中国上市公司高额持有行为溯因:融资约束理论抑或委托写作技巧理论学位

摘要：对于公司高额持有行为的理论解释主要有委托写作技巧理论和融资约束理论。文章利用中国上市公司样本数据进行多角度考察与实证检验，发现高额持有公司具有盈利能力强、成长性好、股利支付少、高管持股低、写作技巧成本小等诸多公司特征；通过融资约束分组检验发现，高融资约束公司的“一流敏感性”显著为正，融资约束使得上市公司具有较强的积累倾向与偏好。实证研究表明：与委托写作技巧理论相比，融资约束理论更适用于解释中国上市公司的高额持有行为。
关键词：高额持有；融资约束；委托写作技巧
1005-0892(201 21 02-0121-08
一、引言
近年来，国内外学者对公司高额持有问题的相关研究颇多。Opler等(1999)实证分析了公司所持高额的使用问题；江龙和刘笑松(2011)经分析认为上市公司在经济衰退时期具有更高的持有水平；周伟和谢诗蕾(2007)研究了制度环境等对公司高额持有行为的影响；Kim等(1998)研究发现美国上市公司的平均持有比例为8.1％，Ozkan等(2004)研究发现英国上市公司的平均持有比例为9.9％，而中国上市公司在2005-2009年间的平均持有率竟高达19.6％。那么，中国上市公司持有高额的主要动因及理论依据究竟是什么?对此，本文试图作较深入的探究。

二、文献回顾

目前，关于高额持有行为存在两种不同的理论解释。其一，委托写作技巧理论。该理论是由Jensen和Mecking(1976)首次提出。Jensen(1986)一步研究了自由流的写作技巧成本问题，指出企业管理者宁愿将多余的投资于那些净现值为负的项目也不愿发放给股东，因而自由流的写作技巧问题容易导致公司出现“过度投资”。其二，融资约束理论。该理论首先检测设管理者和外部投资者之间存在信息不对称，由于受到交易成本、柠檬溢价和财务危机成本等诸多因素影响，内外融资成本差异较大，公司外部融资受到较为明显的制约。虽然管理者和股东之间表现为利益趋同，但融资约束公司往往存在“投资不足”问题。早期的融资约束理论主要研究公司投资问题，Fazzaxi、Hub-bard和Petersen(1988)在该领域研究中做出了开创性贡献。20世纪90年代后期，学术研究中发展了持有政策的融资约束理论，并建立了相应的理论模型。如Schure模型、Kim-Mauer-Sherman模型等。上述理论均来自于国外学者的研究成果，并获得西方发达国家公司财务数据的经验支持。但是，当前针对中国上市公司持有行为的理论解释的探讨较少，且尚无定论。因此，本文研究具有一定的理论价值和现实意义。下文将分别介绍委托写作技巧理论、融资约束理论对于高额持有行为的研究情况。

(一)委托写作技巧理论与公司高额持有

已有研究表明，委托写作技巧问题存在于管理层与外部股东、大股东与中小股东之间，高额持有是公司管理层侵害外部股东利益、大股东侵害中小股东利益的一种表现形式。Jensen(1986)的自由流理论认为，写作技巧问题源自于股东与管理者之间就股利发放所产生的利益冲突。管理者有动机持有大量的储备，从而以牺牲股东利益为代价追求自身利益的实现；不仅如此，管理者还有将多余的投资于价值受损或是净现值为负项目的冲动，由此导致“过度投资”问题。Easterbrook(1984)指出，管理者所有权和公司持有量之间存在非线性相关性。最初，随着管理者所有权比例的增加，管理者所有权和公司持有量之间存在负相关关系，表现为管理者和股东之间的利益趋同效应(Alignment eriecl)；但随着管理者所有权比例的持续增加，管理者所有权和公司持有量之间转变为正相关性，表现为管理者职位固守效应(Entrenchment effect)。Dittmar等(2003)认为，在控制了行业因素影响之后，国家对股东权利的保护程度与公司持有水平负相关。相对于保护程度最低国家的上市公司而言，保护程度最高国家的上市公司其平均储备大约减少25％；当控制住资本市场发展水平等因素后，这种差异更高达70％左右。因此，他们认为研究结果比较符合委托写作技巧理论，即公司管理者想尽办法增加持有量。除了管理层与股东之间存在写作技巧问题之外，后期的研究文献强调了控股股东和其他股东之间潜在的利益冲突。如Shleffer等(1997)指出，对于某些国家，具有控制权的大股东与中小股东之间的利益冲突是写作技巧问题产生的根源。Faccio等(2002)认为，当大股东获得公司的大部分控制权时，他们可能具有增加公司持有量的动机，以便从高额的持有中获取控制权私人利益。此外，La Porta等(2000)还研究了一家比利时公司的大股东如何占用进而“掏空”该公司的案例。

