本站原创
摘 要：本文对我国目前国债期限结构进行了一个简要的评述，从四个方面分析了我国国债期限结构不合理的原因。并对期限结构不合理所造成的七方面影响做了归纳，提出了改进的建议。
关键词：利率期限结构；国债发行；公开市场操作
引言：
国债的期限结构，就是各种期限国债的搭配，即在一国所有的国家债券中各类国债各自所占的比例及对比关系。利率期限结构不仅是市场状态的重要标志，也能够对宏观经济运行态势做出反应，成为宏观经济的“指示器”。［1］
对于投资者来说这种单一的国债期限结构不利于投资者进行选择，难以满足持有者对金融资产期限多样化的需求。相对于成熟的国债市场，中国国债市场无论在债券发行数量、发行频率还是在发行品种结构方面都存在不小的差距。［2］
对我国国债利率期限结构的分析：
（2009年数据缺失）
通过对上表数据可以得出，中国国债的期限结构是以中期国债为主。2000年以后，随着国债发行机制的日趋规范和完善，期限结构不断丰富⑶，但短期国债的增加并不明显。反观发达国家的国债期限结构，美国的短期国债占总国债的70%以上，日本稳定在75%以上，而意大利、西班牙、瑞士所发行短期国债占比最低时为72%。由此可见，我国的国债期限结构中短期国债占比过低。
原因分析：
造成我国国债期限结构中短期债券比例过低主要有如下四个原因：
一、我国国债发行实行的是规模控制，而不是美国等国的余额控制，客观上造成发行人为了减少审批的麻烦，喜好发行中长期债券。
二、发债人一味追求降低发债成本的结果，由于1996年以来我国连续8次降息，利率处于历史低位，特别是10上半年一、二级市场长期债券的利率均有较大幅度的下跌，10年期长期国债的到期收益率最低下降到2.5％附近，更有甚者的是30年期国债招标利率仅为2.9％。因此，从降低发债成本的角度看，这两年无疑是发行长期固定利率债券的最佳时机。
三、银行对公开市场操作依赖度不强。西方国家，实施货币政策，主要的手段是通过央行实施公开市场操作，通过市场上对短期国债的写卖调节基础货币量。但在我国，央行除了依赖公开市场操作来进行货币市场的调整外，还可以利用央票、调节存款准备金率等手段，这些手段，在西方国家并不经常使用。同时因为中国大多数银行的国有背景，道义劝说在中国可以起着比欧美国家更重要的作用。并且人民银行还可以通过调节存款基准利率，贷款基准利率直接达到货币市场调节的目的。这些都降低了银行对公开市场操作依赖性，因此也降低了短期国债对作为调节货币政策的一个重要工具的重要性。
四、国债期限结构应与财政支出结构相对应。发行短期债券，主要是用于平衡国库短期收支，同时作为银行公开市场操作的工具，长期国债通常用于周期较长的基础设施或重点建设项目。中国政府在正常的管理怎么写作职能外还承担了很多的投资职能。由干政府投资项目一般都是基础设施，建设周期长，投资回收慢，而资金的筹集大多数又是通过债券，因此，中国需要发行大量的中长期债券为投资融资。同时，近几年政府的财政收入增长远远超过GDP，财政盈余明显，因此，政府不需要通过短期国债为政府头寸融资。因此，中国国债中短期债券比例远远小于中长期债券也就不难理解了。
不良影响分析：
一、极大地制约了债市的流动性。我国债券市场，特别是银行间市场流动性较差，原因之一是缺乏短期品种，短期债券的缺乏使得债市的流动性先天不足。
二、增加了金融机构，特别的商业银行的经营风险。我国国债发行主要集中在银行间市场，而目前银行间市场的成员主要是金融机构，且主体是商业银行，因此低利率长期国债绝大多数由商业银行持有。长期债券可能跨越数个经济周期，其利率风险较高，而目前我国尚无利率风险管理衍生工具，大量持有长期债券使得商业银行面临较大的利率风险。同时，长期债券的流动性不如短期债券，大量持有长期债券也使得商业银行流动性风险增加。
三、不利于银行展开公开市场业务。流动性最强的短期国债是央行公开市场业务的操作主体，短期国债的短缺势必会影响央行公开市场业务的开展。
四、较单一的期限结构无法满足众多投资者对国债品种多样化的需求。相比个人投资者，机构投资者对国债更加偏好于短期国债。随着银行、基金等机构投资者在国债购写中份额的增加，投资者对短期国债的需求会更加强烈。
