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摘要：控股股东持股比例能体现公司控制权与流权的偏离程度。当公司的股权集中度低
关键词：第二类委托写作技巧问题；大股东勤勉度；掏空行为；大股东激励
由于投资保护机制不健全，第二类写作技巧问题在新兴市场上更突出。而我国资本市场国有控股、股权高度集中、同股不同权、发展时间短等特征都决定了其典型的新兴市场定位，且大股东侵占中小投资者的违法成本很低。Tian（2001），Tenev，Zhang和Loup（2002）均发现，相比其他东南亚国家和地区，中国企业虽较少使用金字塔结构和交叉持股方式，但政府或法人机构作为大股东的比例远高于其他国家，造成中国的股权集中度很高。而我国司法体系对于中小投资者的保护又不够。这就使中国的第二类写作技巧问题比其他国家更严重。如于明桂、夏新平（2004）发现有大股东存在的企业市场价值比没有控股股东的低11%至16%。他们将这种企业价值的贬值解释为大股东写作技巧成本。
如何防范大股东对中小投资者的侵害，成为我国资本市场上亟待解决的问题。大股东占款只是掏空行为最易被发现的一种方式，大股东可能采用更隐蔽的如不平等的关联交易、与被控制公司竞争、抢夺被控制公司经营和投资机会等方式，对被控制公司进行掏空。而这些行为由于和公司的经营及投资战略密切相关，很难一刀切地规定为违法。在法律和监管不断完善的前提下，如何切实减少大股东掏空行为的动机，做到“疏堵结合”，需要进一步讨论。本文认为，股权结构角度的研究会为该问题提供一些线索。
若股权集中度较高，利益协同效应会减少大股东对中小股东权益的侵犯。但股权集中度过高也会剥夺中小股东投资上市公司的机会及使公司在资本市场上的再融资能力下降。因此就会存在一个最优股权集中度，既能实现利益协同效应，又可满足公司融资需求。本文将这个股权集中度称为“大股东勤勉条件”②。
2. 大股东勤勉条件决定因素的分析。对于控股股东来说，掏空行为的好处是用掏空所得财务资源投资，并独享投资所得流。其坏处是：①损失掉以分红形式得到的企业流。若控股程度较高或者控股股东没有比其所控股公司更好的投资项目，掏空所得流可能还不及努力经营控股公司所得流。②面临监管部门处罚，处罚的期望值取决于掏空被发现的概率和处罚金额。下面对大股东勤勉条件决定因素进行定量分析。
（1）控股股东“勤勉模型”。检测定某公司期初总资产为A，付息前资产回报率为g，负债为L，利率为i，控股股东控股比例为S。那么期末控股股东所占有资源为W1=S[A（1+g）-L（1+i）]。继续检测设控股股东在期初掏空公司的一部分资产D投资于其他项目，其投资回报率为g*。掏空行为被发现的概率为k，且被发现后必须归还掏空资产并向监管层支付罚金F。那么期末控股股东所占有资源的期望为：
W2=k{S[A（1+g）-L（1+i）]-F}+（1-k）{S[（A-D）（1+g）-L（1+i）]+D（1+g*）}
定义“努力函数”M=W1-W2
经过整理后：M=SD（1+g）（1-k）+KF-（1-k）（1+g*）D
令M=0，得到控股股东的最小努力条件即控股比例S0=-
进而当SS0时，股东将不会进行掏空。（2）最低持股比例S0的影响因素分析。上述分析可见，最低持股比例S0由g，g*，k，F/D（即罚金系数）决定。不同公司各系数不同，激励控股股东勤勉的最低持股比例也就不同。这也意味着，不同的公司行业，需设计不同股权结构，才能有效避免大股东掏空行为。
