本站原创
摘要：根据上海证券交易所上市公司分红指引（征求意见稿），鼓励上市公司通过股票回购的方式来回报投资者，特别是股价被低估等原因而无法分红的上市公司，股票回购等同于股利。但是在当前我国资本
关键词：股票回购；分红；长期稳定回报；投资者信心；股利政策；股利分配制度；股利；财富转移
1007-2101（2013）04-0064-06
现实当中，股利政策是公司财务管理活动的核心内容之一，股利政策对企业的经营、财务等诸多领域的可持续发展有重大影响。一般而言，股利的支付方式有股利、财产股利、负债股利、股票股利和股票回购，股利是最为常见和普遍的一种股利政策。合理的股利分配政策不仅是公司投融资活动的逻辑延续、公司理财行为的结果，还是树立良好公司形象、激励投资者继续投资热情的主要途径，这些都能使公司得到长期、稳定的发展。而股票回购之所以成为与股利一样普遍和重要的股利政策，是因为自20世纪80年代以来西方国家的上市公司为了有效规避红利税和防御敌意收购，在一定程度上采用股票回购替代股利。1998年至今，股票回购在美国已成为公司向股东支付的最普遍方式，同时股票回购的规模也已经超过了股利。
据相关数据显示，以稳定股价为目的，美国股市的上市公司平均每年回购股份次数达580次左右，香港股市每年平均回购次数更是高达1 400次。但是沪深两市上市公司受限于市场文化以及制度等原因，在过去数年间以股价为诉求、公告后最终实现的回购寥寥无几。统计显示，2005—2011年的7年时间里，沪深上市公司仅有4次是出于提振股价的目的而回购股票。
然而2012年以来，沪深主板上市公司动用股票回购的数量明显增加，其中相关政策的鼓励、公司稳定股价的意愿增强等因素在这些回购中突出显示出来。特别是进入2012年后，政策积极鼓励股票回购，同时有不少上市公司提高了对市值管理等方面的诉求，沪深两市的股票回购案例大大超过以往。即使2012年8月到10月份三个月内，两市就实施了5起股票回购，还有4家公司提出了回购预案，其中南玻B的预案已通过了股东大会。上市公司回购案例的增多，与沪深两市超过3年的持续下跌、上市公司股票价值被严重低估等市场因素密切相关。由于当前股票市场依然低迷不振，而且从2012年发生的回购案例来看，实施回购的上市公司普遍具备两大特点：第一，价值被低估。这与回购股票的国外上市公司因估值较低而进行回购的动机是一致的。2012年回购股票的沪深上市公司的平均市净率不到3倍，平均市盈率（TTM）为17倍，其中一些回购案例的个股股价处于净资产水平附近。第二，有充裕的。如果上市公司认为其股价被严重低估，但是在资金有限的情况下，上市公司实施回购的可能性或者潜在的回购意向也会很低，而回购要求上市公司要有充足的资金，这样上市公司才能拥有“回购能力”。而分析2012年发生的5起回购案例，案例公司中报显示的货币资金均值约70亿元，货币资金占其总市值比例的均值约31%。从以上情况分析可以判断沪深两市在未来将会不断地出现上市公司股票回购的案例，而且不少学者和专家也在呼吁要向金融市场发达的地区学习，在改善我国证券市场的同时，提高回购的股票数额和回购的次数。但是本文认为在我国证券市场制度不健全、监管不完善的环境下，不应急于像发达国家一样大规模实施股票回购，甚至于弱化分红的地位和作用，只有当整个投资环境改善、监管强化、向发达国家特别是法律制度极为严明的美国学习如何优化股票回购所需的市场环境之后，那时才可以说股票回购大有用武之地。
1. 集中竞价交易方式股票回购。集中竞价交易方式股票回购也可以称为公开市场回购。即处在股票市场的公司与任何潜在投资者的地位相当，对公司股票按市场进行回购。在国外公开市场回购是股票回购的主要方式：在发达国家，公司通常在股票市场表现欠佳时进行小规模的公开市场回购股票期权、雇员福利计划和可转换证券执行转权等特殊用途所需的股票，公开市场回购占到了股票回购总额的90%以上。
