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【摘要】根据KMV模型理论，企业的违约率是由企业价值与违约点的距离决定的，其中违约点计算的经验公式由KMV公司给出。本文以我国上市公司为研究对象，通过挖掘财务报表信息，对各公司债务结构进行分析，并重新划分获得三类债权数据，以三类资产负债率为自变量进行拟合，消除公司规模间差异，从而获得适用我国上市公司违约点计算的一般公式。
【关键词】违约点；KMV模型；负债结构
一、引言
信用风险是金融风险的主要类型，又被称为违约风险，是指交易对手未能履行约定契约中的义务而造成经济损失的风险，即受信人因各种不确定因素无法按约定履行还本付息的责任，从而使授信人的预期收益小于实际收益甚至无法收回成本的可能性。近20年以来，随着美国等发达金融市场的创新与发展，逐步形成了繁荣的信用衍生品市场，极大的满足了银行等金融机构对信用风险管控的需求。而针对信用风险的量化评估理论也在这一过程中，形成了较为系统的研究体系。其中KMV模型与Creditmetrics模型是国际金融界最为流行的信用风险评估模型。随着我国经济改革的深化，在金融领域也将根据自身需求不断与国际金融市场接轨，如2010年结合我国经济运行实际情况，推出了中国版的信用衍生品，即信用风险缓释工具（CRM）。针对这一新兴市场，除积极的政策导向和适当的监管措施，结合市场实际的风险评估理论也将影响其能否健康发展。
我国学者对信用风险评估进行了广泛的研究，并形成一定的成果，其中针对KMV模型的研究自1998年开始，如一部分学者直接以KMV模型对我国上市公司进行信用风险评估，另一部分学者则针对KMV模型中各参数进行修正研究，如对我国上市公司非流通股和流通股的区别定价，进而对公司价值进行修正[3]。除此之外，违约点作为KMV模型中影响预测结果的另一重要参数，近年来也受到关注。
违约点虽然由KMV公司给出经验公式，但其能否适用国内金融市场值得商榷。本文立足中国市场，对上市公司负债结构重新划分类型，并以此为基础对公司违约点进行研究。
其中DD定义为违约距离，V为公司资产市场价值，σv为公司资产价值波动率，EDF为违约概率，N服从标准正态分布。由公式（1）、公式（2）不难看出，KMV模型中主要涉及三个未知参数，即V、σv、DP。其中V和σv在实际应用中可通过将公司负债视为欧式看涨期权，根据历史数据求解Black-Scholes-Merton期权定价模型获得。
违约点的计算一直以来被视为KMV公司的保密信息，没有被公布，但是给出了一个经验公式：
即其中SD为公司短期负债，LD为公司长期负债。
根据KMV公司的经验公式，负债被分为短期负债和长期负债，分别与资产负债表中流动负债和非流动负债对应，流动负债给公司带来的偿债压力较大，被赋予系数1，而非流动负债则
【关键词】违约点；KMV模型；负债结构
一、引言
信用风险是金融风险的主要类型，又被称为违约风险，是指交易对手未能履行约定契约中的义务而造成经济损失的风险，即受信人因各种不确定因素无法按约定履行还本付息的责任，从而使授信人的预期收益小于实际收益甚至无法收回成本的可能性。近20年以来，随着美国等发达金融市场的创新与发展，逐步形成了繁荣的信用衍生品市场，极大的满足了银行等金融机构对信用风险管控的需求。而针对信用风险的量化评估理论也在这一过程中，形成了较为系统的研究体系。其中KMV模型与Creditmetrics模型是国际金融界最为流行的信用风险评估模型。随着我国经济改革的深化，在金融领域也将根据自身需求不断与国际金融市场接轨，如2010年结合我国经济运行实际情况，推出了中国版的信用衍生品，即信用风险缓释工具（CRM）。针对这一新兴市场，除积极的政策导向和适当的监管措施，结合市场实际的风险评估理论也将影响其能否健康发展。
我国学者对信用风险评估进行了广泛的研究，并形成一定的成果，其中针对KMV模型的研究自1998年开始，如一部分学者直接以KMV模型对我国上市公司进行信用风险评估，另一部分学者则针对KMV模型中各参数进行修正研究，如对我国上市公司非流通股和流通股的区别定价，进而对公司价值进行修正[3]。除此之外，违约点作为KMV模型中影响预测结果的另一重要参数，近年来也受到关注。
