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摘 要：笔者以中国上市公司为例，运用面板数据，分析了转型经济中公司资本结构对企业价值是否存在以及存在何种影响，同时对影响上市公司企业价值的其他因素进行了分析。研究结果显示：中国上市公司资本结构对其企业价值有着显著的影响，资本结构的提高可以在很大程度上促进企业价值的提升。同时，国有股比例、股权集中度以及企业规模等因素对上市公司企业价值也会产生一定的影响。此外，研究还发现：资本结构以及其他影响因素对上市公司企业价值的影响具有截面固定效应和时期固定效应。
关键词：转型经济；资本结构；企业价值；截面效应；时期效应
基金项目：国家自然科学基金项目（71103199/G0308）；江苏省自然科学基金项目（BK2012864）；中国药科大学医药产业发展研究中心社会科学基金重点课题（CPUSJ1103）。
作者简介：李 勇（1980-），男，安徽怀宁人，中国药科大学医药产业发展研究中心副教授，技术经济及管理专业博士，主要从事资本市场、资本结构理论及应用研究。
1006-1096（2013）02-0105-06收稿日期：2011-07-12
自Modigliani 等（1958）提出著名的MM定理以来，众多学者就资本结构问题进行了卓有成效的研究和探索，使得资本结构理论不断发展和丰富，并形成了不同的理论分支。但现有的研究绝大部分是以西方相对成熟的资本市场为基础展开的，而关于转型经济国家公司资本结构对企业价值影响的研究并不多见。中国目前正处于经济转型过程中，资本市场具有与成熟资本市场完全不同的特点，并且上市公司的融资策略以及资本结构与市场经济较为发达国家的上市公司也存在明显的差异。研究我国上市公司资本结构对企业价值的影响不仅可以为我国上市公司实现价值增值提供理论依据，指明改革的方向，而且对于转型经济国家企业价值的提升也具有十分重要的借鉴意义。基于此，本文以我国上市公司为例，运用面板数据，深入探讨了转型经济国家公司资本结构对企业价值的影响，并提出相应的对策建议。
本文以下部分结构安排如下：第一部分为相关研究述评；第二部分是本文的研究设计；第三部分是回归结果、检验与分析，这一部分是本文的重点；最后一部分是研究的基本结论及启示。
与国外相比，国内关于资本结构与公司价值关系的理论研究并不多见。胡援成（2002）建立了反映资本结构与财务风险的企业价值理论模型。陈晓等（1999）研究认为：企业价值与资本结构是正相关关系，债务融资能够降低企业融资成本，提高企业市场价值。晏艳阳（2002）选取我国上市公司中的“综合”行业为研究对象，其研究结果表明：资本结构与企业价值之间没有显著的相关关系。肖作平（2003）的研究表明资产负债率与公司价值成负相关。汪辉（2003）认为公司债务融资程度与市场价值之间存在显著的正相关关系。李锦望等（2004）分析认为我国家电行业上市公司资本结构与企业价值之间呈负相关关系。陈共荣等（2005）以沪深两市上市公司数据为样本的实证研究表明：资本结构与企业价值的关系因企业价值衡量指标的不同而不同。
纵观国内外有关资本结构与企业价值的研究文献，可以发现：（1）早期的研究更多地侧重于运用规范分析方法论证资本结构与企业价值之间的关系，而后期的研究则注重利用实证分析方法对先前有关理论进行实证检验；（2）就实证研究本身而言，大部分学者是以发达市场经济国家中的企业作为研究对象，而针对转型经济，尤其是我国上市公司资本结构与企业价值关系的实证研究文献并不多；（3）现有研究存在如下几点不足之处：第一，从研究样本来看，现有实证研究样本的时间跨度太短，绝大多数是以某一年或少数几年作为时间窗口。显然，这种截面数据分析不能准确刻画上市公司资本结构与企业价值之间内在的内在关系。第二，从研究方法来看，现有实证研究一般是将某一年度的上市公司的有关数据进行堆积处理，然后作简单的回归分析，这种分析方法的科学性以及其结论的可靠性有待商榷。第三，从变量选取的角度来看，现有研究在建立回归模型过程中，并没有细致地考察所选自变量与因变量之间的关系。如果不对变量的适合性进行考察、检验，而直接进行回归统计分析，那么其分析结论的正确性是值得怀疑的。正因为现有研究尚存在诸多不足之处，本文试图在以上几个方面作尝试性探索和改进。
（1）净资产收益率，即当年总收益与净资产的比率，用符号ROA表示。净资产收益率是企业盈利能力的一个重要指标，可能与企业价值之间是存在一定的关系。