在我国，2005年6月证监会颁布了《上市公司同购社会公众股管理办法（试行）》，从此流通股回购开始出现在我国证券市场。对我国股票回购分析发现，中小股东是回购流通股的主要对象，而控股股东或大股东为非流通股回购的主要对象。利益相关者理论认为所有股东同属于利益相关者的一类，这是由于国外的证券市场是一个全流通的、股权比较分散的市场。在我国股权集中现象非常普遍，股东的地位不平等，公司通过回购回应大股东的利益诉求，而中小股东对于股票回购难以向上表达自己的意见或影响股票回购的决策，因此在这里应当具体区分出两类利益相关者，即大股东一方和中小股民一方。
2. 协议回购。协议回购也可称为私下协议批量购写。在国外，协议回购是除了公开市场回购方式之外的补充方式之一，而非替代。协议回购以低于当前市场的批量购写股票，若卖方主动提出时，购写可能更低。但是也会出现公司向存在潜在威胁或易生事端的非控股股东以超高溢价批量回购股票的情况。由于协议回购并不是为了达到全体股东财富最大化的追求，因此该行为存在委托写作技巧问题，而且不能提供长期的市场支撑。在我国，国有股减持和股权分置改革是采用协议回购的主要原因，协议回购主要针对的是非流通股的回购。
证券市场制度改革中投资者信心的重建是改革成功的关键，股票分红无疑是解决投资者信心低落的最有效手段之一，而投资者信心的提升对股票分红也有促进作用。通过模型的研究可以发现，分红政策与投资者信心这两个因素的关联：投资者信心越高，当期公司股票分红收益越高，而通常公司治理水平较高的公司在创造良好的内外部环境的同时，在保护投资者利益和分红方面做得也较好（Beiner等，2003；Black等，2006；姜国华等，2006）。对此，雷光勇等（2012）提出一个检测设：在其他条件不变的情况下，外部投资者信心越强，当期公司股票收益越高。接着设立股票收益的变量，采用下列函数来度量：
Reti，t=■[（Rt+1]）-■（Rmt+1）（1）
式中Rt为个股月回报率，Rmt为按照流通市值加权平均的综合市场回报率。每年的4月30日是我国上市公司年报公布的截止日，因此取当年5月份至次年的4月份为计算年度超额回报率的月报区间。选取“分红再投资的月回报率”为个股的月回报。由于我国股权分割的特点，采用按流通市值加权平均的“分红再投资的市场综合月回报率”为市场月回报。然后通过模型（1）来构建：
Reti，t=β0+β1ICi，t+β2Gov-dummyi，t+β3ICi，t*Gov-dummyi，t+β4Levi，t+a5Sizei，t+β6Nature+β7Betai，t+β8Year1+β9Year2+β10Year3+∑Industry+？着（2）
在模型（2）中，Ret表示股票收益，其计算月回报区间是当年5月至次年4月。IC表示投资者信心，该指标用的是年报披露的市净率、主营业务收入增长率以及机构投资者持股比例的主要成分因子载荷的加权平均法计算得出。检测如模型（2）中的β显著为正，则说明投资者信心越强，股票收益越高，那么检测设成立；若模型（2）中的β显著为负，说明投资者信心越弱，股票收益越低，则检测设不成立。模型中对公司规模（Size）、行业（Industry）、反映企业受债权人监督差异的财务杠杆（Lev）、最终控制人性质（Nature）和年份（Year）等公司业务和经营特征变量进行控制，以求衡量投资者信心影响股票红利回报的程度。最后通过对模型及面板数据的描述性统计，得出的结果是投资者信心对股票回报产生显著的影响，两者是正相关关系，这也意味着检测设成立，即投资者信心越强，股票回报越高。王美今、孙建军（2004）的研究也表明，若投资者对股市信心不足，将抛售手中股票，股价会下跌。当投资者信心受到严重打击时，投资
