Lead Company Limited及其全资子公司New Era Investment Holding Ltd.的合并协议。合并后，盛大将成为Premium Lead Company Limited的全资子公司。从2012年2月15日起，盛大暂停其ADSs在纳斯达克的交易，同时要求纳斯达克向SEC告知公司的ADSs已退市，并注销登记的证券。交易预计在2012年第一季度末之前完成，而其23亿美元的市值规模将创下中国互联网公司退市的纪录。
盛大退市是盛大网络迪斯尼梦想的继续还是搁浅？笔者提出了以下猜想，我们知道一个企业上市最主要的目的或者说是“好处”就是为了弥补自有资金的不足，这是毋庸置疑的，所以笔者的第一个猜想就是“盛大退市是由于融资未达到预期目标”；一个企业上市不仅存在融资以扩大营运资金量的“收益”，而且需要一系列信息披露“费用”，所以笔者的第二个猜想是“盛大退市是规避未来高额的诉讼费以及降低信息披露成本”，当然以上都是企业内部原因，至于外部原因，笔者认为最大的可能是市值被低估，上市反而不利于其发展；所以笔者的第三个猜想是“盛大网络的股价被低估”，针对每个猜想，笔者在下文一一进行论证。

二、猜想论证

猜想一：盛大退市是由于融资未达到预期目标
要验证盛大网络在美国上市后是否达到了上市融资的预期目的和效果，笔者分别从股权融资和债券融资两个方面来进行考量。
首先考虑股权融资，2005年2月《福布斯》评选出了2004年科技公司IPO前十名。其中盛大网络以首发1.52亿美元排名第

五、是一次非常成功的IPO。

下面主要研究负债融资是否达到预期目标。通过搜寻2004年至2010年的盛大年报，得到如表1的数据。
由表1可见，盛大网络公司2004年到2010年7年间共发行两次可转换公司债券，这两次可转换债券的发行都是有着明确的用途。第一次是2004年发行的，发行量很大，导致长期负债占总负债的82%，拉动资产负债率上升到53%。公司本次可转换债券的发行主要是为了扩大业务种类和业务量，收购了边锋网络和ACTOZ公司，并且投资于新浪。第二次是2008年发行的，该次发行量并没有上次的大，但也导致长期负债占总负债的47%，资产负债率也升至25%。盛大本次发行可转换债券主要是为了设立新公司——盛大文学，扩宽盛大网络在文化方面的业务，同时盛大还计划2009年收购华友公司。足够的可转换公司债券总是能在关键时刻起到作用，可见盛大并不存在债券筹资方面的困难，能够达到预期目标。综上所述，盛大网络在美的融资效果很不错，不存在因为融资未达到预期而退市的可能。
猜想二：盛大退市是降低信息披露成本
2011年盛大启动了诸多新业务电子商务、社交网络、移动互联网等领域，包括切客、有你、推他、品聚网等项目的前期资金投入不断增加，盈利时间仍不可预期。一方面，盛大文学、酷6网已有业务亏损持续放大；另一方面，新启动业务前期需要巨大的资金投入作支撑，因此盛大需要游戏业务不断向这些业务输血。由此带来的结果是，从2010年开始的近六个季度，盛大整体运营利润率不断下降，2011年第二季度营业利润（GAAP）为8 280万元人民币，同比下降63.43%，环比下降44.09%；营业利润（非GAAP）为1.38亿元人民币。而作为上市公司，盛大的业绩压力也随之升温，资本市场不可能长期容忍孵化业务所带来的亏损、利润率低、盈利空间有限等不确定性因素。公司上市之后，每个季度都要对外公布财务数据，为了财务数据的靓丽，盛大等公司不得不放弃很多短线处于烧钱阶段且持续亏损而无法获得较高估值的中长期投资项目，改变了其一贯坚守的中长期投资策略，成为为短期业绩疲于奔命的短线炒手。私有化退市后，盛大也许不必再苦于每个季度的业绩指标是否完成，而能够有更加充裕的资金和精力来打造“网络迪斯尼”长期目标的需要。
综上所述，在美国上市资本市场对于企业更高的要求造成了企业需要支付更多有形无形的信息披露成本，盛大已经疲倦于这种应付式的短期业绩，真正地想坚守长期投资，将企业做大做强。
猜想三：盛大网络的股价被低估
自2008年金融危机以来，全球经济复苏缓慢，经济运行环境相对脆弱，加之作为全球资本市场主战场的美国，经济持续疲软、失业率居高不下和欧元区债务危机愈演愈烈等因素，投资者对资本市场的预期不容乐观。从横向看，相较于同在美国上市的中国互联网企业，如表2所示，海外上市的中国互联网公司上市后年平均涨幅平均数为1.58，而盛大网络的股价年平均涨幅为0.58，低于海外上市互联网公司年平均涨幅，从纵向看（如图1），从盛大网络近半年来的股价一直呈下跌趋势，最低曾一度探至30美元以下。
其中的原因一方面是由于财务风波，支付宝引发的VIE恐慌、绿诺查重引发美司法部调查中国概念股会计违规、多权威机构下调评级……多种外部因素合力“围猎”中国概念股致其股价大幅跳水，中国企业的持续高增长潜力受到广泛质疑；更重要的原因是企业大多数的经营业务是在国内，但是投资者则是集中在国外，使得中国诸如盛大之类的概念股的估值一直处于底部。
综上所述，盛大的股价被低估应该说是盛大退市一个很重要的原因，这种辛辛苦苦在纳斯达克为了每一季度的业绩打拼却没有得到投资者的认可，也让盛大很受打击。这也成了2011年中国概念股消逝在纳斯达克的主要原因。

