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摘要：国际案例表明：一国利率市场化后金融危机发生的概率明显增加。本文通过厘清利率市场化诱发金融危机的逻辑机理、分析北欧金融危机等国际案例，发现除稳定的宏观经济环境、审慎有效的微观监管、成熟的货币市场等条件外，利率市场化成功推进还需具备以下条件：一是各种宏观政策要有弹性、留有余地。避免顺周期效应；二是市场竞争环境要充分公平，以防范过度竞争；三是利率市场化的配套政策要稳步推进，并防范政策的叠加效应风险。
关键词：利率市场化：金融危机；诱发机理；国际案例
JEL分类号：E4 1006-1428（2012）07-0031-06
一、引言
利率市场化是有效发挥市场配置资源作用的一个重要方面。其带来的利益在理论上和实证中均已获得广泛认同。Greenwood和Jovanovic（1990）从内生增长理论的角度对于利率市场化的促进作用加以解释，利率市场化会使储蓄更有效地配置于高产出的投资项目。Bekaert、Harvey和Lundblad（2005）通过对21个利率市场化国家的面板数据研究发现，利率市场化后各国实际年均经济增长速度会提高1%-2%。然而，利率市场化也是一把双刃剑，在带来利益的同时，也会加大金融部门的风险，加剧宏观经济波动，增加金融危机发生的概率。从IMF对1978-1995年间利率市场化国家银行危机的不完全统计情况看（见表1），利率市场化后发生危机绝不是偶然事件，这其中既包括金融基础设施健全的美国、日本等发达经济体，也包括金融基础设施薄弱的泰国、肯尼亚、智利等发展中国家。有关银行危机和货币危机的大量研究表明。以放松利率管制为代表的金融自由化常常导致过度信贷等问题，增加金融体系的不稳定因素，从而引发金融危机（Demirguc-Kunt and Detragiache，2001：Eichengreen and Arterta，2002；Schneider and Tomell 2004；Weller，2001）。Demirguc-Kunt和Detragiache（2001）使用0/1虚拟变量作为利率管制时期和利率放松时期的写作技巧变量，通过对1980-1995年间宣布放开利率管制的53个国家的研究发现，利率市场化与随后发生银行危机的概率间存在强烈的正相关关系。Weller（2001）使用26个新兴市场国家的月度数据研究发现，银行危机更可能发生在利率管制和直接的信贷规模控制放松之后。Eichengreen和Arterta（2002）拓展了Demirguc-Kunt和Detragiache的研究，他们把金融自由化进一步细分为以利率市场化为代表的内部金融自由化和以资本账户放松管制为代表的外部金融自由化。通过对1975-1997年间75个新兴市场和发展中国家的样本研究发现，内部金融自由化是金融危机发生的主要原因。总体上看，金融危机更可能发生在开放的金融体系中，利率市场化后银行危机和货币危机发生的概率明显增加，并且银行危机呈现出紧随利率市场化改革的趋势（Demirguc-Kunt and Detra-giache，2001；Kaminsky and Reinhart，1999）。为此，Caprio、Summers（1993）、Stiglitz（1994）等学者认为在发展中国家实行一定程度的金融管制比过早进行金融自由化更为可取。
自1996年银行间拆借利率放开以来，我国利率市场化改革已进行了10多个年头。国内学者对于利率市场化如何成功推进已做了大量研究，渐进的改革方案、合理的推进次序、审慎有效的微观监管、稳定的宏观经济环境、成熟的货币市场、直接融资工具的发展等因素被认为是利率市场化成功的必要条件（马胜杰，2001；周素芳和姚枝仲，2002；许建，2003；黄金老，2011）。我国的利率市场化正按照预期的方向发展，已实现“贷款利率管下限、存款利率管上限”的阶段性改革目标，同时，初步建立了以SHIBOR为代表的短期基准利率和以国债收益率曲线为代表的中长期基准利率体系。随着市场利率体系不断发展和完善，货币市场利率在货币政策传导方面正发挥着重要作用，作为“准市场利率”的货币市场利率对部分实体经济变量已有较强的解释能力（张辉和黄泽华，2011）。但是，培育SHIBOR或其他市场基准只是中国进一步推进利率市场化在浅层次上的必要条件（易纲，2009），从国际经验看，审慎有效的微观监管、稳定的宏观经济环境等前提条件并不足以规避金融危机的发生。
