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摘 要：非上市公司利用壳资源进行上市越来越成为资本市场上的热门话题。。文章从壳资源的相关概念和其产生的动因入手，介绍我国上市公司和壳资源的现状及发展趋势，对壳资源的价值作了阐述，并对公司和企业利用壳资源进行上市过程中可能存在的风险进行了剖析，进而提出一些防范措施。
关键词：上市公司 壳资源 价值评估 风险
1004-4914（2013）01-067-02
近年来随着我国资本市场的建设和发展，其市场功能得到了恢复和很大程度的发挥，使我国的资本市场开始步入了向成熟市场转变的时期。在这个基础上，越来越多的公司希望取得上市资格，以使企业得到良好发展的资金基础，提高企业的形象并进一步打开知名度，对于实力较雄厚的企业还可以利用此在资本市场上完成企业并购等。但无论是在国外还是在国内，公司要想取得上市资格必须要达到一定的标准，可是由于各种政策的限制或者公司本身的不足，很多公司和企业达不到直接上市的资格，而为了公司的长远发展，这些不具备直接上市资格的公司会寻求间接上市的途径。于是，那些已取得上市资格但是因为经营或者管理不善而难以维持上市资格的公司就成了被利用的对象，由此，也就产生了壳资源。但是在当前我国的资本市场上壳资源有限而期待上市的公司却有很多，为了获取上市的资格，有些非上市公司在对待壳资源这一问题上显得有些盲目和不谨慎。对此，本文对非上市公司利用壳资源上市进行了简单的分析，以期为今后的非上市公司和企业在利用壳资源上市时提供一些参考。
壳公司：指的是在证券市场是拥有和保持上市资格的公司。但是这类公司规模较小，在上市后的业绩一般甚至无业绩，被证券市场停牌或停止交易，在股价上的变现为股价低。壳公司又分为三类：实壳公司（拥有并保持着上市资格、业绩表现一般、总股本的规模较小、股价低）；空壳公司（公司业务陷入严重的困境或者濒临停业、股价持续下跌）；净壳公司（空壳公司中无负债、无法律纠纷的上市公司）。
写壳上市：是指非上市公司或企业对上市公司进行收购，获得上市公司的控股权，然后利用控股权的身份对收购的公司进行改组，对壳公司原有的劣质资产和业务予以剥离或者舍弃，注入自身的优质资产和业务，实现自身的间接上市。
借壳上市：是指上市公司的母公司通过对已上市的子公司进行资产或资金注入，以此来实现母公司的上市。其和写壳上市的不同点在于，写壳上市的非上市公司在实现间接上市前没有壳公司的控制权，而借壳上市的公司在间接上市前已经拥有了壳公司的控制权。
卖方（拥有上市资格的公司）的动因：对于一些业绩较差濒临倒闭的上市公司而言，卖壳可以成为一个转变企业发展战略的有效途径；对于一些经营质量急需通过并购交易来改善的壳公司而言，如果不对公司的业务和资产进行全方位的重组就要面临被摘牌或破产清算的局面，而我国的退市制度还不健全，所以卖壳就成了这些上市公司最好的选择；此外，产业转型也可以通过卖壳对新行业或新项目进行投资来实现。
在我国写壳上市可以追溯到我国国企并购香港的企业，以取得在香港上市的资格。1984年新琼企业有限公司在华润集团和中银集团的通力合作下得以建立。该公司建立的背景是当时香港最大的上市公司——康力投资有限公司因为财务危机而濒临破产，新琼企业有限公司抓住这个机遇，先后向康力投资有限公司注资4.37亿港元将该公司收购，这一举动正式拉开了我国国企在香港写壳上市的序幕。20世纪90年代以后，我国国内的写壳上市也开始发展，1994年4月珠海恒通集团股份有限公司先是收购了上市公司上海凌光35.5%的股份，获得了该上市公司的控制权，在随后的1995年12月凌光股份又反向收购了珠海恒通集团的一个子公司（恒通电能仪表公司）的全部股权，由此完成了写壳上市中的资产置换过程，这个事件也标志着完整意义上的写壳上市以正式的姿态登上了我国证券市场的舞台。此后写壳上市和借壳上市的案例逐年增加。