为简化分析过程，先检测设对掏空行为没有监管，此时S0=，平衡条件为S0（1+g）=1+g*。其意义是：当资产私自转移后进行投资的期末值等于掏空资产留在企业投资后控股股东所得分红，控股股东对掏空与否没有偏好。定义为“替代项目的吸引力”。其数学意义是替代项目（股东私自转移上市公司资产后所投资项目）回报率与上市公司回报率的比率。该比率越高，控股股东进行掏空行为的诱惑越大，要保证其不掏空所需的最低持股比例也就越高。一个极端情况是，g*>g时，S0>100%。而S<100%，所以S在有监管的情况下，S0还要受第二项的影响。kF是控股股东进行掏空后得到罚金的期望值。D（1-k）（1+g）是上市公司损失资金的期望值。代表监管层对于造成上市公司损失的掏空行为的处罚力度。处罚力度越大，掏空行为的成本越大，最低控股比率也就相应较低。
由S0=-可得，上市公司资产回报率g越大，最低持股比率越低。替代项目回报率g*越高，最低持股比率越高。被发现的概率k越大，最低持股比率越低。罚金系数F/D越大，最低持股比率越低。
3. 几个常见情况的讨论。这里将对几个影响因素进行赋值，从而得到S0的一般值。记p=。
（1）对于p值的讨论。检测定控股股东掏空的资产或存入银行或另外投资，取g*=5%，10%，20%。对上市公司资产回报率（付息前）g赋值10%，20%，30%。则p值如表1所示。
可见，如果缺乏监管，即使是高资产回报率公司，也需要控股股东持股70%以上，才能防止控股股东的掏空行为。对于资产回报率一般的公司（如g=20%），股份集中度要达到90%左右才能让控股股东“专心”上市公司运营。
（2）对于S0值的讨论。检测设罚金系数为0.5，即控股股东掏空行为被发现必须返还占款，并向监管层交纳数量为占款一半的罚金。再检测设罚金系数为1。S0的取值情况如表2所示。
可见，当罚金系数F/D增高时，为保证控股股东勤勉的最低持股比率显著下降。当掏空行为发现概率K增高时，勤勉条件也明显下降，即使控股股东此时仅相对控股，即所有权与流权极度分离时，依然可以保证其不进行掏空行为。
（3）对于k值的讨论。鉴于控股股东掏空行为被发现概率k的变化对S0的影响很大，有必要研究k值的决定因素。除外部监管因素外，k值的大小还取决于其他大股东对于第一大股东的监督。不同于中小投资者，第一大股东之外的其他大股东既有动机，又有资源和实力对第一大股东进行监督。因其持股量较大，不可能在公司面临经营风险时随时“用脚”，所以其搭便车的动机较小。此外，这些大股东往往可以派驻代表进入董事会，熟悉内部事务，相比中小股东更易发现第一大股东的侵权行为。国外很多研究已证实股权制衡情况的存在（Pagano & Roell，1998；La Porta，1999。这种股权制衡作用会使第一大股东掏空行为被发现的概率——k值升高，从而降低“大股东勤勉条件”。
（2）本模型无法解释一些“非理性”现象。如控股股东掏空上市公司为一些明显预期低效率项目输血。这主要是因为国内一些企业的历史原因造成的。公司在上市时得到“兄弟企业”的大力帮助，上市后又开始反哺“兄弟企业”。由于上市公司组建时，项目是行政命令式的划拨，并没有支付合理对价。可以将这些关联公司看作“隐形股东”。
2. 股权制衡作用的发挥。国内许多研究（邓建平等，2007，杨淑娥、王映美，2008）发现，股权制衡机制并不在中国所有拥有多个大股东的企业中出现，股权制衡对于降低第一大股东的资金独占，从而将更多资金用于共享并不产生显著影响。股权制衡在国内失效的可能原因有三个：①其他大股东相对于第一大股东的持股比例过小，在董事会中的代表过少或根本没有代表，导致其监督能力不足；②我国上市公司的第二大股东往往是机构投资者。这些机构投资者基本都是中短线投资，投机性很强；③大股东之间除了股权制衡机制，还存在合谋机制。几个大股东之间可能组成控股集团，共同侵害中小投资者的利益。只有控股集团之外的大股东才可能对控股集团的掏空行为进行股权制衡（Bennedsen & Wolfenson，1999）。
