本站原创关键词：风险投资；背景；IPO；创业板
1009—3060（2012）05—0106-11
一、引言
我国风险投资起步较晚，但近年发展很快。最早由政府主导风险投资发展，如1986年成立的我国第一家风险投资公司——中国新技术创业投资公司就具有明显的政府背景特点；但随着我国经济的发展，以及政府对风险投资市场发展的促进，很多国外风险投资进入我国，国家部委、地方政府、大公司也加大对风险投资的投入，此外，个人也因风险投资的巨大回报而加入其中，成为独立风险投资。我国风险投资市场由此形成背景多样的繁荣局面。
自2009年10月创业板开板交易以来，截止到2011年9月30日共有267家企业上市，其中超160家具有风险投资的背景，显示创业板市场与风险投资关系紧密，因此研究风险投资与创业板IPO之间的关系对促进我国创业板的健康发展具有重要意义。
风险投资在1PO市场中所起的作用一直是金融领域颇有争议的主题，也是研究热点。多数学者通过比较有/无风险投资的公司之间的差异开展相关研究，其隐含的检测设是所有风险投资之间没有明显差异。然而不同背景的风险投资在资金来源、投资理念、管理模式、市场信誉等方面存在较大差异，因此，近几年学者们开始逐步关注风险投资的背景要素。
Rindermann（2005）较早区分不同背景的风险投资，在研究德国、法国和英国的IPO的运行和市场表现的过程中，Rindermann将风险投资分为国际风险投资和政府背景风险投资，研究结果显示两类风险投资的表现存在明显差异：国际风险投资对股票表现出正面影响作用，而政府背景风险投资对股票则具有负面影响。Chahine，S和Filatotchev，I（2008）将风险投资分为独立风险投资和附属于承销商的风险投资两类，在针对法国市场的研究中发现附属于承销商的风险投资支持的公司抑价偏低，且具有较好的盈利能力和市场表现。Brander等（2008）的研究表明，在企业价值增加以及创新方面，私人风险投资比加拿大政府背景的风险投资表现更好。我国的学者也开始研究类似的问题，张学勇、廖理（2011）把风险投资分为政府背景、外资、混合型背景以及民营背景风险投资，通过选取在大陆、香港以及美国上市的有风险投资支持的中国公司作为研究样本，发现不同风险投资背景的公司的IPO抑价率以及股票回报率的确存在差别。
综上所述，无论在国外还是国内，不同背景的风险投资对所投资公司的影响的确存在差别。之前的学者对我国风险投资背景的研究是基于综合不同证券市场的样本，而不同证券市场之间存在差别。我国的创业板是新开市的证券市场，且与风险投资联系紧密，因此研究风险投资背景对我国创业板IPO公司的影响，对促进我国不同背景风险投资的发展以及指导我国中小企业选择不同背景的风险投资有重要意义。
二、理论分析
IPO是风险投资的成功退出方式之一，并能够获得巨大的投资回报和建立良好的声誉，因此风险企业在IPO时的市场表现是研究风险投资价值增加作用的重要途径。创业企业的IPO抑价和长期业绩问题已经成为风险投资背景IPO研究的两大核心问题，很多研究者都从这两大角度分析IPO活动（金融相似度检测选择、股权分配、发行定价、发行时机选择、信号发送等）对风险投资参与的IPO企业的影响。近年来，国外许多学者对风险投资在IPO中所扮演的角色进行了大量研究。目前，国内外相关研究中相对成熟的理论主要包括认证理论和逐名动机理论。
认证理论：认证理论是由Barry等（1990）和Sahlman（1990）等学者在20世纪90年代初提出的，并得到了广泛的认同。认证理论认为，质量好的公司会吸引风险投资的参与，当市场中缺乏传达公司真实价值的有效途径时，风险投资对发行公司的持股将被认为是对发行公司的认证，被投资者视为公司具有良好前途的信号。此外，风险投资也会通过持股参与公司的决策，全程监控持股公司的运作，为其提供增值怎么写作。这一理论在西方证券市场已得到证实。
风险投资在与创业者签订投资契约并开始投资之后，除了提供资金支持之外，风险投资还会积极参与企业的经营管理，帮助企业快速成长并成功IPO（或其他退出方式，如并购），最后获得巨额回报。认证理论认为风险投资持有发行公司的股份，参与发行公司的管理，行使了“内部人”的职能，因此风险投资的参与提高了对内部人的监控，降低了信息不对称，可以证明公司价值的真实性，而且风险投资参与的企业能吸引声誉好的会计师、证券承销商等参与证券的发行工作，从而能够降低IP（）的抑价程度。