在我国已明确继续稳步推进利率市场化改革之际，我们有必要深入分析利率市场化诱发金融危机的逻辑机理，并从各国危机教训中重新审视我国利率市场化改革中尚未关注的问题。
首先，在严格管制的金融体系中，银行贷款利率一定程度上存在上限，这使得银行不可能收取高额的风险溢价，对高风险客户的贷款是无利可图的。但当贷款利率上限放开后，银行对高风险客户进行贷款将会得到预期的高回报，高风险项目将会得到必要的银行资金支持。尽管从单家银行看，银行可通过一个充分多元化的贷款组合对冲掉高风险贷款的风险，对高风险项目进行融资并不会增加银行破产的风险。但是，对于整个银行体系来说，即使贷款组合已被充分多元化，但高风险贷款仍会增加银行体系的系统性风险，特别是当经济遭受较大的负面冲击或陷入衰退时。而且，在实际经营过程中，管理银行贷款组合的风险是一项复杂的工作。即使训练有素的银行工作人员也很难有足够的技能和经验使贷款组合充分多元化。利率市场化后，一些配置不合理的贷款组合风险会陆续暴露出来（Alba et al，2000），一些新形式的风险也会出现。
其次，当取消对存款利率的上限管制后，银行间竞争增加，垄断利润逐步消失，银行特许经营权的价值受到侵蚀（Caprio and Summers，19931。也就是说，当银行破产时，其失去经营牌照的成本在下降，这会导致道德风险的上升。而且，为防止利率市场化后垄断现象的出现，各国金融监管当局经常采取降低银行业准入门槛的措施。一方面，降低银行业准入门槛会吸引更多的外资银行进入，有利于促进政府采用通用的国际会计准则，从而增加政策的透明度。一般情况下，政府对于外资银行并不存在隐性担保，将有助于道德风险的降低。但是，另一方面，随着银行准入门槛降低、银行间竞争加剧，银行利润会进一步减少，大量研究已表明准入限制的放松与银行利润间存在着显著的负相关关系（Fisher and Chenard，1997；Abdelaziz，2011）。银行经理为维持利润的高增长，更有动机去冒险，而不能合理评估贷款风险，过度信贷和过高风险信
最后，许多国家在放开对利率管制的前后，均放开了对国际资本流动的管制，国际资本账户的放开使金融相似度检测机构承担的风险进一步上升。由于跨国企业在本地的融资成本经常高于国际市场，资本账户管制的放开将有利于外资流入国内（Desai et al，2006），银行在国际市场上以外币的形式筹集资金，并贷给国内借款人。在满足国内日趋膨胀的信贷需求的同时，其承担的汇率风险也在上升。Eichengreen和Arteta（2002）对内部金融自由化与外部金融自由化间的交互作用进行了深入研究，发现交互作用对银行危机概率产生正效应，也就是说，资本账户管制的放开将会增加利率市场化国家发生银行危机的概率。对国际资本流动管制的放开也常常将汇率风险转换为信用风险，这也是为什么货币危机经常伴随着银行危机的原因（Kaminsky and Reinhart，1996）。
利率市场化既给予银行和其他金融相似度检测机构更多的自主权，也增加了其承担风险的机会，从而增加了金融系统不稳定的因素。总体上看，在其他条件不变的情况下，金融危机的系统性风险在自由的金融体系中会更大。因此，如何通过有效的政策措施控制银行的行为，使之合理控制风险。使风险与社会经济发展相匹配就显得尤为重要。