（2）国有股比例，即国有股占总股本的比例，用符号SSR来表示。将国有股比例（SSR）作为实证分析的控制变量之一，主要目的是考察不同所有权性质的股份对于上市公司企业价值的影响。国有股在总股本中占有相当大的比例，这是转型经济体的一个重要特征。
（3）股权集中度，即公司全部股东因持股比例不同所表现出来的股权集中程度，用符号CR表示。股权集中度越高，股份公司越容易被少数几个大股东所控制，企业的价值也可能在一定程度上受到影响。此处用上市公司前10大股东持股比例合计来衡量股权集中度。
（4）公司规模，用企业总资产账面价值的对数来表示，符号为SIZE。公司规模对企业价值是否会产生影响也是本文实证分析中所要考察的内容之
事实上，企业价值的影响因素是非常复杂的，可能并不仅限于以上所列的一些变量。本文的主要目的在于考察转型经济中公司资本结构对企业价值是否存在影响，为聚焦于这一研究重点，所以并没有将其他可能的影响变量（如行业、年份等）纳入模型的考察范围之内。
图1 1998年～2008年上市公司TQ均值和DAR均值
从图1可以明显看出：总体上企业价值变量TQ和资本结构变量DAR是呈同步变化的趋势。为了更深入地考察二者之间的关系，接下来还需要进行细致的计量分析。
变量单位根检验结果如表1所示（见下页）。从表1可以看出：TQ、DAR、ROA、SIZE、GROWTH等5个变量的Fisher ADF检验和LLC检验结果表明，可以拒绝存在单位根的原检测设，即TQ、DAR、ROA、SIZE、GROWTH都是平稳序列，在考察期内是较为稳定的；而SSR和CR的Fisher ADF检验和LLC检验结果则不能拒绝存在单位根的原检测设，这意味着SSR和CR是非平稳序列。国有股比例（SSR）序列之所以是非平稳的，主要与“国有股减持”密切相关。1999年以来，为了完善我国公司治理结构，提高企业经营效率，国家出台了一系列“国有股减持”的相关政策，并积极付诸实施。自此以来，我国上市公司的国有股比例大幅度地降低。所以，从统计的角度来看就会表现出非平稳的特征。而股权集中度CR序列的非平稳特征与国有股比例SSR序列的非平稳性是紧密相关的，因为国有企业在我国上市公司中占有相当大的比重。
关键词：转型经济；资本结构；企业价值；截面效应；时期效应
基金项目：国家自然科学基金项目（71103199/G0308）；江苏省自然科学基金项目（BK2012864）；中国药科大学医药产业发展研究中心社会科学基金重点课题（CPUSJ1103）。
作者简介：李 勇（1980-），男，安徽怀宁人，中国药科大学医药产业发展研究中心副教授，技术经济及管理专业博士，主要从事资本市场、资本结构理论及应用研究。
1006-1096（2013）02-0105-06收稿日期：2011-07-12
自Modigliani 等（1958）提出著名的MM定理以来，众多学者就资本结构问题进行了卓有成效的研究和探索，使得资本结构理论不断发展和丰富，并形成了不同的理论分支。但现有的研究绝大部分是以西方相对成熟的资本市场为基础展开的，而关于转型经济国家公司资本结构对企业价值影响的研究并不多见。中国目前正处于经济转型过程中，资本市场具有与成熟资本市场完全不同的特点，并且上市公司的融资策略以及资本结构与市场经济较为发达国家的上市公司也存在明显的差异。研究我国上市公司资本结构对企业价值的影响不仅可以为我国上市公司实现价值增值提供理论依据，指明改革的方向，而且对于转型经济国家企业价值的提升也具有十分重要的借鉴意义。基于此，本文以我国上市公司为例，运用面板数据，深入探讨了转型经济国家公司资本结构对企业价值的影响，并提出相应的对策建议。
本文以下部分结构安排如下：第一部分为相关研究述评；第二部分是本文的研究设计；第三部分是回归结果、检验与分析，这一部分是本文的重点；最后一部分是研究的基本结论及启示。
一、相关研究述评
现代资本结构理论研究始于Modigliani等的MM定理。在市场充分有效、没有税收和破产成本等检测设条件下，他们认为公司价值与资本结构无关。虽然这一论点被后来的学者在理论上得到了有力的证明，但是由于其严格的检测设前提，因此，在理论界和实践中都面临着严峻的挑战。20世纪60年代以后，尤其是七八十年代，金融学术界掀起了一股研究资本结构的热潮，并且形成了不同的学术流派和理论成果，如税差学派、破产成本主义、权衡理论、写作技巧成本理论、优序融资理论、信号传递理论、控制权源于：论文格式模板下载www.udooo.com