五、单一的国债期限结构会增加政府的融资成本。如果政府只发行一种期限类型的国债，根据利率期限结构的市场分割理论，会造成单一市场对资金的需求大于供
六、过多的中长期债券的发行会造成还债压力的不均衡分布。由于无法通过短中长债券的合理搭配，短期、长期债券比例偏低，无法容许政府根据财政收入安排还款，缓解政府的还款压力。
七、无法提供基准利率。我国法定利率期限结构并不是真实的利率期限结构，而是在法定利率期限结构的基础上，经过“就高不就低”或“保值贴补”的修正形成的隐式利率期限结构，在一些时期，法定利率的期限结构和隐式利率的期限结构产生了严重的背离，使法定利率期限结构面目全非，在实际操作中不具有参考意义⑷。同时由于发行数量和发行期数的不足，交易并不充分，没有形成充足的竞价。因此，短期国债利率没有充分反映市场最优资金的供求。同时，由于短期国债的发行量不足造成的交易量不足使得短期国债的利率中包含了流动性升水，并不单纯为资金的使用。最后，由于发行数量和发行期数的不足，短期国债无法形成完整的利率曲线，这一点是致命的。
改进与建议
虽然我国已经从国债年额度审批制度转变为国债余额管理制度，但对国债期限结构的约束依然存在。为了改变这种现象，需要进行一下几个方面的改进。首先，推动国库管理制度，增加短期国债供给，对国库限制资金进行有效运用，针对国库账户的季节性赤字应该采取有计划地发行短期国债予以弥补。其次，可以考虑通过短期国债轮动的方式为长期基础设施融资，改变对长期国债的依赖。再次，将更多的投资性任务通过商业银行贷款实施而不是依赖政府使用长期国债融资。最后，减少央票的使用，将公开市场操作回归到短期国债上，增加短期国债的发行，形成真正的市场基准利率。（作者单位：江西财经大学金融学院）
参考文献：
［1］ 孙皓、石柱鲜，经济评论，2011年第3期
［2］ 康书隆、王志强，世界经济，2010年第七期
［3］ 周子康、王宁、杨衡，金融研究，2008年第3期
［4］ 马明、向祯，经济学（季刊），2002年4月第3期
关键词：利率期限结构；国债发行；公开市场操作
引言：
国债的期限结构，就是各种期限国债的搭配，即在一国所有的国家债券中各类国债各自所占的比例及对比关系。利率期限结构不仅是市场状态的重要标志，也能够对宏观经济运行态势做出反应，成为宏观经济的“指示器”。［1］
对于投资者来说这种单一的国债期限结构不利于投资者进行选择，难以满足持有者对金融资产期限多样化的需求。相对于成熟的国债市场，中国国债市场无论在债券发行数量、发行频率还是在发行品种结构方面都存在不小的差距。［2］
对我国国债利率期限结构的分析：
（2009年数据缺失）
通过对上表数据可以得出，中国国债的期限结构是以中期国债为主。2000年以后，随着国债发行机制的日趋规范和完善，期限结构不断丰富⑶，但短期国债的增加并不明显。反观发达国家的国债期限结构，美国的短期国债占总国债的70%以上，日本稳定在75%以上，而意大利、西班牙、瑞士所发行短期国债占比最低时为72%。由此可见，我国的国债期限结构中短期国债占比过低。
原因分析：
造成我国国债期限结构中短期债券比例过低主要有如下四个原因：
一、我国国债发行实行的是规模控制，而不是美国等国的余额控制，客观上造成发行人为了减少审批的麻烦，喜好发行中长期债券。
二、发债人一味追求降低发债成本的结果，由于1996年以来我国连续8次降息，利率处于历史低位，特别是10上半年一、二级市场长期债券的利率均有较大幅度的下跌，10年期长期国债的到期收益率最低下降到2.5％附近，更有甚者的是30年期国债招标利率仅为2.9％。因此，从降低发债成本的角度看，这两年无疑是发行长期固定利率债券的最佳时机。
三、银行对公开市场操作依赖度不强。西方国家，实施货币政策，主要的手段是通过央行实施公开市场操作，通过市场上对短期国债的写卖调节基础货币量。但在我国，央行除了依赖公开市场操作来进行货币市场的调整外，还可以利用央票、调节存款准备金率等手段，这些手段，在西方国家并不经常使用。同时因为中国大多数银行的国有背景，道义劝说在中国可以起着比欧美国家更重要的作用。并且人民银行还可以通过调节存款基准利率，贷款基准利率直接达到货币市场调节的目的。这些都降低了银行对公开市场操作依赖性，因此也降低了短期国债对作为调节货币政策的一个重要工具的重要性。
