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1009-4202（2013）05-000-02
摘 要 近年来，“对赌协议”作为外资私募股权中常用的投资工具进入了中国境内，并被频繁运用于中国境内的投资活动中。伴随着蒙牛、国美等在私募股权融资中使用对赌协议而一战成名的案例，国内很多企业在IPO前引入PE时，都签署了“对赌协议”，“对赌协议”涉及的公司大量地成为国内A股的拟上市公司。但是，关于“对赌协议”的合法性问题一直存在着争议，2012年11月最高人民法院首次对国内私募股权基金对赌协议案（海富投资案）作出了终审判决，在否认股东与公司间对赌条款的法律效力的同时，对股东间对赌协议的法律效力作出了支持判决。本文拟结合这一案件对“对赌协议”的法律性质及效力进行分析。
关键词 对赌 股权私募 法律效力
“对赌协议”英文原名是Valuation Adjustment Mechani，直译为“估值调整机制”。实际上，“对赌协议”就是收购方（或投资方）与出让方（或融资方）在达成并购（或融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利。由于结果是不确定的，与有一些相似之处，因此被形象地称为“对赌”。
以海富投资案为例，2007年11月1日前，甘肃众星锌业有限公司（增资后变更为甘肃世恒）、海富公司、迪亚公司、陆波共同签订了一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（下称增资协议），主要条款包括：
因甘肃世恒2008年净利润未达到3000万元人民币，海富公司于2009年12月向兰州中院起诉，要求甘肃世恒、迪亚公司、陆波向其支付补偿款1998万余元。
（一）股权调整型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将以无偿或者象征性的低廉调整一部分股权给新股东。
（二）货币补偿型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将向新股东给予一定数量的货币补偿，但不再调整双方之间的股权比例。
（三）股权稀释型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将同意新股东以低廉再向企业增资一部分股权。
（四）控股转移型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将同意新股东以低廉增资或者以低廉受让老股东的股权，以使新股东获得其对企业的控股权。
（五）股权回购型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时（特别是未能实现上市目标时），老股东将以新股东投资款加固定回报的回购新股东的股份，以使新股东退出投资。
（六）股权激励型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将以无偿或者象征性的低廉转让一部分股权给企业管理层，以实现企业对管理层的股权激励。
（七）股权优先型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，新股东将获得股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等。
但是但是从本质上分析，“对赌协议”可以划分为利润补偿型和股权强制转让型两种。前者通常为：目标公司在某特定年度的经营须达到特定约定，否则目标公司或（和）原股东应当向投资者支付一定数额的利润补偿；后者则通常为：如目标公司未能实现约定的经营任务的，则投资者有权要求原股东按照事前约定的将其股权部分或者全部转让给投资者。上述海富投资案约定的对赌协议就是利润补偿型。就利润补偿型而言，又可分成两种类型：其一为，以目标公司作为利润补偿
首先看以目标公司作为利润补偿的义务主体的法律效力。根据公司法规定，公司分配利润的前提是公司获得利润并依法提取公积金，且仅能以利润作为分配的限额。如果没有获得利润仍旧要求利润补偿，或者要求的利润补偿金额高于实际可分配利润的，则违反了公司规定，损害了公司和债权人利益。因此，这类以目标公司作为利润补偿义务主体的对赌条款无效。正如最高院判决所述：“本案对赌条款由于使得海富投资对甘肃世恒的投资可以获取相对固定的收益，而该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了甘肃世恒及其债权人利益，故本案一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外企业合资经营企业法》第八条的规定认定对赌协议条款无效是正确的。”其次看以原股东作为利润补偿义务主体的对赌条款的效力问题，公司法未作明确禁止性规定，大股东自愿处分自己权益的行为，并不会危害其他股东的利益，而对赌协议的奖惩内容只要不危害资本维持原则，不降低公司原有的经营能力就不违反法律规定。在这一点上最高院也明确表示：“香港迪亚作为甘肃世恒的股东在增资协议项下对于海富投资的补偿承诺并不损害甘肃世恒及其债权人的利益，不违反法律、行政法规的禁止性规定，是当事人之间的真实意思表示，是有效的。”
此外，由于股权投资涉及关系广泛，因具体交易的对象、方式和目的不同，对赌协议可能涉及的关系有中外商投资企业法律关系、国有资产和集体资产处理法律关系以及企业上市法律关系等。因此，在进行股权投资对赌条款设计时，必须通盘考虑是否违反公司法、金融法、中外商投资企业法以及国有资产法规等规定，以免被认定为无效。
参考文献：
李睿鉴，陈若英.对私募投资中"对赌协议"的法经济学思考——兼评我国首例司法判决.广东商学院学报.2012（06）.