一些具体法规对不同性质企业的不同限制；证券市场的发展给非上市公司写壳上市和借壳上市提供了较好的时机；政府的支持等，这些因素都促进了我国非上市企业借壳和写壳上市的发展。在发展过程中也形成了自己的特点，主要有：壳资源多是国有控股上市公司；写壳或借壳方多为民营企业，而且民营企业利用壳资源上市的方式呈现多样化；利用壳资源上市一般有三个步骤：通过协议转让获得壳公司控股权，对壳公司资产和负债进行重组；对壳公司的内部机构和制度进行改革与有效治理；政府直接干预。非上市公司利用壳资源进行间接上市将长期地存在于我国的资本市场中。因为壳资源的稀缺性，除了市场对其产生影响，我国政府也对此进行了干预，由此政府与市场的博弈为壳资源的价值存在提供了制度基础。壳资源不管对于写壳方还是对于卖壳方都有着重要意义，所以资本市场永恒的话题之一就是壳资源，使其具有长期性。我国能取得上市资格多为国有企业或大型企业，虽然针对中小企业建立了创业板，但是这并不能阻碍非上市公司利用壳资源上市的发展，相反为了利用壳资源实现企业的转型，主板市场和创业板市场的互动促进了非上市公司对壳资源的更有效的利用。随着我国经济改革的不断深化，证券市场的不断完善和市场竞争的日趋激烈，企业为了能在证券市场上更好地获取生存发展的资本资源，利用壳资源进行上市将长远地影响着我国证券市场的发展。
从写壳方收益的角度出发，壳资源的价值体现为投资价值。对于同一个壳资源，写壳方（投资者）不同，则壳资源所体现的投资价值也就不同，但是写方通过利用壳资源进行上市所获得的收益主要体现在以下方面：首先是非上市公司借此可以实现筹资的低成本，且能方便地投资于新项目，在我国的证券市场上，上市公司可以利用股权进行融资，通过增发新股融资，这样可以降低融资成本，而壳资源正好具有这种优势，这也是壳资源受写壳方追捧的主要原因。其次是非上市公司在利用壳资源进行上市时会发生并购重组行为，在重组过程中，企业可以获得重组收益，比如，市场份额效益、规模经济效益、管理协同效益、财务协同效益、交易成本节约效益、多元化扩张效益等。除此之外可以获得诸如税收、银行贷款、土地等方面的政府的政策优势以及因为上市资格的稀缺性所间接引起的广告宣传效应。
卖壳方的收益表现就是壳资源的市场价值，这一市场价值其实是对卖壳方的投入补偿。某些上市公司因为经营不善导致股权贬值；因为股权分散导致股权纷争；运营过程中出现资金紧张等这些原因使得卖壳方没有能力或者不愿意继续持有上市资格。此时对他们来说卖壳的收益就是上市资格的价值，亦即壳资源的市场价值。
1.在选择目标壳公司阶段的风险。对于写壳方来说，最好的选择就是净壳公司，因为这类公司没有债务与法律纠纷，写壳方可以避免债务风险，但是壳公司资源本来就属于稀缺资源，其中的净壳公司更是稀缺，就算是能找到，其也会是昂贵的。一般的空壳公司往往会伴随着重大的担保、重大的法律诉讼、收购经营能力差、财务状况恶化等负面情况，如果写壳方选择了这样的壳公司，后期调整过程中容易承担法律纠纷的风险。还有对壳公司的战略选择失误造成的风险，写卖双方战略配合不一致造成的风险等。
2.在壳资源价值评估过程中的风险。对壳资源进行价值评估是一项复杂而专业性很强的工作，其中存在的风险主要有技术风险和信息不对称风险。评估人员各自技术水平和经验方面的差异，不同评估方法的选择等都会对壳公司的价值评估造成影响，由此会带来壳公司价值被高估的技术风险；写卖壳双方的信息不对称也会影响壳价值定价的合理性，易对后期的交易行为产生风险。
3.支付价款阶段中的风险。写壳上市交易过程中所涉及到的资金主要有三个方面：写壳价款（壳公司实体价值、溢价、相似度检测费用）、整合资金、维持生产经营的资金，这些资金中溢价的弹性较大，不易确定。而这些资金非上市公司要靠股权融资之外的途径获得，这受企业本身和我国相应制度的限制。所以，对于写壳方来说，这个阶段存在着融资以及生产经营的风险。