3. 未来研究方向——大股东激励。大股东在解决第一类写作技巧问题中的作用已得到广泛认可。如果将大股东对管理层的监督作为一种商品的话，中小股东应该购写这个商品。但现代公众公司股东的广泛性，使大股东提供的这种监督商品
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于一个临界值时，控制权与流权的极度分离使控股股东会有强烈的动机进行掏空行为；当股权集中度高于这一临界值时，控股股东就会因控制权与流权的统一而勤勉工作。文章构建能够激励大股东勤勉工作的股权集中度模型。发现大股东勤勉条件与公司资产回报率、控股股东投资回报率、掏空被发现概率以及罚金有关。文章的结论一方面有助中小投资者判断公司控股股东掏空动机是否强烈，从而规避投资风险；另一方面监管层可通过改变大股东勤勉度的决定因素来影响该临界值，在对大股东激励的同时保护中小投资者利益。关键词：第二类委托写作技巧问题；大股东勤勉度；掏空行为；大股东激励
一、 问题的提出
自Berle和Means（1932）在《现代公司和私有财产》中提出股权分散检测设，管理层与外部股东之间的写作技巧问题一直是公司治理研究的重点。但近年的一些研究（Shleifer etc，1986，Faccio和Lang，2000；Franks和Mayer，1997；Cla-essens et al.，2000）发现，股权分散检测设在大多数国家并不成立。股权集中情形下，持有大量股份的少数大股东，可以通过对公司的控制权满足自己的私人利益并侵占小股东利益，由此产生第二类写作技巧问题——“大股东的写作技巧问题”。Johnson和Shleifer（2000）等人使用“掏空”（Tunneling）一词形象描述了大股东侵占公司资源的行为。股权集中的现象如此普遍，La Porta，Lopez和Shleifer（1999）指出，世界上大多数大企业所面临的主要写作技巧问题是大股东剥削小股东，而不是经理人损害股东的利益。金字塔形的投资结构或者交叉持股方式的运用使得控股股东的控制权远大于他们投入所应得到的权利（流量权）。控股股东仅支付很小的代价就可以从企业获得相对较多的资源。可以合理推测，控制权高于流量权的程度越大，控股股东越有动机对企业进行“掏空”行为。由于投资保护机制不健全，第二类写作技巧问题在新兴市场上更突出。而我国资本市场国有控股、股权高度集中、同股不同权、发展时间短等特征都决定了其典型的新兴市场定位，且大股东侵占中小投资者的违法成本很低。Tian（2001），Tenev，Zhang和Loup（2002）均发现，相比其他东南亚国家和地区，中国企业虽较少使用金字塔结构和交叉持股方式，但政府或法人机构作为大股东的比例远高于其他国家，造成中国的股权集中度很高。而我国司法体系对于中小投资者的保护又不够。这就使中国的第二类写作技巧问题比其他国家更严重。如于明桂、夏新平（2004）发现有大股东存在的企业市场价值比没有控股股东的低11%至16%。他们将这种企业价值的贬值解释为大股东写作技巧成本。
如何防范大股东对中小投资者的侵害，成为我国资本市场上亟待解决的问题。大股东占款只是掏空行为最易被发现的一种方式，大股东可能采用更隐蔽的如不平等的关联交易、与被控制公司竞争、抢夺被控制公司经营和投资机会等方式，对被控制公司进行掏空。而这些行为由于和公司的经营及投资战略密切相关，很难一刀切地规定为违法。在法律和监管不断完善的前提下，如何切实减少大股东掏空行为的动机，做到“疏堵结合”，需要进一步讨论。本文认为，股权结构角度的研究会为该问题提供一些线索。
二、 与第二类写作技巧问题相关的最优股权结构理论分析