彭冰.“对赌协议”第一案分析.北京仲裁.2012（3）.
[3]
[4]吕建锋.对赌协议问题研究.哈尔滨商业大学金融学院. 2012（06）.
摘 要 近年来，“对赌协议”作为外资私募股权中常用的投资工具进入了中国境内，并被频繁运用于中国境内的投资活动中。伴随着蒙牛、国美等在私募股权融资中使用对赌协议而一战成名的案例，国内很多企业在IPO前引入PE时，都签署了“对赌协议”，“对赌协议”涉及的公司大量地成为国内A股的拟上市公司。但是，关于“对赌协议”的合法性问题一直存在着争议，2012年11月最高人民法院首次对国内私募股权基金对赌协议案（海富投资案）作出了终审判决，在否认股东与公司间对赌条款的法律效力的同时，对股东间对赌协议的法律效力作出了支持判决。本文拟结合这一案件对“对赌协议”的法律性质及效力进行分析。
关键词 对赌 股权私募 法律效力
“对赌协议”英文原名是Valuation Adjustment Mechani，直译为“估值调整机制”。实际上，“对赌协议”就是收购方（或投资方）与出让方（或融资方）在达成并购（或融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利。由于结果是不确定的，与有一些相似之处，因此被形象地称为“对赌”。
一、设置对赌协议的原因
“对赌协议”之所以产生，是因为在写卖交易中，卖方掌握着主动权，而写方往往处于被动地位。这是由写卖双方在交易中的信息不对称所造成的，卖方往往最了解自己所卖东西的实际情况，写方无论怎样进行尽职调查，其掌握的信息都不可能超过卖方。企业并购活动中，投资人与被投资企业管理层同样存在着先天的信息不对称情况：收购方对被收购方国家的文化、习惯、法律诸多情况的了解都是不充分的，而且很多因素都是不可控的，因此加大了收购完成后经营前景的不确定性，具有很高的危险性。在这样的困境下，对赌协议在应运而生。鉴于企业未来前景的不确定性，为尽快达成交易，投资方（新股东）与融资方（一般由企业的老股东出面）通常遂约定：企业未来发生一特定情况时（通常为某个财务或经营指标、一定期限内上市、IPO发行、一定期限内的融资金额等），一方享有某种利益或者企业实施一定的行为，比如调整股权比例、支付资金补偿、实施管理层持股等。以海富投资案为例，2007年11月1日前，甘肃众星锌业有限公司（增资后变更为甘肃世恒）、海富公司、迪亚公司、陆波共同签订了一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（下称增资协议），主要条款包括：
1.海富公司出资2000万元投资甘肃世恒，占注册资本的3.85%；
2.各方按增资协议内容签订合营合同及章程，增资协议未约定的，按章程及合同；
3.增资协议第七条第（二）项约定，甘肃世恒2008年的净利润必须不低于3000万元人民币，若未达到，甘肃世恒须向海富公司补偿，甘肃世恒未能补偿的，由迪亚公司履行，补偿款以投资款金额为基数，按实际净利润与3000万元之间的差额计算。因甘肃世恒2008年净利润未达到3000万元人民币，海富公司于2009年12月向兰州中院起诉，要求甘肃世恒、迪亚公司、陆波向其支付补偿款1998万余元。
二、对赌协议的效力分析
根据“对赌协议”约定的具体调整内容，“对赌协议”的常见类型有：（一）股权调整型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将以无偿或者象征性的低廉调整一部分股权给新股东。
（二）货币补偿型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将向新股东给予一定数量的货币补偿，但不再调整双方之间的股权比例。
（三）股权稀释型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将同意新股东以低廉再向企业增资一部分股权。
（四）控股转移型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将同意新股东以低廉增资或者以低廉受让老股东的股权，以使新股东获得其对企业的控股权。
（五）股权回购型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时（特别是未能实现上市目标时），老股东将以新股东投资款加固定回报的回购新股东的股份，以使新股东退出投资。