IPO的过程伴随着信息不对称，例如发行公司拥有比外部投资者更多的信息。为了避免信息不对称引起的市场
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崩溃，就需要第三方的认证来保证发行的成功。在证券市场中，证券承销商、审计机构以及证券交易所都是能够对IPO进行认证的第三方，但风险投资可以更好的发挥这种认证作用，这因为他们持有发行公司的股份、占有被投资公司的董事会位置，直接参与所投资公司的经营管理；因此，与其它金融相似度检测相比，风险投资与所投资公司的管理层建立的关系更密切、持续的时间更长；此外他们还会控制风险投资出现的认证错误，由于大多数的风险投资基金是以有固定存续期限的有限合伙制存在的，因此，如果它们要在未来成功地筹集资金以继续存活，过去的业绩表现以及所建立的声誉是极端重要的。摘自：毕业论文文献格式www.udooo.com
激励机制的差异：风险投资是一个智力密集型的行业，其核心能力的两个重要方面分别是风险投资机构的风险控制能力和一批具有很高专业水准的投资经理。因此，在微观运作上是否能够通过建立有效的激励约束机制来充分发挥投资经理的作用，就成为风险投资机构经营成功的一个重要因素。政府背景风险投资激励机制较差，一方面由于政府背景风险投资的投资项目经理担心投资失败会承担较多的非经济责任，不愿意将收入与业绩挂钩、惩罚与资产挂钩；另一方面是政府出资人从国家资金安全或者“防止国有资产流失”的考虑，不愿给予风险投资家更多的自主权和更“前卫”的激励方式。
而企业背景风险投资的目标具有多重性，不像独立风险投资具有单纯的财务投资回报，使得投资业绩难以准确衡量（Siegel，Siegel&MaeMillan，1988）；此外，企业背景风险投资可能不能像独立风险投资基金那样给基金经理提供足够的激励，使得基金的管理要么缺乏激励机制，要么缺乏必要的专业人才（Chesbrough，2000）。
与其他背景的风险投资相比，独立风险投资的薪酬制度和管理架构更具激励性（Cumming，2005），所以它会更努力地寻找优质投资对象，并精心管理和监控所投资公司。
增值能力的差异：风险投资的一个重要特征是其不仅提供资金，还积极参与企业的各种经营管理活动，为企业提供重要的咨询、信息和帮助，最终增加企业价值。风险投资的这种增值作用在高科技企业的早期融资中表现得特别明显而且重要，并最终体现在所投资公司的IPO后收益上。
政府背景的风险投资机构的高层管理人员很多都是政府委派，本身是政府官员，没有从事企业管理的经验，对市场反应不敏锐。对于他们来说，更重要的是为政府资金的安全性负责，因此深入参与企业经营管理的程度不深，从而对企业价值增值发挥的作用不高。
对于接受企业背景风险投资的企业来说，除资金之外，更看重企业背景风险投资可以提供与生产有关的重要资源，促进市场上必要的知识向受资企业转移，并且能够利用自己的声望为受资企业背书，使受资企业快速地获得认可
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（Mauta，2001）。独立风险投资通常专注于某一个特定行业，并且会建立社会网络（Barry，1994）。与企业背景风险投资相比，独立风险投资在增加企业价值方面的突出表现在能够帮助受资企业制定发展战略、获取其它融资、招募经理人等（Maula，2001；Maula etal，2005）。一般认为其高度的专业化和良好的社会网络能增加所投资公司的长期价值（Tykvova，2003），即IPO后收益表现较好。
综上所述，不同背景风险投资对所投资公司的影响差异较大，因此对受资公司IPO后收益的影响应该有显著差异。基于上文的分析，本文提出以下检测设：
H2：不同背景风险投资对IPO后收益的影响程度不同
H21：企业背景风险投资对所参与的上市公司IPO后收益的影响程度最高；
H22：独立风险投资对参与的上市公司IPO后收益的影响程度次之；
H23：政府背景风险投资对参与的上市公司IPO后收益的影响程度最低