1. 最优股权结构与大股东勤勉条件。股权结构是公司治理中不可忽视的环节①，股权集中度对大股东掏空行为有两种方向不同的影响。第一种影响被称为壕沟防御效应——当大股东相对控股或刚刚达到绝对控股时，其掏空行为动机随着股权集中度的提高而提高。第二种影响是利益协同效应。当股权集中度到达一个临界值时，由于上市公司的经营后果主要由大股东承担，大股东会对公司的经营发展负责，其和中小股东的利益开始趋同。Claessens等（2002）通过对1 301家东亚上市公司的研究发现，公司价值随着第一大股东流量权的增加而增加，体现利益协同效应；然而当第一大股东控制权超过其流量权时，公司价值降低，恰好体现壕沟防御效应。若股权集中度较高，利益协同效应会减少大股东对中小股东权益的侵犯。但股权集中度过高也会剥夺中小股东投资上市公司的机会及使公司在资本市场上的再融资能力下降。因此就会存在一个最优股权集中度，既能实现利益协同效应，又可满足公司融资需求。本文将这个股权集中度称为“大股东勤勉条件”②。
2. 大股东勤勉条件决定因素的分析。对于控股股东来说，掏空行为的好处是用掏空所得财务资源投资，并独享投资所得流。其坏处是：①损失掉以分红形式得到的企业流。若控股程度较高或者控股股东没有比其所控股公司更好的投资项目，掏空所得流可能还不及努力经营控股公司所得流。②面临监管部门处罚，处罚的期望值取决于掏空被发现的概率和处罚金额。下面对大股东勤勉条件决定因素进行定量分析。
（1）控股股东“勤勉模型”。检测定某公司期初总资产为A，付息前资产回报率为g，负债为L，利率为i，控股股东控股比例为S。那么期末控股股东所占有资源为W1=S[A（1+g）-L（1+i）]。继续检测设控股股东在期初掏空公司的一部分资产D投资于其他项目，其投资回报率为g*。掏空行为被发现的概率为k，且被发现后必须归还掏空资产并向监管层支付罚金F。那么期末控股股东所占有资源的期望为：
W2=k{S[A（1+g）-L（1+i）]-F}+（1-k）{S[（A-D）（1+g）-L（1+i）]+D（1+g*）}
定义“努力函数”M=W1-W2
经过整理后：M=SD（1+g）（1-k）+KF-（1-k）（1+g*）D
令M=0，得到控股股东的最小努力条件即控股比例S0=-
进而当S
为简化分析过程，先检测设对掏空行为没有监管，此时S0=，平衡条件为S0（1+g）=1+g*。其意义是：当资产私自转移后进行投资的期末值等于掏空资产留在企业投资后控股股东所得分红，控股股东对掏空与否没有偏好。定义为“替代项目的吸引力”。其数学意义是替代项目（股东私自转移上市公司资产后所投资项目）回报率与上市公司回报率的比率。该比率越高，控股股东进行掏空行为的诱惑越大，要保证其不掏空所需的最低持股比例也就越高。一个极端情况是，g*>g时，S0>100%。而S<100%，所以S
由S0=-可得，上市公司资产回报率g越大，最低持股比率越低。替代项目回报率g*越高，最低持股比率越高。被发现的概率k越大，最低持股比率越低。罚金系数F/D越大，最低持股比率越低。
3. 几个常见情况的讨论。这里将对几个影响因素进行赋值，从而得到S0的一般值。记p=。
（1）对于p值的讨论。检测定控股股东掏空的资产或存入银行或另外投资，取g*=5%，10%，20%。对上市公司资产回报率（付息前）g赋值10%，20%，30%。则p值如表1所示。
可见，如果缺乏监管，即使是高资产回报率公司，也需要控股股东持股70%以上，才能防止控股股东的掏空行为。对于资产回报率一般的公司（如g=20%），股份集中度要达到90%左右才能让控股股东“专心”上市公司运营。
（2）对于S0值的讨论。检测设罚金系数为0.5，即控股股东掏空行为被发现必须返还占款，并向监管层交纳数量为占款一半的罚金。再检测设罚金系数为1。S0的取值情况如表2所示。
可见，当罚金系数F/D增高时，为保证控股股东勤勉的最低持股比率显著下降。当掏空行为发现概率K增高时，勤勉条件也明显下降，即使控股股东此时仅相对控股，即所有权与流权极度分离时，依然可以保证其不进行掏空行为。