(二)融资约束理论与公司高额持有

融资约束理论认为，在资本市场不完善的情况下，公司内外部融资成本存在着显著差异，内部融资成本通常低于外部融资成本，并且两者具有不完全替代性。对于融资约束公司而言，投资所需外部资金的获取会受到限制，由此便产生投资低于最优水平、投资决策过于依赖公司内部资金的问题。因此，高额持有的主要优势在于能为融资约束公司提供一种成本较为低廉的资金来源，在公司具有较好的投资机会时，允许该公司投资于那些价值增值的项目，进而缓解投资不足的问题。Fazzari等(1988)针对融资约束与公司投资的关系问题通过实证研究发现，当公司面临外部融资约束时，公司的投资支出不仅取决于投资机会，而且取决于公司的内部流。Opler等(1999)研究发现，持有量与债券等级水平以及是否具有债券等级呈负相关关系，债券具有投资等级的公司所受到的融资约束程度相对较低，因而融资约束公司比非融资约束公司持有更多的储备。Almeida等(2004)建立了一个公司流动性需求模型，利用该模型预测的结果显示，公

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司因预期到未来所面临的融资约束，会在当期积累较多的持有量。不少相关实证研究均发现，融资约束公司具有显著为正的一流敏感性，融资约束公司较非融资约束公司表现出更高的积累倾向与偏好，会将当期所产生流的一部分置存，以备未来投资之需。Faulkender和Wang(2006)指出，公司持有量能够让融资约束公司在其他来源资金的成本较高或其他来源资金不可获取的情况下及时把握住有利的投资机会，从而缓解融资约束公司潜在的投资不足问题，进而增加股东财富和公司价值。

三、研究设计

(一)样本选取

本文研究样本数据来自于国泰安经济金融研究数据库(CSNAIl数据库)，其他数据来自上交所和深交所的统计年鉴。本文选取2005-2009年沪深A股上市公司为样本，并进行了如下处理：一是剔除金融类和房地产业公司，主要考虑到这两类上市公司的财务数据具有特殊性；二是剔除ST、PT公司，主要考虑到这些公司财务行为可能出现异常变化；三是剔除2005-2009年当年上市的公司，考虑到公司IPO对持有量影响较大；四是剔除同时发行B股和H股的公司，因为这些公司会面临不同的监管环境，并由此影响其持有政策。

(二)高额持有公司的持有情况

根据以上标准最终选取了1250家上市公司作为样本，本文把2005-2009年间连续5年货币资金／总资产比例大于10％的共359家公司定义为高额持有公司，剩余的891家公司作为控制样本公司；同时，为减少行业因素对持有量的影响，本文对样本公司和控制样本公司的持有量进行了行业调整，即每家公司实际持有比例减去该公司所处行业持有率的中位数。表1列示了高额持有公司的持有情况。
由表1可知，在2005-2009年间，高额持有公司持有的平均值(中位数)为0.2356(0.2072)，这一结果经过行业调整后为0.0817(O.0565)，均远远高于相应控制样本的持有量0.0597(0.0618)和经行业调整后的-0.0716(-0.0692)，而且两类样本之间的差异在l％的显著性水平上显著。