4.在企业重组整合阶段的风险。非上市公司在利用壳资源进行上市后会对壳公司的资产进行整合重组，这其中包括对有形资产的合并或剥离，也包括对诸如管理能力、企业文化等无形资产的处理。在这个过程中往往会因为整合经验欠缺、整合技能不强等原因导致重组整合的成本上升，企业的价值较之前出现不升反降的可能性。而且这种消极影响会表现出长期性和破坏性，为企业的未来发展带来潜在的风险。
对此，非上市公司在利用壳资源进行上市时要采取一定的措施来对这些风险进行有效的防控。可以从以下几个方面入手：首先要慎重选择壳公司，对壳公司的股本结构和规模、股票的市场、经营业务、财务结构、资产质量等进行严谨的考虑和判断；其次在对壳资源的价值进行评估时要聘请相似度检测机构予以协助；再次对支付资金的预算做好充分的准备，对支付的方式要灵活运用；最后要制定有效的重组整合策略，立足企业的长远发展。
参考文献：
4.天勤.失控的写壳[J].国际融资，2010，（6）：45-4
（责编：若佳）
关键词：上市公司 壳资源 价值评估 风险
1004-4914（2013）01-067-02
近年来随着我国资本市场的建设和发展，其市场功能得到了恢复和很大程度的发挥，使我国的资本市场开始步入了向成熟市场转变的时期。在这个基础上，越来越多的公司希望取得上市资格，以使企业得到良好发展的资金基础，提高企业的形象并进一步打开知名度，对于实力较雄厚的企业还可以利用此在资本市场上完成企业并购等。但无论是在国外还是在国内，公司要想取得上市资格必须要达到一定的标准，可是由于各种政策的限制或者公司本身的不足，很多公司和企业达不到直接上市的资格，而为了公司的长远发展，这些不具备直接上市资格的公司会寻求间接上市的途径。于是，那些已取得上市资格但是因为经营或者管理不善而难以维持上市资格的公司就成了被利用的对象，由此，也就产生了壳资源。但是在当前我国的资本市场上壳资源有限而期待上市的公司却有很多，为了获取上市的资格，有些非上市公司在对待壳资源这一问题上显得有些盲目和不谨慎。对此，本文对非上市公司利用壳资源上市进行了简单的分析，以期为今后的非上市公司和企业在利用壳资源上市时提供一些参考。
一、壳资源的相关概念
从有关对壳资源进行研究的文献中可以得知，壳资源的内涵分为广义和狭义，广义的壳资源是指上摘自：学术论文网www.udooo.com
市公司资源的集合，不仅包括上市公司所有的有形净资产，还包括上市公司所获得的上市资格这一无形资产；狭义的壳资源是指上市公司因为拥有上市资格而获得的发展优势，包括再融资能力、公司的形象宣传、政府的优惠政策等。总的来说，狭义的壳资源主要是相对非上市公司而言的。目前资本市场上所说的壳资源一般都是其狭义的概念，简单地说就是将上市公司的上市资格或者上市公司的牌子称为壳。壳公司：指的是在证券市场是拥有和保持上市资格的公司。但是这类公司规模较小，在上市后的业绩一般甚至无业绩，被证券市场停牌或停止交易，在股价上的变现为股价低。壳公司又分为三类：实壳公司（拥有并保持着上市资格、业绩表现一般、总股本的规模较小、股价低）；空壳公司（公司业务陷入严重的困境或者濒临停业、股价持续下跌）；净壳公司（空壳公司中无负债、无法律纠纷的上市公司）。
写壳上市：是指非上市公司或企业对上市公司进行收购，获得上市公司的控股权，然后利用控股权的身份对收购的公司进行改组，对壳公司原有的劣质资产和业务予以剥离或者舍弃，注入自身的优质资产和业务，实现自身的间接上市。
借壳上市：是指上市公司的母公司通过对已上市的子公司进行资产或资金注入，以此来实现母公司的上市。其和写壳上市的不同点在于，写壳上市的非上市公司在实现间接上市前没有壳公司的控制权，而借壳上市的公司在间接上市前已经拥有了壳公司的控制权。
二、我国非上市公司利用壳资源进行上市的动因、现状和发展趋势