1978-1991年间，芬兰、挪威和瑞典采取了一系列措施，开放其金融市场。利率管制放松后，这三个国家的贷款均出现明显增长。一方面，实际负利率、高通胀预期以及允许将抵押贷款利息支出从税收中抵扣的税收体制，激发了居民和企业的贷款需求。另一方面，银行为了市场份额陷入到激烈的竞争中，大量贷款投向房地产市场和股票市场，引起了资产的上升。资产的上升增加了居民净财富，使抵押品价值上升，进一步刺激了信贷膨胀（Jonung et al，2009）。此外，利率管制放松后，大部分资本账户的限制也被取消，商业银行越来越多地从国际货币市场筹集资金。在四年时间内，瑞典贷款余额与GDP的比例从40%上升到接近60%的水平，芬兰和挪威也发生了类似的变化，芬兰和挪威的商业银行贷存比甚至上升到显著大于1的水平。贷款快速膨胀的影响很快传导到了实体经济，拉动投资和消费快速增长，带动就业率上升，并导致储蓄率下降，经济过热迹象愈发明显。然而，政策制定者只关注了利率市场化的利益，对其引起的短期失衡和危机的可能性没有给予足够重视，政策储备明显不足。由于要维护固定汇率制度，为避免高利率导致更多资本流入，刺激国内信贷进一步扩张。北欧国家无法通过提高利率来抑制经济过热。同时，财政政策也没有足够收紧，没有起到逆周期的调控作用。
20世纪90年代初期，实际利率大幅上升，芬兰、瑞典和挪威的经济开始进入衰退期。实际利率上升既有来自外部的影响，也有自身的原因。从外部影响看，德国统一后实行了紧缩的货币政策，由于北欧国家的货币均在一定程度上与德国马克挂钩，德国利率上升对北欧国家的利率构成了较大的上调压力。而且，在1989-1992年间，芬兰和瑞典的央行为了维护固定汇率制、抵御反复出现的投机性攻击，上调了名义利率。从内部影响看。税收制度的改革导致了税后利率的上升。20世纪90年代以来芬兰对抵押贷款的抵税限制不断增加，提高了偿还债务的税后成本。1990-1991年间，瑞典实行了税制改革，调低了边际税率和抵押贷款抵税比率，提高了实际税后利率。此外，在1990-1992年间，CPI的快速回落导致芬兰和瑞典的实际利率急剧上升，在几年时间内实际税后利率上升幅度远远超过了借款人的预期。
实际利率的急剧上升，一方面，对金融市场产生深远影响，资产大幅缩水，大量资产迅速下滑到抵押
北欧国家的金融危机发生在经济繁荣一萧条周期的过程中，显示了银行危机和货币危机的双重特征。当政府公共预算赤字大幅增加时，芬兰和瑞典甚至遭遇了包括财政危机在内的三重危机。当经济中存在超额需求时，由于资本账户管制的放宽，这些超额需求在越来越大的程度上通过国外信贷来满足。这些超额需求在拉动GDP增长的同时，也拉动房地产需求和住房上升，银行就此成为房地产市场膨胀和内需外部融资不可或缺的组成部分。北欧危机爆发的原因是多方面的，既有微观监管政策不当的原因，也与宏观政策顺周期调控有关。从北欧危机发生全过程看，原因大致可以归为以下几点：一是没有强化审慎监管，以防止银行支持房地产泡沫的产生；二是对银行的融资方式没有给予足够重视，对资金外流引发的重大冲击准备不足；三是对信贷和实际利率快速变化的潜在影响认识不足，没有做好政策储备；四是宏观政策存在明显的顺周期性。当贷款急剧上升且家庭负债飙升至难以为继水平时，货币政策没有及时收紧；在经济下行时，为了维护固定汇率制又上调了利率，使经济形势进一步恶化。
关键词：利率市场化：金融危机；诱发机理；国际案例
JEL分类号：E4 1006-1428（2012）07-0031-06
一、引言
利率市场化是有效发挥市场配置资源作用的一个重要方面。其带来的利益在理论上和实证中均已获得广泛认同。Greenwood和Jovanovic（1990）从内生增长理论的角度对于利率市场化的促进作用加以解释，利率市场化会使储蓄更有效地配置于高产出的投资项目。Bekaert、Harvey和Lundblad（2005）通过对21个利率市场化国家的面板数据研究发现，利率市场化后各国实际年均经济增长速度会提高1%-2%。然而，利率市场化也是一把双刃剑，在带来利益的同时，也会加大金融部门的风险，加剧宏观经济波动，增加金融危机发生的概率。从IMF对1978-1995年间利率市场化国家银行危机的不完全统计情况看（见表1），利率市场化后发生危机绝不是偶然事件，这其中既包括金融基础设施健全的美国、日本等发达经济体，也包括金融基础设施薄弱的泰国、肯尼亚、智利等发展中国家。有关银行危机和货币危机的大量研究表明。