(三)高额持有公司的主要特征

高额持有公司具有哪些主要的公司特征呢?是否可据此区分公司持有高额的动因?换言之，可用于解释公司持有高额动因的，是委托写作技巧理论还是融资约束理论?为此，本文选择了2005-2009年共5年的平均总资产对数值、平均高管持股比例、平均净资产收益率、平均股利支付率、平均管理费用，营业收入、平均的市账比(Market-to-book ratio)六个公司特征变量，并进行了描述性统计。表2列示了高额持有公司和控制样本公司有关公司特征的描述性统计结果。
由表2可知，高额持有公司规模与控制样本公司规模在统计上并无显著差异。按照Fama和Jensen(1983)所提到的管理者固守检测说，当管理者因持有大量公司股份从而具备足够的股权和广泛的影响力时，其令人羡慕的工资薪酬和继续被公司所聘用的境况不易受到外部威胁，他们的经营目标更倾向于非公司价值最大化。从实证结果看，2005-2009年间我国上市公司高管平均持股比例较低，其中高额持有公司为0.21％，而控制样本公司为0.76％，两者之间的差异具有统计显著性。据此认为，我国上

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市公司管理者和股东之间的委托写作技巧冲突较缓和，其利益趋同效应更为明显，高管持股并没有达到Fama和Jensen(1983)提出的管理者固守检测说的持股水平，高层管理者的积极作用还有较大的发挥空间。将净资产收益率作为盈利能力指标，可以看出高额持有公司在2005-2009年间的平均净资产收益率(中位数)为8.26％(7.39％)，控制样本公司为5.22％(7.22％)，说明高额持有公司的盈利能力要高于非高额持有公司。从用于衡量公司成长性的市账比指标来看，不难发现高额持有公司的成长性要高于控制样本公司，同时还发现高额持有公司2005-2009年间平均股利支付率要低于非高额持有公司，说明高额持有公司通过减少股利支付并从当期流中增加积累，为当前及未来的有利投资机会储备资金。这也间接说明高额持有公司面临着较高的外部融资约束，他们通过削减股利支付来满足未来投资资金需求。本文使用管理费用，营业收入来衡量公司面临的写作技巧成本。通过表2显示，高额持有公司2005-2009年间管理费用占营业收入的平均值(中位数)为7.89％(6.59％)，而对照样本公司这一比例为8.20％(6.69％)，并且差异在统计上显著。可见，高额持有公司的写作技巧成本要小于控制组样本公司，高额持有并没有给公司带来严重的写作技巧问题。由以上分析可知：高额持有公司盈利能力较强、成长性较好、股利支付较少、高管持股比例较低，以及写作技巧成本较少。这些结果更加符合融资约束理论，而与委托写作技巧理论关
本文的研究得出了一些有益的启示，并据以提出相关政策建议：就宏观层面而言，融资约束理论是与中国资本市场的不成熟、不完善相联系的。因此，解决中国上市公司高额持有问题的根本途径在于建立成熟、完善的资本市场和透明、有效的运行机制，加快资本市场的基础性制度建设，进一步促进和深化资本市场的改革与发展，进而为公司提供良好的融资环境和宽阔的融资渠道。以降低公司外部融资成本。特别需要说明的是，上市公司成本管理不仅要注重数量，更应关注成本动因，查明每种活动的成本动因，才能对其相对成本地位的形成有深刻的了解，才能找到有效降低成本的方法(蒋尧明，1999)；同时，强化政府部门的信息披露管理，着力加强政府审计信息披露质量管理和控制体系建设，通过内部复核和上级对下级的检查指导等方法来提高审计信息披露质量。就微观层面来说，公司应根据自身的外部融资约束条件，科学合理地制定其持有政策，努力提高资金的使用效率并降低外部融资成本，进一步完善公司的信息披露，不断提升公司的价值(宋常等，2010)。
当然，本文也存在一定的局限性，即注重探讨融资约束理论和委托写作技巧理论在解释能力方面的差异，没有充分考虑两种理论之间的相互关联性，也没有深入探讨宏观制度和公司治理等因素的影响，从而在一定程度上可能影响研究的结论，这些都有待未来做进一步的探究。