虽然现阶段我国并不适合上市公司大规模实行股票回购，但是在整个资本市场改革的背景下，如果能够弥补制度性的缺陷和漏洞，那么以后逐渐增加股票回购将现实可行。比如从回购资金来源的规定来看，不少国家规定股票回购的资金来源限制为可分配利润，这样可以防止公司基本财务的脆弱化，然而实际情况表明这样的限制仍然有缺陷存在。对此可以参照日本现行的公司法规定：公司回购股份时的对价不得超出取得当日公司财产的账面所记载的可分配的财产。
当前我国上市公司大多由国有公司改制而成，国有股占绝对地位，再者国有股减持也在实施，回购股票的主要对象一般集中于国有股。由于国有股与中小股民的地位相差悬殊，信息掌握不对称，因此强化国有控股股东的信义义务在股票回购改革当中应起重要作用。应该强调国有股股东以平等的原则参与股票回购，平等分享利益，公平承担损失，对中小股东要有信义义务。同时作为占据绝对优势的国有控股股东在股票回购的过程中，要以公司整体利益为重，强化信息披露，增加股票回购过程的透明化；在决议回购股票后，及时向证监会提交股票回购报告，公告回购的进展、公司经营情况以及大股东持有股份的变动数量。由于证监会仅要求上市公司定期公布股票回购的进展情况，并未对公布回购计划却不实行回购的行为采取任何管理，然而不实行回购计划也属于股价操纵、扰乱股票市场和误导投资者的行为，应对此严格控制。笔者建议上市公司应合理谨慎地设计回购计划，证监会也要严格监管股票回购的整个过程，在公司回购开始之后，应按照回购计划的上限执行；如果自公告日起3个月内没有实行回购，则应对该公司严格审查，若企业发生特殊情况，如企业经营恶化，可以强制取消回购计划，若企业财务状况没有出现问题，则应强制其执行股票回购，并且对企业回购之后进行的公开市场行为也要严格监管。另一方面，对于更有效的分红股利政策，要深化改革，比如直接免除红利税，降低股民负担，鼓励公司长期稳定分配股息，促进股民的投资，培育股民长期持有的投资习惯，提升股价。如果不能直接免除红利税，建议股民在获得红利收入后用红利再写入新股可以免税，这样将能更有效地鼓励股民持续投资资本市场，而不以短期操作作为常态化的投资手段。 [3]七、结语
为解决中国股票市场的诸多问题，提振股市，我国证监会等部门已经做了大量工作来改革和完善制度，但是为何股市依旧不景气？因为市场的低迷，投资没有回报，这就已经挤出了投资人，不再进入市场，剩下的就是捡漏的和投机者了。而这时证监会突然公布的那些规范和严格的规则，在打击违法犯罪的同时也使得不少投机者退出股票市场。所以在我国股票市场建设的初期阶段，低迷的市场环境将持续一段时间，但是只要沿着正确的改革路径发展下去，逐步剥离政府与市场的关系，那么不仅最终能走出低迷、投资者信心恢复、投资习惯和投资环境优化，还可以建立起一个成熟、规范和有效的市场。
参考文献：
Jagannathan M， Stephens C P， Weisbach M S. Financial flexibility and the choice between dividends and stock repurchases[J]. Journal of Financial Economics，2000，（57）：335-384.
龙跃.市场回购潮渐涌 50股最具“弄潮相”[EB/OL].http：//.cn/gppd/zzyj/201210/t20121030_3703860.html，2012-10-30.
[3]李丹，任晓卓.股份回购与中小股东利益保护[J].北方经贸，2009，（5）：39-42.
[4]【美】弗里曼.战略管理：利益相关者管理的分析方法[M].上海：上海译文出版社，2006.
[5]王小哈.股票回购：中国与国际对比[J].决策借鉴，2002，（3）：30-33.
[6]高文娟，赵丽萍.股份回购信息及其披露现状研究——基于沪市上市公司股份回购数据分析[J].北京工商大学学报，2010，（4）：114-120.