以放松利率管制为代表的金融自由化常常导致过度信贷等问题，增加金融体系的不稳定因素，从而引发金融危机（Demirguc-Kunt and Detragiache，2001：Eichengreen and Arterta，2002；Schneider and Tomell 2004；Weller，2001）。Demirguc-Kunt和Detragiache（2001）使用0/1虚拟变量作为利率管制时期和利率放松时期的写作技巧变量，通过对1980-1995年间宣布放开利率管制的53个国家的研究发现，利率市场化与随后发生银行危机的概率间存在强烈的正相关关系。Weller（2001）使用26个新兴市场国家的月度数据研究发现，银行危机更可能发生在利率管制和直接的信贷规模控制放松之后。Eichengreen和Arterta（2002）拓展了Demirguc-Kunt和Detragiache的研究，他们把金融自由化进一步细分为以利率市场化为代表的内部金融自由化和以资本账户放松管制为代表的外部金融自由化。通过对1975-1997年间75个新兴市场和发展中国家的样本研究发现，内部金融自由化是金融危机发生的主要原因。总体上看，金融危机更可能发生在开放的金融体系中，利率市场化后银行危机和货币危机发生的概率明显增加，并且银行危机呈现出紧随利率市场化改革的趋势（Demirguc-Kunt and Detra-giache，2001；Kaminsky and Reinhart，1999）。为此，Caprio、Summers（1993）、Stiglitz（1994）等学者认为在发展中国家实行一定程度的金融管制比过早进行金融自由化更为可取。
自1996年银行间拆借利率放开以来，我国利率市场化改革已进行了10多个年头。国内学者对于利率市场化如何成功推进已做了大量研究，渐进的改革方案、合理的推进次序、审慎有效的微观监管、稳定的宏观经济环境、成熟的货币市场、直接融资工具的发展等因素被认为是利率市场化成功的必要条件（马胜杰，2001；周素芳和姚枝仲，2002；许建，2003；黄金老，2011）。我国的利率市场化正按照预期的方向发展，已实现“贷款利率管下限、存款利率管上限”的阶段性改革目标，同时，初步建立了以SHIBOR为代表的短期基准利率和以国债收益率曲线为代表的中长期基准利率体系。随着市场利率体系不断发展和完善，货币市场利率在货币政策传导方面正发挥着重要作用，作为“准市场利率”的货币市场利率对部分实体经济变量已有较强的解释能力（张辉和黄泽华，2011）。但是，培育SHIBOR或其他市场基准只是中国进一步推进利率市场化在浅层次上的必要条件（易纲，2009），从国际经验看，审慎有效的微观监管、稳定的宏观经济环境等前提条件并不足以规避金融危机的发生。
在我国已明确继续稳步推进利率市场化改革之际，我们有必要深入分析利率市场化诱发金融危机的逻辑机理，并从各国危机教训中重新审视我国利率市场化改革中尚未关注的问题。
二、利率市场化诱发金融危机的逻辑机理
金融危机史反复表明，银行部门在自由的金融体制下比在金融抑制体制下更为脆弱，以利率市场化为代表的金融自由化过程常常被认为是危机爆发的根源。利率市场化为什么易诱发金融危机，本文认为主要源于以下几方面原因。首先，在严格管制的金融体系中，银行贷款利率一定程度上存在上限，这使得银行不可能收取高额的风险溢价，对高风险客户的贷款是无利可图的。但当贷款利率上限放开后，银行对高风险客户进行贷款将会得到预期的高回报，高风险项目将会得到必要的银行资金支持。尽管从单家银行看，银行可通过一个充分多元化的贷款组合对冲掉高风险贷款的风险，对高风险项目进行融资并不会增加银行破产的风险。但是，对于整个银行体系来说，即使贷款组合已被充分多元化，但高风险贷款仍会增加银行体系的系统性风险，特别是当经济遭受较大的负面冲击或陷入衰退时。而且，在实际经营过程中，管理银行贷款组合的风险是一项复杂的工作。即使训练有素的银行工作人员也很难有足够的技能和经验使贷款组合充分多元化。利率市场化后，一些配置不合理的贷款组合风险会陆续暴露出来（Alba et al，2000），一些新形式的风险也会出现。