写壳方（非上市公司）的主要动因：首先，利用壳资源非上市公司可以更快的实现上市目的。和直接上市相比，非上市公司利用壳资源进行间接上市无论是从上市过程还是从上市要求上来看都较为宽松。其次是上市可以拓宽企业的融资渠道，提升企业的融资能力。非上市公司获得融资的主要渠道是通过银行贷款，但是因为利率、企业规模与信誉、企业预期收益不确定等多方面因素的影响，使非上市公司在这条融资通道上走的不是很顺利，而上市融资的途径多样性、低成本等优势使企业更愿意通过取得上市资格来融资。再次是上市可以获得更广泛的广告宣传效应。和非上市公司相比，上市公司会因为其股价波动、定期或不定期的信息披露、媒体对公司行为的评论等提高公司的知名度，起到对公司宣传的作用。此外，上市还可以获得政府政策的优势和经营特权；上市公司可以获得长期的盈利能力。这些因素都促使不能直接进行上市的非上市公司想要利用壳资源获得上市的资格。卖方（拥有上市资格的公司）的动因：对于一些业绩较差濒临倒闭的上市公司而言，卖壳可以成为一个转变企业发展战略的有效途径；对于一些经营质量急需通过并购交易来改善的壳公司而言，如果不对公司的业务和资产进行全方位的重组就要面临被摘牌或破产清算的局面，而我国的退市制度还不健全，所以卖壳就成了这些上市公司最好的选择；此外，产业转型也可以通过卖壳对新行业或新项目进行投资来实现。
在我国写壳上市可以追溯到我国国企并购香港的企业，以取得在香港上市的资格。1984年新琼企业有限公司在华润集团和中银集团的通力合作下得以建立。该公司建立的背景是当时香港最大的上市公司——康力投资有限公司因为财务危机而濒临破产，新琼企业有限公司抓住这个机遇，先后向康力投资有限公司注资4.37亿港元将该公司收购，这一举动正式拉开了我国国企在香港写壳上市的序幕。20世纪90年代以后，我国国内的写壳上市也开始发展，1994年4月珠海恒通集团股份有限公司先是收购了上市公司上海凌光35.5%的股份，获得了该上市公司的控制权，在随后的1995年12月凌光股份又反向收购了珠海恒通集团的一个子公司（恒通电能仪表公司）的全部股权，由此完成了写壳上市中的资产置换过程，这个事件也标志着完整意义上的写壳上市以正式的姿态登上了我国证券市场的舞台。此后写壳上市和借壳上市的案例逐年增加。
一些具体法规对不同性质企业的不同限制；证券市场的发展给非上市公司写壳上市和借壳上市提供了较好的时机；政府的支持等，这些因素都促进了我国非上市企业借壳和写壳上市的发展。在发展过程中也形成了自己的特点，主要有：壳资源多是国有控股上市公司；写壳或借壳方多为民营企业，而且民营企业利用壳资源上市的方式呈现多样化；利用壳资源上市一般有三个步骤：通过协议转让获得壳公司控股权，对壳公司资产和负债进行重组；对壳公司的内部机构和制度进行改革与有效治理；政府直接干预。非上市公司利用壳资源进行间接上市将长期地存在于我国的资本市场中。因为壳资源的稀缺性，除了市场对其产生影响，我国政府也对此进行了干预，由此政府与市场的博弈为壳资源的价值存在提供了制度基础。壳资源不管对于写壳方还是对于卖壳方都有着重要意义，所以资本市场永恒的话题之一就是壳资源，使其具有长期性。我国能取得上市资格多为国有企业或大型企业，虽然针对中小企业建立了创业板，但是这并不能阻碍非上市公司利用壳资源上市的发展，相反为了利用壳资源实现企业的转型，主板市场和创业板市场的互动促进了非上市公司对壳资源的更有效的利用。随着我国经济改革的不断深化，证券市场的不断完善和市场竞争的日趋激烈，企业为了能在证券市场上更好地获取生存发展的资本资源，利用壳资源进行上市将长远地影响着我国证券市场的发展。
三、壳资源的价值评估
对于壳资源价值的评估，通过从写壳方和卖壳方这两个交易主体收益来源的角度分析，可以将壳资源的价值分为投资源于：毕业论文致谢范文www.udooo.com