研究样本和研究变量：本文选取2010年12月31目前在创业板上市的企业为研究样本，总共包括154家公司，其中具有风险投资背景的公司是94家。本文以公司十大股东是否包含风险投资公司判断其是否具有风险投资背景。
本文采用横截面回归方法研究不同背景的风险投资对我国创业板的影响，涉及风险投资背景、市场收益率、市场热度、账面市值比等研究变量，各研究变量的具体定义如表2所示。
各项指标的数据来源为深圳证券交易所发布的各个企业的招股说明书，股价信息来源于通达信软件。
风险投资背景与抑价：本文首先通过模型（1）比较风险投资支持企业和非风险投资支持企业上市首日抑价程度的差别：
其中，被解释变量UNDPRING是企业上市首日抑价，以公式（首日收盘价一发行价）/发行价计算；SIZE是上市前一年的总资产；VC为风险投资虚拟变量，若有风险投资支持，则取值为1，否则，取值为O；其余控制变量的取值如表2所示。
为了进一步研究不同背景风险投资和风险企业上市首日抑价之间的关系，本文建立模型（2），检验不同背景风险投资对抑价的影响。
其中，VC_AGE是风险投资的从业时间；VC_LENGTH是风险投资对企业投资到上市的时间间隔；GOV、CORP及INDEP代表不同背景风险投资，若风险投资为政府背景，则GOV取值为1，否则取值为O；CORP和INDEP以此类推；其余控制变量的取值如表2所示。
在结果Ⅰ中分析“有/无有风险投资”对创业板上市公司抑价的影响，使用风险投资作为虚拟变量；VC的回归系数显著为正，表明风险投资支持的企业首日抑价水平显著高于无风险投资支持的公司。这个研究结果没有支持风险投资具有“认证”作用的理论，研究结果同时还显示发行公司的规模、帐面市值比和市场热度等的指标较显著，表明发行公司的规模、发展潜力和市场热度等变量对上市公司IPO抑价影响明显，其中公司规模越大，发展潜力越高，则抑价越低；而最近市场的热度越高，则抑价越高，说明市场的炒作氛围将会显著影响发行公司的抑价。
在模型（1）的基础上，结果Ⅱ是通过引入虚拟变量“风险投资背景”（模型（2））研究不同背景风险投资对抑价的影响而得到的结果，发现风险投资的不同背景均不对IPO抑价产生显著影响。这说明即使深入风险投资内部，考虑风险投资的不同性质，不同背景风险投资的参与对创业板市场的IPO抑价没有影响。因此，我国不同背景风险投资对风险企业发挥的影响差异在创业板市场没有显现，不同的“认证”能力没有发挥出来。
结果Ⅳ研究不同背景风险投资对IPO抑价的影响，研究结果显示虽然政府背景和独立背景风险投资的系数为正，而企业背景风险投资的系数为负，但其t值均不显著，说明即使研究样本缩小至仅考虑有风险投资参与的上市公司，风险投资的不同背景对抑价的影响不显著，这表明在创业板市场IP（）抑价和风险投资背景没有表现出明显的关联性，意味本文的第一个检测设不成立，揭示我国创业板市场没有如期望的那样觉察到不同背景的风险投资的市场认证功能具有差异性，意味着我国创业板对风险投资的认识还有待进一步提高。结果Ⅴ和Ⅵ进一步考虑了风险投资机构声誉（从业年限）及进入风险企业的期限等特征对IPO抑价的影响，发现回归系数同样不显著，说明风险投资机构的从业年限和进入风险企业时间的长短均不会影响企业抑价。这和Gompers（1996）的发现不一致，说明在我国创业板市场，风险投资的特性（背景、资历等）没有凸现出来。
总之，在风险投资参与对抑价的影响这个问题上，全样本和对应不同背景风险投资的回归检验结果不完全一致。在创业板，风险投资的参与会影响企业的抑价，即风险投资支持的企业首日抑价水平显著高于无风险投资支持的公司，这个结论并不支持风险投资具有“认证”作用的理论；而针对不同背景风险投资的回归分析显示，不同背景风险对风险企业的抑价没有显著影响；即使只考虑只有风险投资参与样本的基础上，结果仍然一致，而且风险投资机构的从业年限长短也没有对风险企业的抑价产生影响。因此，在我国的创业板市场，不同背景风险投资没有完全发挥“认证作用”，同时“逐名”机制也没有发挥作用。