其次，当取消对存款利率的上限管制后，银行间竞争增加，垄断利润逐步消失，银行特许经营权的价值受到侵蚀（Caprio and Summers，19931。也就是说，当银行破产时，其失去经营牌照的成本在下降，这会导致道德风险的上升。而且，为防止利率市场化后垄断现象的出现，各国金融监管当局经常采取降低银行业准入门槛的措施。一方面，降低银行业准入门槛会吸引更多的外资银行进入，有利于促进政府采用通用的国际会计准则，从而增加政策的透明度。一般情况下，政府对于外资银行并不存在隐性担保，将有助于道德风险的降低。但是，另一方面，随着银行准入门槛降低、银行间竞争加剧，银行利润会进一步减少，大量研究已表明准入限制的放松与银行利润间存在着显著的负相关关系（Fisher and Chenard，1997；Abdelaziz，2011）。银行经理为维持利润的高增长，更有动机去冒险，而不能合理评估贷款风险，过度信贷和过高风险信
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贷问题很可能发生，并可能导致资产的泡沫（Angkinand et al，2010）。如果没有有效的审慎监管和监督，那么积聚的道德风险很可能成为金融危机的根源。Minsky（1992）在解释金融危机时提及了三种不同的金融交易——套利、投资和旁氏骗局，并进一步指出如果缺乏有效监管，投机行为和旁氏骗局将会成为市场的主宰。再次，在一个开放的金融体系中，利率完全由市场决定，名义利率比在管制的情况下更可能有大的波动。由于金融相似度检测的职能所限，银行需要把一部分短期负债（存款）转化为长期资产（贷款），在名义利率波动比较剧烈的环境下，所承担的利率风险自然会上升。特别是竞争力较弱的中小金融机构和政策性金融机构的风险在利率市场化后会被明显放大。在利率市场化前，这些机构都受到利率管制的保护。而在自由利率情况下，由于利润空间的收窄，中小金融机构更易受到经济波动的冲击（Noy，2004），中小金融机构和政策性金融机构在过渡期常常面临财务软约束问题，这些也是美国储贷危机爆发的重要原因之一。而且。如果在利率市场化改革前没有一个发达的银行间同业拆借市场，银行遇到临时流动性短缺问题将很难处理。Chari和Jagannathan（1988）研究发现，在写作技巧人不完全知情的情况下。个别银行的流动性问题可能会蔓延到其他银行，并引起系统性的恐慌。最后，许多国家在放开对利率管制的前后，均放开了对国际资本流动的管制，国际资本账户的放开使金融相似度检测机构承担的风险进一步上升。由于跨国企业在本地的融资成本经常高于国际市场，资本账户管制的放开将有利于外资流入国内（Desai et al，2006），银行在国际市场上以外币的形式筹集资金，并贷给国内借款人。在满足国内日趋膨胀的信贷需求的同时，其承担的汇率风险也在上升。Eichengreen和Arteta（2002）对内部金融自由化与外部金融自由化间的交互作用进行了深入研究，发现交互作用对银行危机概率产生正效应，也就是说，资本账户管制的放开将会增加利率市场化国家发生银行危机的概率。对国际资本流动管制的放开也常常将汇率风险转换为信用风险，这也是为什么货币危机经常伴随着银行危机的原因（Kaminsky and Reinhart，1996）。
利率市场化既给予银行和其他金融相似度检测机构更多的自主权，也增加了其承担风险的机会，从而增加了金融系统不稳定的因素。总体上看，在其他条件不变的情况下，金融危机的系统性风险在自由的金融体系中会更大。因此，如何通过有效的政策措施控制银行的行为，使之合理控制风险。使风险与社会经济发展相匹配就显得尤为重要。
三、危机回顾
(一)北欧国家金融危机