三、对中国资本市场的启示

(一)不以上市或退市论成败，理性选择证券市场

就目前中国概念股发展来看，很多概念股是以上市为目标，以上市为成功的象征。然而笔者看来，上市只能证明项目或产品符合市场和用户需求，具备了长久发展与盈利的能力和前景。但是，上市并不意味着成功，就好像“不以成败论英雄”一样。盛大此次退市，看上去像是中国概念股在美国资本市场的一场“悲剧”，但实则不然。公司私有化，即可不用“听命于人”，盛大将拥有更多“主控权”。而退市，或许也可以帮助盛大缓解业绩和经济压力，并借此将股票价值炒到最高点，在资本市场获取最后一笔可观的利润。同样，没有了资本市场的压力，盛大网络或许可以更加轻松自如地经营与发展，未来发展空间或许更加广阔，这未尝不是件好事。
证券市场有着自己吸新吐旧的市场机制，能不断吸引新的有潜力的公司进入，又能淘汰一部分劣质的公司出局，促使资源的合理配置，提高资源的配置效率。正是这样的观念深入人心，很多人认为退市即意味着淘汰，意味着公司很差。我们深入地反思一下，这样的想法真的正确吗？现实中存在很多公司退市的例子，他们当中有一部分是因为退市更有利于公司的战略发展，因此不能全盘否定他们。公司应该正确认识自身以及自身所在的环境，合理地在上市与退市之间作出选择。
在盛大正式退市之际，神州租车、唯品会、易传媒3家公司向美国联交所递交了上市申请。其实，上市也罢，退市也罢，唯一没有变化的是维护企业的核心价值和核心利益，笔者认为企业的选择只要符合企业发展的核心利益，上市也可，退市也可。

(二)完善国内上市、退市制度

在国外上市的中国概念股很多是国内的民营红筹股，是创新型企业，而这些企业在境外上市的原因，是客观环境，未必都是主观愿望。

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这些原因包括：因前期投融资体系不完善，导致大量创新型企业选择在美国而非A股市场上市，国际风险投资对中国创新型企业的成长和成熟起了非常重要的作用；与此同时，由于风险投资基金退出机制的需要，这些企业在接受风险投资时，已做好相关架构安排和承诺等。笔者认为，除让境外红筹直接到A股上市外，政府还可以考虑制定相对宽松的鼓励政策，以鼓励这些企业将具有高成长性和收益率的子公司或关联公司在A股上市，从而给予他们更多的融资选择和回归途径。
从另外一个侧面看，就盛大网络从美国股市实现退市，而国内股市鲜有公司敢于主动退市，监管者只能出台强制退市政策而言，国内A股对于上市公司的制约和监督还有深入的空间，管理层在提高公司上市之后的透明度成本，强化对公司盈利能力的督促与监管上还需要多下功夫。●
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