违约点虽然由KMV公司给出经验公式，但其能否适用国内金融市场值得商榷。本文立足中国市场，对上市公司负债结构重新划分类型，并以此为基础对公司违约点进行研究。
二、KMV理论及参数选择
1.KMV评估理论
KMV模型的基本观点认为，公司信用风险是在给定负债的情况下由公司的市场价值决定的[4]。在债务到期日，公司资产市场价值低于给定负债越多则期望违约概率越大，其中给定负债即为企业的违约点DP，即公司资产市场价值服从以违约点DP为中心的正态分布[5]，对其进行标准正态化处理后可以获得企业期望违约率：其中DD定义为违约距离，V为公司资产市场价值，σv为公司资产价值波动率，EDF为违约概率，N服从标准正态分布。由公式（1）、公式（2）不难看出，KMV模型中主要涉及三个未知参数，即V、σv、DP。其中V和σv在实际应用中可通过将公司负债视为欧式看涨期权，根据历史数据求解Black-Scholes-Merton期权定价模型获得。
违约点的计算一直以来被视为KMV公司的保密信息，没有被公布，但是给出了一个经验公式：
即其中SD为公司短期负债，LD为公司长期负债。
2.未知参数选择
（1）公司价值。由于本文着重讨论对违约点的修正，是以上市公司为研究对象，因此公司价值是根据上市公司的股票直接获取。但是与美国股市不同，我国股票市场存在非流通股，需要对非流通股价值做相应调整。目前普遍有两种做法，一种是加权平均法，以某一时点每股净资产作为非流通股的单价，与非流通股股数求积获得非流通股价值，再加上同一时点流通股市值即可获得该时点的公司价值[6]。另一种方法是以非流通股的拍卖作为每股单价，再用上述同样方法获得公司价值[7]。该方法对公司价值的评估更加客观准确，但是拍卖难以获得，而简单以流通股市场价值的折价代替又无法区别对待不同行业及不同特点的公司。同时考虑公司处于违约临界点时，其财务状况相较于普通公司难免较差，因此谨慎的估计其公司价值符合现实需要。综合上述考虑，本文以第一种方法来确定公司价值，即每股净资产×非流通股股数+股票单价×流通股股数。（2）股票价值波动率。根据股票市场的历史数据，可以得到近一段时间股票每天的收盘价，由此可以估计股票价值的变动情况[8]。三、违约点的修正
1.样本选择
为便于数据取得，本文选取沪深两市上市公司为研究对象。根据股票上市规则，财务状况或其它状况出现异常的上市公司的股票交易将被进行特殊处理。如ST股是指境内上市公司连续二年亏损，被进行特别处理的股票；*ST股是指境内上市公司连续三年亏损的股票。一般情况下，被特殊处理的上市公司信用风险要高于普通公司，因此本文选取ST公司作为违约临界公司，与之相对应，非ST公司视为信用风险正常公司。2.研究思路
（1）负债类型的划分根据KMV公司的经验公式，负债被分为短期负债和长期负债，分别与资产负债表中流动负债和非流动负债对应，流动负债给公司带来的偿债压力较大，被赋予系数1，而非流动负债则
摘自：学术论文翻译www.udooo.com
由于对企业偿债压力较大，被赋予系数0.5。根据公司资产负债表，流动负债可被细分为短期借款、应付利息、应付票据、一年内到期的非流动负债，以及应付账款、应付职工薪酬、预收款项等。从偿债压力的角度分析，不难看出相较于应付账款、应付职工薪酬等公司与公司之间或公司与个人之间的流动负债，短期借款、应付利息等负债如果不及时偿付，对公司信用等级会产生更为不利的影响。鉴于此，本文对负债进行重新划分，将公司与金融机构之间的负债作为一类负债D1，其他流动负债作为D2，非流动负债作为D3，以*ST锌业2012年9月30日资产负债表数据为例，其流动负债为6，908，890，000.00元，非流动负债193，775，000.00元，经过重新划分，各类负债分别为D1=4，408，117，270.00元、D2=2，500，772，730.00元、D3=193，775，000.00元。源于：论文的标准格式www.udooo.com