[7]周熙乾，林孝敏.基于利益相关者视角的股票回购价值分析[J].中国经贸导刊，2009，（15）：48-49.
[8]林敏.基于可持续发展的股利决策：股利与股票回购[J].生态经济，2007，（9）：61-63.
[9]石涛.股份回购的市场效应和财务效应——基于华海药业、九芝堂和天音控股的案例研究[J].财务与会计，2011，（4）：32-34.
[10]谭劲松，陈颖.股票回购：公共治理目标下的利益输送——我国证券市场股票回购案例的分析[J].管理世界，2007，（4）：105-117.
[11]尹蘅.中国上市公司股份回购理论分析与现实检验[J].经济与管理，2007，（5）：61-65.
[12]周伟迪，郭岱维.股票回购及库存股制度研究[J].经济与社会，2011，（26）：241.
[13]Dann， L.Y. Common Stock repurchases： A analysis of returns to bondholder and stockholder[J]. Journal of Financial Economics，1981，（9）：113-138.
[14]Konan Chan， Did L. Ikenberry，Inmoo Lee. Do managers time the market？ Evidence from open market share repurchases[J]. Journal of Banking & Finance，2007，（9）.
[15]姜国华，徐信忠，赵龙凯.公司治理和投资者保护研究综述[J].管理世界，2006，（6）：161-170.
[16]Beiner S.，Drobetz W.，Schmid M， Zimmermann H. An Integrated Framework of Corporate Governance and Finn Valuation[J].European Financial Management，2003，（2）：249-283.
[17]Black B S.Jang H， Kim W. Does Corporate Governance Predict Finns’Market Values？ Evidence from Korea[J].Journal of Law，Economics and Organization，2006，（2）：366-413.
[18]雷光勇，王文，金鑫.公司治理质量、投资者信心与股票收益[J].会计研究，2012，（2）：79-86.
[19]王美今，孙建军.中国股市收益、收益波动与投资者情绪[J].经济研究，2004，（10）：75-83.
责任编辑、校对：武玲玲 [3][4]
源于：毕业设计论文网www.udooo.com
市场的环境和规章制度尚不成熟、亟须改善的情况下，为了保护投资者，我国上市企业实施的分红制度应当以长期、稳定的股利为主，而股票回购只是一种补充，并且是在特殊目的下短期使用的手段。关键词：股票回购；分红；长期稳定回报；投资者信心；股利政策；股利分配制度；股利；财富转移
1007-2101（2013）04-0064-06
一、股票回购的分析
(一)股票回购的现状
目前大多数研究、文献主要谈论股票回购的正面和负面效应、动机，或者对利益相关者的好处或侵害，极少有关于分红与回购的比较分析，更少有文献专门对分红与回购进行优次的排序。比如，普遍的共识是当蓝筹股股票价值被低估时，认为回购优于分红。现实当中，股利政策是公司财务管理活动的核心内容之一，股利政策对企业的经营、财务等诸多领域的可持续发展有重大影响。一般而言，股利的支付方式有股利、财产股利、负债股利、股票股利和股票回购，股利是最为常见和普遍的一种股利政策。合理的股利分配政策不仅是公司投融资活动的逻辑延续、公司理财行为的结果，还是树立良好公司形象、激励投资者继续投资热情的主要途径，这些都能使公司得到长期、稳定的发展。而股票回购之所以成为与股利一样普遍和重要的股利政策，是因为自20世纪80年代以来西方国家的上市公司为了有效规避红利税和防御敌意收购，在一定程度上采用股票回购替代股利。1998年至今，股票回购在美国已成为公司向股东支付的最普遍方式，同时股票回购的规模也已经超过了股利。