理论以及财务契约理论。20世纪90年代以来，更多的学者将注意力集中在对以往理论的检验和资本结构决定因素的实证分析方面。Wiwattanakantang（1999）实证分析表明：税收效应、信号传递影响以及写作技巧成本等因素在融资决策中扮演者重要角色。Booth 等（2001）研究发现，除了津巴布韦之外，其他所有发展中国家的企业价值与资本结构之间存在着高度显著的负相关关系。Miguel等（2001）研究结果为优序融资理论以及自由流理论提供了新的证据。Frank 等（2003）研究表明企业市场价值与财务杠杆比率之间呈负相关关系。Lf（2004）、Jong 等（2008）的研究则证明：决定企业财务杠杆的因素在不同国家具有很大的差异性。Delcoure（2007）研究认为：啄食次序理论、平衡理论、写作技巧理论只能部分地解释这些国家的企业资本结构选择。Chang 等（2009）分析表明：成长性是资本结构选择最为重要的决定因素，其次是赢利性、抵押品价值、波动性、非债务税盾以及独特性。与国外相比，国内关于资本结构与公司价值关系的理论研究并不多见。胡援成（2002）建立了反映资本结构与财务风险的企业价值理论模型。陈晓等（1999）研究认为：企业价值与资本结构是正相关关系，债务融资能够降低企业融资成本，提高企业市场价值。晏艳阳（2002）选取我国上市公司中的“综合”行业为研究对象，其研究结果表明：资本结构与企业价值之间没有显著的相关关系。肖作平（2003）的研究表明资产负债率与公司价值成负相关。汪辉（2003）认为公司债务融资程度与市场价值之间存在显著的正相关关系。李锦望等（2004）分析认为我国家电行业上市公司资本结构与企业价值之间呈负相关关系。陈共荣等（2005）以沪深两市上市公司数据为样本的实证研究表明：资本结构与企业价值的关系因企业价值衡量指标的不同而不同。
纵观国内外有关资本结构与企业价值的研究文献，可以发现：（1）早期的研究更多地侧重于运用规范分析方法论证资本结构与企业价值之间的关系，而后期的研究则注重利用实证分析方法对先前有关理论进行实证检验；（2）就实证研究本身而言，大部分学者是以发达市场经济国家中的企业作为研究对象，而针对转型经济，尤其是我国上市公司资本结构与企业价值关系的实证研究文献并不多；（3）现有研究存在如下几点不足之处：第一，从研究样本来看，现有实证研究样本的时间跨度太短，绝大多数是以某一年或少数几年作为时间窗口。显然，这种截面数据分析不能准确刻画上市公司资本结构与企业价值之间内在的内在关系。第二，从研究方法来看，现有实证研究一般是将某一年度的上市公司的有关数据进行堆积处理，然后作简单的回归分析，这种分析方法的科学性以及其结论的可靠性有待商榷。第三，从变量选取的角度来看，现有研究在建立回归模型过程中，并没有细致地考察所选自变量与因变量之间的关系。如果不对变量的适合性进行考察、检验，而直接进行回归统计分析，那么其分析结论的正确性是值得怀疑的。正因为现有研究尚存在诸多不足之处，本文试图在以上几个方面作尝试性探索和改进。
二、研究设计
(一)变量的选取与界定
1.被解释变量
本文的主要研究目的在于通过对我国上市公司的实证分析，来考察转型经济中资本结构对企业价值是否存在以及存在何种影响，因此以企业的市场价值作为被解释变量。用托宾Q值（Tobin’Q）来衡量企业价值，用符号TQ来表示。由于我国上市公司存在特殊的股权结构，除了流通股之外，还有国家股、法人股等非流通股，因此，不能直接用股票来计算非流通股的价值。在此用每股净资产表示非流通股的，然后根据非流通股的股本数来计算非流通股的价值。此外，负债市值用债务的账面价值表示，资产重置成本用企业总资产的账面价值来表示。流通股市值根据每年末的收盘价和流通股股本数来计算。这样以来，TQ=（流通股市值+非流通股市值+债务账面价值）/总资产账面价值。2.解释变量
本文重点探讨转型经济中资本结构对企业价值的影响，因而以资本结构作为解释变量。对于资本结构的衡量，不同的研究者出于不同的研究目的有不同的界定。本文以资产负债率（即总负债/总资产）来定量描述上市公司的资本结构，用符号DAR来表示。3.控制变量
除了资本结构这一变量之外，还将以下变量作为控制变量：（1）净资产收益率，即当年总收益与净资产的比率，用符号ROA表示。净资产收益率是企业盈利能力的一个重要指标，可能与企业价值之间是存在一定的关系。
（2）国有股比例，即国有股占总股本的比例，用符号SSR来表示。将国有股比例（SSR）作为实证分析的控制变量之一，主要目的是考察不同所有权性质的股份对于上市公司企业价值的影响。国有股在总股本中占有相当大的比例，这是转型经济体的一个重要特征。