风险投资背景与IPO后收益：从Ritter（1991）开始，就不断有学者采用配对方法研究风险投资参与的公司的IPO收益，如基于风险企业的公司规模进行公司配对（Loughran&Ritter，1995），或规模及行业（Ritter，1991），后来使用了规模和帐面市值比（Bre&Gompers，1997；Bray，Geczy&Gompers，2000）。但Barber和Lyon（1997）的研究显示一对一公司配对进行研究的基础是要具有足够的公司数量，这样研究结果才不会遭受再平衡和产生偏斜。
与配对方法一样，由Fama和French（1992）所使用的时间序列三因素模型也经常被用于分析IPO后收益（Bre等，2000；Bre和Gompers，1997）。这种方法
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通常考虑市场（β）因素，规模以及帐面市值等因素。有些研究考虑额外的因素，如杠杆和流动性（Eckbo&Norli，2005），或者IPO之前的收益（Br等，2000）。由于本文研究的期限较短，以及缺少相关因素的数据，因此不能采用因素模型分析。本文将采用与Ritter（1991）相类似的横截面分析，基于市场收益，不同的控制变量（如规模、帐面市值比、成立年限以及行业虚拟变量）和风险投资的特征进行分析。
IPO后收益率是用指数调整后的超额收益率作为公司IPO后收益的衡量指标，即公司上市后第一个月到第12个月的股票持有有收益率，再除以当期的创业板指数：
P1（Pl+1）是上市交易的第一天收盘价（IPO后1年），DIV为股利，RETURN计算为企业上市后1年的股票持有收益率减去同期创业板综合指数的增长率。
本文首先通过模型（4）比较风险投资支持企业和非风险投资支持企业上市股票持有收益的差别：
其中，被解释变量RETURN是企业IPO后持有收益，计算方法如（3）式所示；ROA为上市当年的总资产收益率，公司所属行业（IND），本文仅划分为传统行业和高风险行业（金融行业、医疗、新能源、IT、生物技术、新媒体），若为高风险行业，则取1，否则取0。其余控制变量的取值如表2所示。
为了进一步研究不同背景风险投资和风险企业IPO后收益之间的关系，本文建立模型（5），检验风险投资的背景属性、从业年限及投资期限对收益的影响：
此处增加的变量与模型（2）一致，其余变量见表2。
对IPO后收益的实证结果如表4所示。
结果Ⅰ显示公司规模、帐面市值比以及发行规模等变量回归结果显著，结果Ⅰ还显示风险投资支持的企业在上市后一年的股票超额收益率显著高于无风险投资支持的企业，这说明风险投资的参与增加了IPO后收益，表示风险投资并没有非常急切地把未成熟的企业操作尽早上市，没有显示出风险投资的“逐名”倾向。
在结果Ⅰ的基础上，结果Ⅱ是通过引入“风险投资类型”研究不同背景风险投资的影响，发现独立风险投资对风险企业的IPO后收益具有显著的正向影响，而政府背景风险投资和企业背景风险投资对风险企业的IPO后收益则没有显著影响；
结果Ⅲ则是仅考虑具有风险投资背景的企业。研究结果发现独立风险投资对风险企业的IPO后收益具有显著的正向影响，而政府背景风险投资和企业背景风险投资对风险企业的IPO后收益则没有显著影响；这和结果Ⅱ一致，说明在创业板，只有独立风险投资对IPO后收益的影响是显著的，而政府背景风险投资与企业背景风险投资对风险企业IPO后收益的影响没有表现出来，或者没有影响。
结果Ⅳ和结果Ⅴ则是通过进一步考虑风险投资机构的声誉（从业年限）以及IPO时风险投资进入风险企业的时间长短而得到，发现风险投资的从业年限对IPO后收益具有显著正向影响，说明风险投资的从业时间越长，则IPO后收益会较高。而风险投资的投资期限并不影响IPO后收益。
综上所述，风险投资的参与会提高风险企业的IPO后收益，而且不同背景的风险投资对风险企业IPO后收益的影响显著不同，这符合H2的检测设；其中独立风险投资对IPO后收益具有显著正向影响，但政府背景风险投资和企业背景风险投资对IPO后收益无影响。这样的实证结果至少反映出在创业板，独立背景风险投资并没有表现出“逐名”效应，这与Gompers（1996）的研究结果不太相符。此外，研究还发现上市公司的经营绩效并不对IPO后收益产生影响，说明在年轻的创业板，炒作非常严重，这从一个侧面反映了年轻的创业板存在无效率性。