据相关数据显示，以稳定股价为目的，美国股市的上市公司平均每年回购股份次数达580次左右，香港股市每年平均回购次数更是高达1 400次。但是沪深两市上市公司受限于市场文化以及制度等原因，在过去数年间以股价为诉求、公告后最终实现的回购寥寥无几。统计显示，2005—2011年的7年时间里，沪深上市公司仅有4次是出于提振股价的目的而回购股票。
然而2012年以来，沪深主板上市公司动用股票回购的数量明显增加，其中相关政策的鼓励、公司稳定股价的意愿增强等因素在这些回购中突出显示出来。特别是进入2012年后，政策积极鼓励股票回购，同时有不少上市公司提高了对市值管理等方面的诉求，沪深两市的股票回购案例大大超过以往。即使2012年8月到10月份三个月内，两市就实施了5起股票回购，还有4家公司提出了回购预案，其中南玻B的预案已通过了股东大会。上市公司回购案例的增多，与沪深两市超过3年的持续下跌、上市公司股票价值被严重低估等市场因素密切相关。由于当前股票市场依然低迷不振，而且从2012年发生的回购案例来看，实施回购的上市公司普遍具备两大特点：第一，价值被低估。这与回购股票的国外上市公司因估值较低而进行回购的动机是一致的。2012年回购股票的沪深上市公司的平均市净率不到3倍，平均市盈率（TTM）为17倍，其中一些回购案例的个股股价处于净资产水平附近。第二，有充裕的。如果上市公司认为其股价被严重低估，但是在资金有限的情况下，上市公司实施回购的可能性或者潜在的回购意向也会很低，而回购要求上市公司要有充足的资金，这样上市公司才能拥有“回购能力”。而分析2012年发生的5起回购案例，案例公司中报显示的货币资金均值约70亿元，货币资金占其总市值比例的均值约31%。从以上情况分析可以判断沪深两市在未来将会不断地出现上市公司股票回购的案例，而且不少学者和专家也在呼吁要向金融市场发达的地区学习，在改善我国证券市场的同时，提高回购的股票数额和回购的次数。但是本文认为在我国证券市场制度不健全、监管不完善的环境下，不应急于像发达国家一样大规模实施股票回购，甚至于弱化分红的地位和作用，只有当整个投资环境改善、监管强化、向发达国家特别是法律制度极为严明的美国学习如何优化股票回购所需的市场环境之后，那时才可以说股票回购大有用武之地。
(二)股票回购方式
我国股票回购市场早期以针对非流通股的协议回购为主，逐渐发展到近期在公开市场上以集中竞价回购流通股为主要回购方式。总的来看，社会公众股的回购一般为集中竞价交易方式回购股票，过去发生的回购案例中如邯郸钢铁、华菱管线、宇通客车、健康元、德美化工、宁波华翔等都采用的这种方式。协议回购的方式是在股权分置改革的情况下出现的，主要是为了回购大股东的股份；其次是用协议回购方式进行高管股权激励股票的回购。1. 集中竞价交易方式股票回购。集中竞价交易方式股票回购也可以称为公开市场回购。即处在股票市场的公司与任何潜在投资者的地位相当，对公司股票按市场进行回购。在国外公开市场回购是股票回购的主要方式：在发达国家，公司通常在股票市场表现欠佳时进行小规模的公开市场回购股票期权、雇员福利计划和可转换证券执行转权等特殊用途所需的股票，公开市场回购占到了股票回购总额的90%以上。
在我国，2005年6月证监会颁布了《上市公司同购社会公众股管理办法（试行）》，从此流通股回购开始出现在我国证券市场。对我国股票回购分析发现，中小股东是回购流通股的主要对象，而控股股东或大股东为非流通股回购的主要对象。利益相关者理论认为所有股东同属于利益相关者的一类，这是由于国外的证券市场是一个全流通的、股权比较分散的市场。在我国股权集中现象非常普遍，股东的地位不平等，公司通过回购回应大股东的利益诉求，而中小股东对于股票回购难以向上表达自己的意见或影响股票回购的决策，因此在这里应当具体区分出两类利益相关者，即大股东一方和中小股民一方。