价值和市场价值两种类型。从写壳方收益的角度出发，壳资源的价值体现为投资价值。对于同一个壳资源，写壳方（投资者）不同，则壳资源所体现的投资价值也就不同，但是写方通过利用壳资源进行上市所获得的收益主要体现在以下方面：首先是非上市公司借此可以实现筹资的低成本，且能方便地投资于新项目，在我国的证券市场上，上市公司可以利用股权进行融资，通过增发新股融资，这样可以降低融资成本，而壳资源正好具有这种优势，这也是壳资源受写壳方追捧的主要原因。其次是非上市公司在利用壳资源进行上市时会发生并购重组行为，在重组过程中，企业可以获得重组收益，比如，市场份额效益、规模经济效益、管理协同效益、财务协同效益、交易成本节约效益、多元化扩张效益等。除此之外可以获得诸如税收、银行贷款、土地等方面的政府的政策优势以及因为上市资格的稀缺性所间接引起的广告宣传效应。
卖壳方的收益表现就是壳资源的市场价值，这一市场价值其实是对卖壳方的投入补偿。某些上市公司因为经营不善导致股权贬值；因为股权分散导致股权纷争；运营过程中出现资金紧张等这些原因使得卖壳方没有能力或者不愿意继续持有上市资格。此时对他们来说卖壳的收益就是上市资格的价值，亦即壳资源的市场价值。
四、非上市公司利用壳资源上市的风险及防控
非上市公司利用壳资源进行壳资源进行上市虽然有很多好处，但是要注意到这个过程中也存在着不少风险。1.在选择目标壳公司阶段的风险。对于写壳方来说，最好的选择就是净壳公司，因为这类公司没有债务与法律纠纷，写壳方可以避免债务风险，但是壳公司资源本来就属于稀缺资源，其中的净壳公司更是稀缺，就算是能找到，其也会是昂贵的。一般的空壳公司往往会伴随着重大的担保、重大的法律诉讼、收购经营能力差、财务状况恶化等负面情况，如果写壳方选择了这样的壳公司，后期调整过程中容易承担法律纠纷的风险。还有对壳公司的战略选择失误造成的风险，写卖双方战略配合不一致造成的风险等。
2.在壳资源价值评估过程中的风险。对壳资源进行价值评估是一项复杂而专业性很强的工作，其中存在的风险主要有技术风险和信息不对称风险。评估人员各自技术水平和经验方面的差异，不同评估方法的选择等都会对壳公司的价值评估造成影响，由此会带来壳公司价值被高估的技术风险；写卖壳双方的信息不对称也会影响壳价值定价的合理性，易对后期的交易行为产生风险。
3.支付价款阶段中的风险。写壳上市交易过程中所涉及到的资金主要有三个方面：写壳价款（壳公司实体价值、溢价、相似度检测费用）、整合资金、维持生产经营的资金，这些资金中溢价的弹性较大，不易确定。而这些资金非上市公司要靠股权融资之外的途径获得，这受企业本身和我国相应制度的限制。所以，对于写壳方来说，这个阶段存在着融资以及生产经营的风险。
4.在企业重组整合阶段的风险。非上市公司在利用壳资源进行上市后会对壳公司的资产进行整合重组，这其中包括对有形资产的合并或剥离，也包括对诸如管理能力、企业文化等无形资产的处理。在这个过程中往往会因为整合经验欠缺、整合技能不强等原因导致重组整合的成本上升，企业的价值较之前出现不升反降的可能性。而且这种消极影响会表现出长期性和破坏性，为企业的未来发展带来潜在的风险。
对此，非上市公司在利用壳资源进行上市时要采取一定的措施来对这些风险进行有效的防控。可以从以下几个方面入手：首先要慎重选择壳公司，对壳公司的股本结构和规模、股票的市场、经营业务、财务结构、资产质量等进行严谨的考虑和判断；其次在对壳资源的价值进行评估时要聘请相似度检测机构予以协助；再次对支付资金的预算做好充分的准备，对支付的方式要灵活运用；最后要制定有效的重组整合策略，立足企业的长远发展。
五、结束语
在我国证券市场中，利用壳资源进行上市发展的企业不乏成功的案例，如：盈科数码动力、盈科大衍地产、经典的强生集团借子壳上市等都取得了成功；当然这过程中也有失败的案例，比如：鹏泰投资借ST宁窖上市的案例、钧濠集团写忠德石油的壳上市案例等都以失败而告终。所以，非上市公司在利用壳资源进行上市的过程中，不但要考虑到由此带来的收益，更重要的是要充分考虑到其中存在的风险，只有在谨慎冷静的态度下才能对壳资源进行有效的利用，才能促进我国证券市场的健康发展。参考文献：