实证结果分析：本文的研究结果表明风险投资的参与会提高风险企业的IPO抑价；而不同背景风险投资对参与的风险企业的抑价没有显著影响；风险投资的参与会提高风险企业的IPO后收益；不同背景的风险投资对风险企业IPO后收益的影响显著不同，其中独立风险投资对IPO后收益具有显著正向影响，但政府背景风险投资和企业背景风险投资对IPO后收益无影响。这与国外研究者的研究结论不同，Tykvova（2006）通过研究德国Neur市场，发现独立的风险投资对抑价和IPO后收益的影响程度最大，而政府背景风险投资对抑价和IPO后收益的影响程度最低。Rindermann（2005）、Chahine，S和Filatotchev，Ⅰ（2008）等针对法国、英国及加拿大等国家的研究也得到了类似的结论。在我国现阶段的创业板市场上，为什么会出现不同背景风险投资对所投资企业的IPO抑价的影响不存在显著不同，而IPO后收益的影响存在明显差异的现象呢？本文认为存在以下三个原因：
第
一、创业板的制度性缺陷使得风险投资的作用没有完全发挥。
我国的创业板市场推出时间尚短，发行审核、股票禁售以及退市等制度仍不够健全，特别是当前创业板保荐人制度和新股发行询价制度的漏洞，以及高达7.19倍的创业板平均投资回报，使得风险投资对所投资企业的公司治理、投资策略、公司业绩等方面的影响效应降低，使得不同背景的风险投资的特质没能体现出来，因而没有对所投资企业的抑价产生影响。第
二、风险投资对创业板企业的影响程度不大。
创业板上市企业具有“轻资产、高成长”特性，企业从成立到上市时间较短，风险投资介入企业的时间也不长，风险投资对所投资企业的影响不大，所以创业板的风险投资没能表现出德国、法国、日本、加拿大等成熟市场的特性。第
三、大部分风险投资还没有成为真正意义上的风险投资。
从发达国家风险投资的实践来看，风险投资不仅对公司进行投资，还要通过影响公司战略决策、公司治理、资本结构和人力资源安排等提升公司价值，但我国现阶段大多数风险投资却以单纯性资本运作模式为生存之道，主要精力放在创业企业上市包装和IPO，并在IPO后择机退出，其本质是通过资本运作和创业板IPO达到获利目的，而提升公司价值则不是其关注的重点。独立风险投资由于大多由有投资经验的专业人士组成，因此能够影响公司战略决策、公司治理、资本结构和人力资源安排等方面，从而提升公司价值，因此独立风险投资对IPO后收益的影响显著好于另外两类风险投资。稳健性检验：由于风险投资支持的企业样本不是随机抽样的结果，而是风险投资机构经过尽职调查作出的选择，因此可能存在样本选择偏差问题。本文借鉴Rosenbaum和Rubin（1983）的“倾向度匹配”方法来控制该问题。首先用Probit模型对企业获得风险投资的可能性进行回归。其中因变量为风险投资这个虚拟变量，若企业具有风险投资支持，则等于1，否则为0；自变量为发行规模、上市前总资产、上市时间、行业等变量。然后根据回归系数为每个样本企业计算出一个“倾向指数”，为每一家风险企业配比一家“倾向指数”最接近的非风险企业。
表5的结果表明，在控制了样本选择偏差问题之后，风险企业的IPO后收益仍然显著高于非风险企业，且IPO抑价差别不大。这说明本文的结论不受样本选择偏差问题的影响。
四、结论
本文基于创业板研究不同背景的风险投资对所投资公司IPO抑价和IPO后收益的影响。实证研究发现不同背景风险投资对公司IPO抑价的影响没有显著差异，但对IPO后收益的影响有差异，其中独立风险的表现优于其他两类风险投资。研究结果揭示了我国风险投资内部的差异性存在，并影响了创业板的风险企业，因此有必要深入风险投资内部就其差异性开展研究。
此外，研究结果还说明在我国年轻的创业板市场，由于IPO没能充分反映不同背景风险投资所增加的价值的差异，这说明投资者还没能完全认识到经验丰富和信誉较高的风险投资的价值增加和认证功能。本文认为在我国现阶段创业板市场上，不同背景的风险投资并不能完全发挥出其异质性，这说明虽然从理论上分析不同背景的风险投资存在较强的差异性，但由于我国风险投资所处的发展阶段以及创业板的制度性缺陷使得风险投资的差异性对创业板风险企业的影响没
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