2. 协议回购。协议回购也可称为私下协议批量购写。在国外，协议回购是除了公开市场回购方式之外的补充方式之一，而非替代。协议回购以低于当前市场的批量购写股票，若卖方主动提出时，购写可能更低。但是也会出现公司向存在潜在威胁或易生事端的非控股股东以超高溢价批量回购股票的情况。由于协议回购并不是为了达到全体股东财富最大化的追求，因此该行为存在委托写作技巧问题，而且不能提供长期的市场支撑。在我国，国有股减持和股权分置改革是采用协议回购的主要原因，协议回购主要针对的是非流通股的回购。
源于：论文开题报告www.udooo.com
摘自：毕业论文提纲范文www.udooo.com
上市公司股利支付政策的长期稳定被市场投资者认为公司未来收益稳定、发展前景良好。而动荡、缺乏持续性的股利支付政策则相反，被认为是公司的发展前景不明朗。当我们考虑用股票回购而不是分红的时候，应该看到国际成熟市场的上市公司特别强调稳定的股利支付政策，通常其回购的资金不以短期投资收益和补贴收入为基础，而是以主营业务净利润作为股票回购计划的资金来源。从我国具体情况来看，这些年发生的回购案例中，大多数回购股票的公司无法用足够的主营业务净利润来满足股票回购所需的资金，只能通过别的渠道获取回购资金或者实际上直接减少回购的股份数量。如果股票回购的资金来源不规范，那么有可能导致利益相关者之间，如国有股股东、公司管理者、中小股东之间利益分配的不均衡。况且上市公司大量使用其盈利资金以外的资金完成股票回购，很可能造成公司在回购期满后资金严重短缺，进一步阻碍了公司的未来发展。而通过配股或增发的方式虽然能迅速地从股市当中获取所需资金，但也会进一步侵害中小股民的利益，致使中小股民失去对股票回购会带来正面效应的期待，从而减少对回购股票公司的投资。证券市场制度改革中投资者信心的重建是改革成功的关键，股票分红无疑是解决投资者信心低落的最有效手段之一，而投资者信心的提升对股票分红也有促进作用。通过模型的研究可以发现，分红政策与投资者信心这两个因素的关联：投资者信心越高，当期公司股票分红收益越高，而通常公司治理水平较高的公司在创造良好的内外部环境的同时，在保护投资者利益和分红方面做得也较好（Beiner等，2003；Black等，2006；姜国华等，2006）。对此，雷光勇等（2012）提出一个检测设：在其他条件不变的情况下，外部投资者信心越强，当期公司股票收益越高。接着设立股票收益的变量，采用下列函数来度量：
Reti，t=■[（Rt+1]）-■（Rmt+1）（1）
式中Rt为个股月回报率，Rmt为按照流通市值加权平均的综合市场回报率。每年的4月30日是我国上市公司年报公布的截止日，因此取当年5月份至次年的4月份为计算年度超额回报率的月报区间。选取“分红再投资的月回报率”为个股的月回报。由于我国股权分割的特点，采用按流通市值加权平均的“分红再投资的市场综合月回报率”为市场月回报。然后通过模型（1）来构建：
Reti，t=β0+β1ICi，t+β2Gov-dummyi，t+β3ICi，t*Gov-dummyi，t+β4Levi，t+a5Sizei，t+β6Nature+β7Betai，t+β8Year1+β9Year2+β10Year3+∑Industry+？着（2）
在模型（2）中，Ret表示股票收益，其计算月回报区间是当年5月至次年4月。IC表示投资者信心，该指标用的是年报披露的市净率、主营业务收入增长率以及机构投资者持股比例的主要成分因子载荷的加权平均法计算得出。检测如模型（2）中的β显著为正，则说明投资者信心越强，股票收益越高，那么检测设成立；若模型（2）中的β显著为负，说明投资者信心越弱，股票收益越低，则检测设不成立。模型中对公司规模（Size）、行业（Industry）、反映企业受债权人监督差异的财务杠杆（Lev）、最终控制人性质（Nature）和年份（Year）等公司业务和经营特征变量进行控制，以求衡量投资者信心影响股票红利回报的程度。最后通过对模型及面板数据的描述性统计，得出的结果是投资者信心对股票回报产生显著的影响，两者是正相关关系，这也意味着检测设成立，即投资者信心越强，股票回报越高。王美今、孙建军（2004）的研究也表明，若投资者对股市信心不足，将抛售手中股票，股价会下跌。当投资者信心受到严重打击时，投资