在20世纪80年代放松管制之前，芬兰，挪威和瑞典的金融体制和中国现行的体制极为相似：通过管制来保持低利率和利率稳定；由于信贷配给的存在，形成了一个非正式的贷款市场；银行间竞争是有限的；金融体系由银行主导，货币市场的作用并不显著。此外，贷款利率管制导致了灰色信贷市场的发展，而且银行经常通过表外业务来满足这些非正规的贷款需求（Drees and Pazarbasioglu，1998）。1978-1991年间，芬兰、挪威和瑞典采取了一系列措施，开放其金融市场。利率管制放松后，这三个国家的贷款均出现明显增长。一方面，实际负利率、高通胀预期以及允许将抵押贷款利息支出从税收中抵扣的税收体制，激发了居民和企业的贷款需求。另一方面，银行为了市场份额陷入到激烈的竞争中，大量贷款投向房地产市场和股票市场，引起了资产的上升。资产的上升增加了居民净财富，使抵押品价值上升，进一步刺激了信贷膨胀（Jonung et al，2009）。此外，利率管制放松后，大部分资本账户的限制也被取消，商业银行越来越多地从国际货币市场筹集资金。在四年时间内，瑞典贷款余额与GDP的比例从40%上升到接近60%的水平，芬兰和挪威也发生了类似的变化，芬兰和挪威的商业银行贷存比甚至上升到显著大于1的水平。贷款快速膨胀的影响很快传导到了实体经济，拉动投资和消费快速增长，带动就业率上升，并导致储蓄率下降，经济过热迹象愈发明显。然而，政策制定者只关注了利率市场化的利益，对其引起的短期失衡和危机的可能性没有给予足够重视，政策储备明显不足。由于要维护固定汇率制度，为避免高利率导致更多资本流入，刺激国内信贷进一步扩张。北欧国家无法通过提高利率来抑制经济过热。同时，财政政策也没有足够收紧，没有起到逆周期的调控作用。
20世纪90年代初期，实际利率大幅上升，芬兰、瑞典和挪威的经济开始进入衰退期。实际利率上升既有来自外部的影响，也有自身的原因。从外部影响看，德国统一后实行了紧缩的货币政策，由于北欧国家的货币均在一定程度上与德国马克挂钩，德国利率上升对北欧国家的利率构成了较大的上调压力。而且，在1989-1992年间，芬兰和瑞典的央行为了维护固定汇率制、抵御反复出现的投机性攻击，上调了名义利率。从内部影响看。税收制度的改革导致了税后利率的上升。20世纪90年代以来芬兰对抵押贷款的抵税限制不断增加，提高了偿还债务的税后成本。1990-1991年间，瑞典实行了税制改革，调低了边际税率和抵押贷款抵税比率，提高了实际税后利率。此外，在1990-1992年间，CPI的快速回落导致芬兰和瑞典的实际利率急剧上升，在几年时间内实际税后利率上升幅度远远超过了借款人的预期。
实际利率的急剧上升，一方面，对金融市场产生深远影响，资产大幅缩水，大量资产迅速下滑到抵押
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价值之下，银行贷款也萎缩到放松管制前的水平，银行危机和货币危机全面爆发；另一方面，对实体经济产生重大影响，消费和投资大幅下降，失业率快速上升，经济进入衰退期。由于繁荣时期的高工资和通胀的影响，芬兰和瑞典的货币被高估，1990-1991年间这两个国家的出口部门也遇到了困境。随着税收收入下降、公共支出增加，芬兰和瑞典的政府预算赤字和政府债务占GDP的比例急剧上升。最终，在1992年的秋季为了阻止经济进一步衰退，芬兰、挪威和瑞典央行被迫放弃固定汇率制，转为浮动汇率制。北欧国家的金融危机发生在经济繁荣一萧条周期的过程中，显示了银行危机和货币危机的双重特征。当政府公共预算赤字大幅增加时，芬兰和瑞典甚至遭遇了包括财政危机在内的三重危机。当经济中存在超额需求时，由于资本账户管制的放宽，这些超额需求在越来越大的程度上通过国外信贷来满足。这些超额需求在拉动GDP增长的同时，也拉动房地产需求和住房上升，银行就此成为房地产市场膨胀和内需外部融资不可或缺的组成部分。北欧危机爆发的原因是多方面的，既有微观监管政策不当的原因，也与宏观政策顺周期调控有关。从北欧危机发生全过程看，原因大致可以归为以下几点：一是没有强化审慎监管，以防止银行支持房地产泡沫的产生；二是对银行的融资方式没有给予足够重视，对资金外流引发的重大冲击准备不足；三是对信贷和实际利率快速变化的潜在影响认识不足，没有做好政策储备；四是宏观政策存在明显的顺周期性。当贷款急剧上升且家庭负债飙升至难以为继水平时，货币政策没有及时收紧；在经济下行时，为了维护固定汇率制又上调了利率，使经济形势进一步恶化。
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