分析师和市场交易量敏感性分析

摘要：证券分析师作为资本市场的重要信息相似度检测，对证券市场的发展起着重要作用。文章探析了跟踪公司的证券分析师数量对股票交易量的影响，用两阶段回归分析得出，证券分析倾向于跟踪无形资产多的、规模大、收益率高、股票波动较小、高成长的公司。其次，控制了公司基本信息之外，发现分析师的数量和交易量具有显著的正相关关系，这意味着跟踪公司的分析师数目是具有信息含量的。进一步发现，分析跟做越多的公司，下一年度的业绩越好，这说明，分析师并没有欺骗市场，他们向市场传达了有效的信息。文章是第一个研究公司跟踪的分析师数目对交易量的影响，理论上，扩充了对分析师信息含量的文献，实践中，有利于分析师市场的发展和提高资本市场资源配置的效率。
关键词：分析师数目；交易量；信号显示；公司业绩

一、 引言

前人的研究表明，证券分析师在我国证券市场发挥了作用，他们的盈余预测具有价值相关性，而且投资者在有了分析师的预测之后，也倾向于利用分析师的预测信息进行投资决策。说明，证券分析师的跟踪对投资者的交易提供了有用的信息。本文在前人研究的基础上，探测跟踪公司的分析师的人数是否其本身就有信息含量，不同的分析师跟踪数目是是否导致了不同的交易量。

二、 研究检测设

证券分析师在对公司的盈余等信息进行评估和预测时，会对公司进行筛选，所以分析师的跟踪人数本身就是一种信号显示。范宗辉、王静静（2010），研究发现，分析师更倾向于选择盈余平滑程度较高且盈余操纵较少的公司，在证券分析师市场形成后，投资者将分析师的预测作为估计公司未来盈利的主要依据；对没有分析师跟踪的公司，投资者仍然倾向于运用以往的盈利作为

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公司未来盈利预测基础。林小驰、欧阳婧、岳衡（2007）研究发现，证券分析师倾向于预测经营质量好且风险较小的公司，这表现为，同未被预测的上市公司相比，被预测的上市公司总资产较多、权益收益率较高、净利润增长率较高、每股盈利对股价比率较高、资产负债率较低、应计项目占总资产比率较低。同时，分析师倾向于预测治理结构较好的公司，表现为被预测的公司的其他应收款占总资产的比率较低、控股股东持股比例较高、流通股比例较低、实际控制人更可能为非各级政府。以上研究表明，证券分析师关注的公司是那些值得投资或者具有未来盈利能力的公司，分析师本身会携带关于公司这些特征的基本面信息。而且除了这些基本信息之外，经过专业训练和信息发现优势的证券分析师还会提供额外的信息（这是已经被市场解读、被投资者认知了的结论）。因此，我们做出如下检测设：
H1：其他条件不变的情况下，公司业绩越好、规模越大、无形资产越多、收益波动越小、资产负债率越低，跟踪的分析师的数量越多；
H2：在不考虑公司基本信息的情况下，分析师数量向市场传递了额外的信号，引起交易量增加。
那么，证券分析师本身携带的这种信息是否可靠呢，是否有证券分析师跟踪的公司，未来业绩表现会好呢，我们进一步做出预测，认为证券分析师会出于声誉的约束和专业能力的保障，所以，分析师跟踪越多的公司未来业绩会越好。得出我们的检测设3：
H3：有越多分析师跟踪的公司，未来业绩越好。

三、 样本选择和变量定义

1. 样本和数据。我国证券分析师行业从1998年开始走向规范发展阶段，但1998年～2000年的数据非常少，故本为选取2001年～2010年为研究样本。选择A股市场非金融上市公司，且没有破产后重组的公司。1 820家公司，共21 511个观测，剔除没有分析师跟踪的14 161个观测，其中具有分析师跟踪的公司7 350个观察项。数据均来自CAR数据库。

2. 变量定义。通过使各参数标准化，各个变量都是正态分布的。设计变量的定义如下：

由表2的描述性统计可以看出，不同的公司之间，分析师跟踪的数量差别比较大，这说明，公司的特质不同，确实对分析师的吸引力是不一样的。

四、 研究设计

证券分析师在选择跟踪的公司的时候，会对公司所在的行业和公司本身的特征做出筛选。国外对证券分析师跟踪公司的决定因素方面做了比较多的研究，比如，Breman & Hughes（1991）研究发现规模大的公司更容易引起分析师的关注。Lang & Lundholm（1996）研究发现分析师更愿意关注那些信息透明、容易获得的公司。Bhushan（1989）还发现，上市公司的行业也是分析师关注的一个决定因素。国内对证券分析师选择被研究公司的决定因素也做了一些研究，林小驰，欧阳婧，岳衡（2007）做了系统的分析，发现海外分析师在跟踪我国公司时，在行业上有一定的集中趋势，同未被预测的上市公司相比，被预测的上市公司经营质量较好（体现在权益、收益率较高、净利润增长率较高、每股盈利对股价比率较高、应计项目占总资产比率较低），经营风险较低（体现在总资产较大、资产负债率较低）以及治理结构较好（体现在其他应收款占总资产的比率较低、控股股东持股比例较高、流通股比例较低、实际控制人并非各级政府）。
于是，为了检验检测设1，我们做如下模型，进行多元回归：
Analyst=?坠0+?坠1lnTAt+?坠2ROAt+?坠3Salesgrowtht+?坠4Intangiblet+?坠5Yretmct+?坠6Industryt+?坠7Yeart+?着t（1）
表3的多元回归结果显示，公司的规模、无形资产、盈利性等与分析师数量正相关，而股票收益率波动与分析师数量显著负相关，说明分析师倾向于跟踪大规模、有助于提高自己声誉、盈利性高和风险小的公司，这与前人的研究结论一致，支持了本文的检测设1。
对检测设1的论证说明，证券分析师本身是一个公司特征的信息携带者，他们本身能够像市场传导企业的一种特征，而且基于他们的专业的信息搜寻能力和较强的信息解读能力，能传递给投资者除企业基本面之外的其他额外的信息，引起交易量的增加。我们用模型（1）回归的残差定义为Analystt，目的是分析剔除了一些基本的公司的信息之外，证券分析师向投资者提供其他额外的信息。我们设计模型（2）对检测设2进行检验：

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