源于：毕业设计论文模板www.udooo.com
者将不顾股票内在价值大量抛出手中的股份，导致股价大跌至不合理水平。综合来看，投资者信心会直接体现在证券交易量上，从而影响股票及股票收益。投资者信心越强，越倾向于购写股票，甚至支付一定的溢价，导致股价上涨，收益增加。综上所述，投资者信心需要上市公司提供良好的回报来支持，而股票回购在目前的情况下将一定程度地打压投资者信心。目前我国中小股民的资金有限，投资渠道狭窄，股价的大起大落或非正常变动也会使得大多数投资者产生损失的同时逐渐失去对股票投资的信心以及资金投入。分红比例、股息率的增长或下降通常取决于公司经营业绩的好与坏，因此理性的、从事长期投资的投资者更有理由信任经营业绩良好的上市公司。那些上市之前就粉饰业绩、为了上市圈钱，并且在上市后表现不佳或者分红政策不佳的企业将无所遁形，由于不能给投资者足够的回报，不稳定的分红以及长期低股息的回报将打压投资者信心，使得投资者减少对这类公司的投入。六、改革股利分配制度的建议
2012年沪深主板市场交易账户占所有开户账户的比例自2008年有统计以来首次降至4%以下，也就是说超过95%的投资者注销或不再启用其交易账户。而且无论是交易账户还是持仓账户占比都创出新低，说明仍有不少投资者陆续地撤离股市。如果股利分配制度再不改革，不解决上市公司业绩好、分红少的状况，那么证券账户中的“僵尸账户”将越来越多，而这时的交易量和交易笔数也将大大减少，那么证券市场的改革也将受到限制，最后效用也很有限。虽然现阶段我国并不适合上市公司大规模实行股票回购，但是在整个资本市场改革的背景下，如果能够弥补制度性的缺陷和漏洞，那么以后逐渐增加股票回购将现实可行。比如从回购资金来源的规定来看，不少国家规定股票回购的资金来源限制为可分配利润，这样可以防止公司基本财务的脆弱化，然而实际情况表明这样的限制仍然有缺陷存在。对此可以参照日本现行的公司法规定：公司回购股份时的对价不得超出取得当日公司财产的账面所记载的可分配的财产。
当前我国上市公司大多由国有公司改制而成，国有股占绝对地位，再者国有股减持也在实施，回购股票的主要对象一般集中于国有股。由于国有股与中小股民的地位相差悬殊，信息掌握不对称，因此强化国有控股股东的信义义务在股票回购改革当中应起重要作用。应该强调国有股股东以平等的原则参与股票回购，平等分享利益，公平承担损失，对中小股东要有信义义务。同时作为占据绝对优势的国有控股股东在股票回购的过程中，要以公司整体利益为重，强化信息披露，增加股票回购过程的透明化；在决议回购股票后，及时向证监会提交股票回购报告，公告回购的进展、公司经营情况以及大股东持有股份的变动数量。由于证监会仅要求上市公司定期公布股票回购的进展情况，并未对公布回购计划却不实行回购的行为采取任何管理，然而不实行回购计划也属于股价操纵、扰乱股票市场和误导投资者的行为，应对此严格控制。笔者建议上市公司应合理谨慎地设计回购计划，证监会也要严格监管股票回购的整个过程，在公司回购开始之后，应按照回购计划的上限执行；如果自公告日起3个月内没有实行回购，则应对该公司严格审查，若企业发生特殊情况，如企业经营恶化，可以强制取消回购计划，若企业财务状况没有出现问题，则应强制其执行股票回购，并且对企业回购之后进行的公开市场行为也要严格监管。另一方面，对于更有效的分红股利政策，要深化改革，比如直接免除红利税，降低股民负担，鼓励公司长期稳定分配股息，促进股民的投资，培育股民长期持有的投资习惯，提升股价。如果不能直接免除红利税，建议股民在获得红利收入后用红利再写入新股可以免税，这样将能更有效地鼓励股民持续投资资本市场，而不以短期操作作为常态化的投资手段。 [3]七、结语
为解决中国股票市场的诸多问题，提振股市，我国证监会等部门已经做了大量工作来改革和完善制度，但是为何股市依旧不景气？因为市场的低迷，投资没有回报，这就已经挤出了投资人，不再进入市场，剩下的就是捡漏的和投机者了。而这时证监会突然公布的那些规范和严格的规则，在打击违法犯罪的同时也使得不少投机者退出股票市场。所以在我国股票市场建设的初期阶段，低迷的市场环境将持续一段时间，但是只要沿着正确的改革路径发展下去，逐步剥离政府与市场的关系，那么不仅最终能走出低迷、投资者信心恢复、投资习惯和投资环境优化，还可以建立起一个成熟、规范和有效的市场。