（3）对于k值的讨论。鉴于控股股东掏空行为被发现概率k的变化对S0的影响很大，有必要研究k值的决定因素。除外部监管因素外，k值的大小还取决于其他大股东对于第一大股东的监督。不同于中小投资者，第一大股东之外的其他大股东既有动机，又有资源和实力对第一大股东进行监督。因其持股量较大，不可能在公司面临经营风险时随时“用脚”，所以其搭便车的动机较小。此外，这些大股东往往可以派驻代表进入董事会，熟悉内部事务，相比中小股东更易发现第一大股东的侵权行为。国外很多研究已证实股权制衡情况的存在（Pagano & Roell，1998；La Porta，1999。这种股权制衡作用会使第一大股东掏空行为被发现的概率——k值升高，从而降低“大股东勤勉条件”。
4. 模型的缺陷。
（1）本模型检测定资产回报率是一个定值。这在短期内有效，长期却不一定。（2）本模型无法解释一些“非理性”现象。如控股股东掏空上市公司为一些明显预期低效率项目输血。这主要是因为国内一些企业的历史原因造成的。公司在上市时得到“兄弟企业”的大力帮助，上市后又开始反哺“兄弟企业”。由于上市公司组建时，项目是行政命令式的划拨，并没有支付合理对价。可以将这些关联公司看作“隐形股东”。
三、 第二类委托写作技巧关系进一步的研究
1. 中小股东“搭便车”。与大股东掏空相对应的是中小股东的“搭便车”行为。由于分散的中小股东自身的局限性，其并没有监督和管理公司的积极性，这包括：中小股东法律和事实上的监管权力有限；监督成本的高门槛以及所持股票流动性风险相对低。导致中小股东的投机性很强，有“大树底下好乘凉”的心态。而大股东由于其持股的长期性和稳定性，往往要独自承担起监督管理层的任务。在经济人检测设的条件下，大股东对中小股东利益的侵占只是大股东弥补其监督成本的一种方式。也就是中小股东为其“搭便车”的行为付出了隐性成本。2. 股权制衡作用的发挥。国内许多研究（邓建平等，2007，杨淑娥、王映美，2008）发现，股权制衡机制并不在中国所有拥有多个大股东的企业中出现，股权制衡对于降低第一大股东的资金独占，从而将更多资金用于共享并不产生显著影响。股权制衡在国内失效的可能原因有三个：①其他大股东相对于第一大股东的持股比例过小，在董事会中的代表过少或根本没有代表，导致其监督能力不足；②我国上市公司的第二大股东往往是机构投资者。这些机构投资者基本都是中短线投资，投机性很强；③大股东之间除了股权制衡机制，还存在合谋机制。几个大股东之间可能组成控股集团，共同侵害中小投资者的利益。只有控股集团之外的大股东才可能对控股集团的掏空行为进行股权制衡（Bennedsen & Wolfenson，1999）。
3. 未来研究方向——大股东激励。大股东在解决第一类写作技巧问题中的作用已得到广泛认可。如果将大股东对管理层的监督作为一种商品的话，中小股东应该购写这个商品。但现代公众公司股东的广泛性，使大股东提供的这种监督商品
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的外部性相当明显。在没有合理补偿机制的情况下，大股东有动机获得控制权私有收益。因此，对于大股东掏空行为的治理，不仅要通过法律监管进行围堵，还要通过利益补偿机制进行疏导。单纯封堵会损害大股东承担监督责任的积极性。片面看待大股东掏空只会更加助长中小股东的机会主义作风和搭便车行为。法律界对于大股东侵害行为采取的谨慎态度也许能说明该问题--传统上，即使紧密持股公司的小股东声称其权益受到大股东侵害，美国法庭也并不愿意插手公司内部事务……很多法官都认为，控股股东的自利行为也有一定的合理性，即使小股东的权益因此受到某些损害。源于：大学生论文网www.udooo.com