（3）股权集中度，即公司全部股东因持股比例不同所表现出来的股权集中程度，用符号CR表示。股权集中度越高，股份公司越容易被少数几个大股东所控制，企业的价值也可能在一定程度上受到影响。此处用上市公司前10大股东持股比例合计来衡量股权集中度。
（4）公司规模，用企业总资产账面价值的对数来表示，符号为SIZE。公司规模对企业价值是否会产生影响也是本文实证分析中所要考察的内容之
一、因此将其作为控制变量。
（5）成长性，是反映企业发展潜力的一项重要指标。这里用企业营业收入同比增长率来衡量上市公司的成长性，用符号GROWTH来表示。一般来说，成长性越好的公司其发展前景越好，因而更容易被投资者所青睐，其企业价值摘自：毕业论文提纲范文www.udooo.com
也越大。事实上，企业价值的影响因素是非常复杂的，可能并不仅限于以上所列的一些变量。本文的主要目的在于考察转型经济中公司资本结构对企业价值是否存在影响，为聚焦于这一研究重点，所以并没有将其他可能的影响变量（如行业、年份等）纳入模型的考察范围之内。
(二)研究思路与方法
本文将在研究思路与方法上突破以往的固有模式，其创造性表现在：第一，在一个相对较长的时期（1998年～2008年）内，以面板数据（Panel data）为依据考察我国上市公司资本结构及其他因素对企业价值的影响，从而避免了由于随机选取某一年份作为研究窗口而引起分析结论的偶然性；第二，在进行统计回归分析之前，事先对有关变量的适合性进行检验，剔除多余变量，从而提高最终模型的质量和解释力；第三，在进行回归分析过程中，不仅考虑不同上市公司之间的差异性，而且同时兼顾了不同时期上市公司资本结构对于企业价值的影响。具体来说，本文实证分析的基本思路与方法是：（1）对样本数据进行描述性统计分析；（2）对各变量序列作单位根检验；对有关变量进行多余变量检验，从而剔除多余变量；（3）对回归模型的形式设定进行检验，以确定最终的模型形式；（4）对回归模型进行深入分析，并提出对策建议。(三)样本筛选与数据来源
本文以1998年～2008年为研究的时间窗口，以在沪、深上市的625家A股上市公司为研究对象，运用面板数据（Panel Data）分析资本结构对企业价值的影响。由于金融类公司在资本结构方面的特殊性，因此，在研究的样本中不包括金融类公司，而仅以非金融类上市公司为研究样本。ST、PT类公司也不在本文考察的范围之内。此外，为了保证模型的稳定性，剔除了出现异常资产负债率以及托宾Q值的公司。所有原始样本数据均来源于Wind资讯金融数据库。三、回归结果、检验与分析
(一)描述性统计分析
运用1998年～2008年的统计数据，可以绘出企业价值变量TQ年度均值和资本结构变量DAR年度均值的散点图，如图1所示：图1 1998年～2008年上市公司TQ均值和DAR均值
从图1可以明显看出：总体上企业价值变量TQ和资本结构变量DAR是呈同步变化的趋势。为了更深入地考察二者之间的关系，接下来还需要进行细致的计量分析。
(二)变量序列单位根检验
在进行回归分析之前，首先对托宾Q值（TQ）、资产负债率（DAR）等变量序列作单位根检验（Panel unit root test），以考察其平稳性。因为如果变量序列是非平稳的，那么在回归模型中就会导致伪回归问题，从而不能反映变量之间的真实关系。为了尽量避免单一单位根检验的缺陷，本文选择Fisher ADF Test和LLC Test两种面板数据单位根检验方法同时对有关变量做单位根检验，以更为准确地判断其稳定性。变量单位根检验结果如表1所示（见下页）。从表1可以看出：TQ、DAR、ROA、SIZE、GROWTH等5个变量的Fisher ADF检验和LLC检验结果表明，可以拒绝存在单位根的原检测设，即TQ、DAR、ROA、SIZE、GROWTH都是平稳序列，在考察期内是较为稳定的；而SSR和CR的Fisher ADF检验和LLC检验结果则不能拒绝存在单位根的原检测设，这意味着SSR和CR是非平稳序列。国有股比例（SSR）序列之所以是非平稳的，主要与“国有股减持”密切相关。1999年以来，为了完善我国公司治理结构，提高企业经营效率，国家出台了一系列“国有股减持”的相关政策，并积极付诸实施。自此以来，我国上市公司的国有股比例大幅度地降低。所以，从统计的角度来看就会表现出非平稳的特征。而股权集中度CR序列的非平稳特征与国有股比例SSR序列的非平稳性是紧密相关的，因为国有企业在我国上市公司中占有相当大的比重。