（六）股权激励型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将以无偿或者象征性的低廉转让一部分股权给企业管理层，以实现企业对管理层的股权激励。
（七）股权优先型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，新股东将获得股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等。
但是但是从本质上分析，“对赌协议”可以划分为利润补偿型和股权强制转让型两种。前者通常为：目标公司在某特定年度的经营须达到特定约定，否则目标公司或（和）原股东应当向投资者支付一定数额的利润补偿；后者则通常为：如目标公司未能实现约定的经营任务的，则投资者有权要求原股东按照事前约定的将其股权部分或者全部转让给投资者。上述海富投资案约定的对赌协议就是利润补偿型。就利润补偿型而言，又可分成两种类型：其一为，以目标公司作为利润补偿
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的义务主体；其二为，以原股东作为利润补偿的主体。首先看以目标公司作为利润补偿的义务主体的法律效力。根据公司法规定，公司分配利润的前提是公司获得利润并依法提取公积金，且仅能以利润作为分配的限额。如果没有获得利润仍旧要求利润补偿，或者要求的利润补偿金额高于实际可分配利润的，则违反了公司规定，损害了公司和债权人利益。因此，这类以目标公司作为利润补偿义务主体的对赌条款无效。正如最高院判决所述：“本案对赌条款由于使得海富投资对甘肃世恒的投资可以获取相对固定的收益，而该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了甘肃世恒及其债权人利益，故本案一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外企业合资经营企业法》第八条的规定认定对赌协议条款无效是正确的。”其次看以原股东作为利润补偿义务主体的对赌条款的效力问题，公司法未作明确禁止性规定，大股东自愿处分自己权益的行为，并不会危害其他股东的利益，而对赌协议的奖惩内容只要不危害资本维持原则，不降低公司原有的经营能力就不违反法律规定。在这一点上最高院也明确表示：“香港迪亚作为甘肃世恒的股东在增资协议项下对于海富投资的补偿承诺并不损害甘肃世恒及其债权人的利益，不违反法律、行政法规的禁止性规定，是当事人之间的真实意思表示，是有效的。”
三、设置对赌协议应注意的问题
在决定是否设置对赌协议时，投资方与融资方都应对“对赌协议”产生的利弊进行审慎分析。对于投资方而言，一旦融资方实现上市或其他对赌条件，投资方通过套现持有上市公司的股权而获得超额利润。弊端是在上市前投资金额大，上市与否具有不确定性，因而风险较大，对未来的收益率期望高。对于融资方而言，在决定是否采用对赌方式融资时，管理层应谨慎考虑各种因素，避免产生不必要的损失。对赌协议是投资方与融资方博弈的结果，对赌标的实现，将会双赢，融资方盈利能力强，效益好，上市成功，有利于企业的发展；投资方出卖上市公司股权赚取丰厚利润，实现超额回报。但是一旦对赌失败，融资方给予投资方巨额的赔偿，损失惨重；投资方即使获得了融资方的股权转让赔偿，但融资方的盈利能力下降也使股权市值下降，间接导致投资方遭受巨大损失。所以对赌协议是融资方与投资方利益一致的体现，对赌协议使融资方、投资方利益紧密联系在一起，客观上对促进融资方快速发展壮大发挥了积极作用。此外，由于股权投资涉及关系广泛，因具体交易的对象、方式和目的不同，对赌协议可能涉及的关系有中外商投资企业法律关系、国有资产和集体资产处理法律关系以及企业上市法律关系等。因此，在进行股权投资对赌条款设计时，必须通盘考虑是否违反公司法、金融法、中外商投资企业法以及国有资产法规等规定，以免被认定为无效。
参考文献：
李睿鉴，陈若英.对私募投资中"对赌协议"的法经济学思考——兼评我国首例司法判决.广东商学院学报.2012（06）.
彭冰.“对赌协议”第一案分析.北京仲裁.2012（3）.
[3]
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谢海霞.对赌协议的法律性质探析.法学杂志.2010（01）.[4]吕建锋.对赌协议问题研究.哈尔滨商业大学金融学院. 2012（06）.