参考文献：
Jagannathan M， Stephens C P， Weisbach M S. Financial flexibility and the choice between dividends and stock repurchases[J]. Journal of Financial Economics，2000，（57）：335-384.
龙跃.市场回购潮渐涌 50股最具“弄潮相”[EB/OL].http：//.cn/gppd/zzyj/201210/t20121030_3703860.html，2012-10-30.
[3]李丹，任晓卓.股份回购与中小股东利益保护[J].北方经贸，2009，（5）：39-42.
[4]【美】弗里曼.战略管理：利益相关者管理的分析方法[M].上海：上海译文出版社，2006.
[5]王小哈.股票回购：中国与国际对比[J].决策借鉴，2002，（3）：30-33.
[6]高文娟，赵丽萍.股份回购信息及其披露现状研究——基于沪市上市公司股份回购数据分析[J].北京工商大学学报，2010，（4）：114-120.
[7]周熙乾，林孝敏.基于利益相关者视角的股票回购价值分析[J].中国经贸导刊，2009，（15）：48-49.
[8]林敏.基于可持续发展的股利决策：股利与股票回购[J].生态经济，2007，（9）：61-63.
[9]石涛.股份回购的市场效应和财务效应——基于华海药业、九芝堂和天音控股的案例研究[J].财务与会计，2011，（4）：32-34.
[10]谭劲松，陈颖.股票回购：公共治理目标下的利益输送——我国证券市场股票回购案例的分析[J].管理世界，2007，（4）：105-117.
[11]尹蘅.中国上市公司股份回购理论分析与现实检验[J].经济与管理，2007，（5）：61-65.
[12]周伟迪，郭岱维.股票回购及库存股制度研究[J].经济与社会，2011，（26）：241.
[13]Dann， L.Y. Common Stock repurchases： A analysis of returns to bondholder and stockholder[J]. Journal of Financial Economics，1981，（9）：113-138.
[14]Konan Chan， Did L. Ikenberry，Inmoo Lee. Do managers time the market？ Evidence from open market share repurchases[J]. Journal of Banking & Finance，2007，（9）.
[15]姜国华，徐信忠，赵龙凯.公司治理和投资者保护研究综述[J].管理世界，2006，（6）：161-170.
[16]Beiner S.，Drobetz W.，Schmid M， Zimmermann H. An Integrated Framework of Corporate Governance and Finn Valuation[J].European Financial Management，2003，（2）：249-283.
[17]Black B S.Jang H， Kim W. Does Corporate Governance Predict Finns’Market Values？ Evidence from Korea[J].Journal of Law，Economics and Organization，2006，（2）：366-413.
[18]雷光勇，王文，金鑫.公司治理质量、投资者信心与股票收益[J].会计研究，2012，（2）：79-86.
[19]王美今，孙建军.中国股市收益、收益波动与投资者情绪[J].经济研究，2004，（10）：75-83.
责任编辑、校对：武玲玲 [3][4]