四、国债期限结构应与财政支出结构相对应。发行短期债券，主要是用于平衡国库短期收支，同时作为银行公开市场操作的工具，长期国债通常用于周期较长的基础设施或重点建设项目。中国政府在正常的管理怎么写作职能外还承担了很多的投资职能。由干政府投资项目一般都是基础设施，建设周期长，投资回收慢，而资金的筹集大多数又是通过债券，因此，中国需要发行大量的中长期债券为投资融资。同时，近几年政府的财政收入增长远远超过GDP，财政盈余明显，因此，政府不需要通过短期国债为政府头寸融资。因此，中国国债中短期债券比例远远小于中长期债券也就不难理解了。
不良影响分析：
一、极大地制约了债市的流动性。我国债券市场，特别是银行间市场流动性较差，原因之一是缺乏短期品种，短期债券的缺乏使得债市的流动性先天不足。
二、增加了金融机构，特别的商业银行的经营风险。我国国债发行主要集中在银行间市场，而目前银行间市场的成员主要是金融机构，且主体是商业银行，因此低利率长期国债绝大多数由商业银行持有。长期债券可能跨越数个经济周期，其利率风险较高，而目前我国尚无利率风险管理衍生工具，大量持有长期债券使得商业银行面临较大的利率风险。同时，长期债券的流动性不如短期债券，大量持有长期债券也使得商业银行流动性风险增加。
三、不利于银行展开公开市场业务。流动性最强的短期国债是央行公开市场业务的操作主体，短期国债的短缺势必会影响央行公开市场业务的开展。
四、较单一的期限结构无法满足众多投资者对国债品种多样化的需求。相比个人投资者，机构投资者对国债更加偏好于短期国债。随着银行、基金等机构投资者在国债购写中份额的增加，投资者对短期国债的需求会更加强烈。
五、单一的国债期限结构会增加政府的融资成本。如果政府只发行一种期限类型的国债，根据利率期限结构的市场分割理论，会造成单一市场对资金的需求大于供
源于：科研方法与论文写作www.udooo.com
给，从而引起该品种的发行利率上升。其次，过少的短期国债会降低政府在市场利率波动时相机行事减少债务成本的能力。六、过多的中长期债券的发行会造成还债压力的不均衡分布。由于无法通过短中长债券的合理搭配，短期、长期债券比例偏低，无法容许政府根据财政收入安排还款，缓解政府的还款压力。
七、无法提供基准利率。我国法定利率期限结构并不是真实的利率期限结构，而是在法定利率期限结构的基础上，经过“就高不就低”或“保值贴补”的修正形成的隐式利率期限结构，在一些时期，法定利率的期限结构和隐式利率的期限结构产生了严重的背离，使法定利率期限结构面目全非，在实际操作中不具有参考意义⑷。同时由于发行数量和发行期数的不足，交易并不充分，没有形成充足的竞价。因此，短期国债利率没有充分反映市场最优资金的供求。同时，由于短期国债的发行量不足造成的交易量不足使得短期国债的利率中包含了流动性升水，并不单纯为资金的使用。最后，由于发行数量和发行期数的不足，短期国债无法形成完整的利率曲线，这一点是致命的。
改进与建议
虽然我国已经从国债年额度审批制度转变为国债余额管理制度，但对国债期限结构的约束依然存在。为了改变这种现象，需要进行一下几个方面的改进。首先，推动国库管理制度，增加短期国债供给，对国库限制资金进行有效运用，针对国库账户的季节性赤字应该采取有计划地发行短期国债予以弥补。其次，可以考虑通过短期国债轮动的方式为长期基础设施融资，改变对长期国债的依赖。再次，将更多的投资性任务通过商业银行贷款实施而不是依赖政府使用长期国债融资。最后，减少央票的使用，将公开市场操作回归到短期国债上，增加短期国债的发行，形成真正的市场基准利率。（作者单位：江西财经大学金融学院）
参考文献：
［1］ 孙皓、石柱鲜，经济评论，2011年第3期
［2］ 康书隆、王志强，世界经济，2010年第七期
［3］ 周子康、王宁、杨衡，金融研究，2008年第3期
［4］ 马明、向祯，经济学（季刊），2002年4月第3期