二十中国资本市场二十余年之财务师综述

摘要：文章回顾了我国资本市场产生以来关于财务分析师研究的相关文献，发现这一研究领域国内缺乏期刊关注，文献总量较少，且在期刊的分布以及文献数量等方面都不能与其在资本市场中的作用相匹配。同时，现有文献关于财务分析师核心能力——基本面分析的研究极不充分，更多的是考察了研究报告的投资价值，而缺少对财务分析师的信息收集和分析能力的关注。在分析了现实中存在的研究限制后，这篇文章发现Sloan（1996）的经典研究提供了一种较好的思路，值得国内相关研究借鉴。
关键词：财务分析师；研究报告；基本面分析；研究综述

一、 引言

在我国资本市场产生后的20余年中，有关财务分析师的研究也取得了一定的成果。本文通过对这一领域的研究进行综述，以期明确当前研究状况，分析当前研究中存在的问题，并为这一领域的未来研究提供一些借鉴和启示。为此，本文通过检索代表着国内较高研究水平的中文社会科学引文索引（CSSCI）来源期刊，共收集到相关文献共87篇，涉及到的相关期刊共36家，论文发表时间的跨度为1999年～2011年。

二、 文献的时间和期刊分布情况

财务分析师行业的产生与资本市场的发展密不可分，由于我国资本市场历史短，财务分析师行业存在起步晚、起点低的问题。总体来看，我国财务分析师行业的发展大体可分为三个阶段。第一个阶段是财务分析师行业的自发阶段，从20世纪90年代初财务分析师的出现到90年代末一系列针对财务分析师行业发展的政策的公布与实施。第二个阶段是财务分析师行业的规范阶段，从20世纪90年代末到2006年大牛市启动前，这一阶段是《证券、期货投资咨询管理暂行办法》、《证券法》、《中国证券财务分析师职业道德守则》等政策法规密集出台期。第三个阶段是财务分析师行业的快速发展阶段，从2006年大牛市行情启动至今。故本文主要以2006年为分界点，对这87篇文献进行时间分布描述。从检索到文献的情况看，第一篇出现于1999年，处于财务分析师行业的规范阶段，这说明从这一阶段开始财务分析师逐步引起学术界的关注。总体来看，文献的数量呈上升趋势，1999年～2005年文献合计33篇，2006至今文献合计54篇。此外，从研究方法上看，1999年～2005年的文献在研究方法上主要以规范研究为主，而2006年以后则几乎全是实证研究。造成这一现象的原因是以wind和国泰安为代表的国内金融数据库是在2005年左右开始提供财务分析师有关的数据，使得相关研究数量较前一段时间大幅增长。
而从文献的期刊分布情况来看，如表1所示，文献最多的三个期刊分别是《证券市场导报》的15篇，《金融研究》的10篇以及《会计研究》的6篇，这三个期刊占了总体文献的三分之一以上。而表1所列示的这10个期刊的文献数量合计为58篇，占比为2/3。这说明有关财务分析师研究主要集中于少数期刊。此外，在《经济研究》和《管理世界》等经济管理类权威期刊有关财务分析师的研究也有涉及，分别为4篇和3篇。

三、 文献的研究主题和研究方法分布情况

从文献的研究主题和研究方法分布情况看，如表3所示，财务分析师的专

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业素质与胜任能力，财务分析师行为及其影响，财务分析师盈余预测准确度及其影响因素以及财务分析师发布的研究报告的投资价值这四个方面的研究占据了整个文献总数的近90%，其中规范研究和实证研究的文献数量相当。具体来说：

1. 专业素质与胜任能力。

财务分析师的专业素质和胜任能力是其发挥功能的根本保障，有关这一主题的文献数量也是最多的。从研究方法上看，2006年之前的研究主要是以规范研究为主，如吴群慧（1999）分析了财务分析师如何把握财务数据的真实背景，刘姝威等（2004）探讨了财务分析师应具备的基本素质。这一段时间的实证研究主要是胡奕明、林文雄和王玮璐（2003），胡奕明和林文雄（2005）对财务分析师的信息来源、解读能力等方面的调查分析。基于大规模样本的实证研究则集中于2006年之后，主要包含两个方面，一是财务分析师发布的研究报告（主要是其中的盈余预测，估价和投资建议）的信息含量，如刘昶和修世宇（2008）研究了财务分析师投资建议的信息含量，肖萌和朱宏泉（2011）则是研究了财务分析师一致评级变化在市场和行业层面的信息含量。二是财务分析师的解读信息的能力，如储一昀，仓勇涛和王琳（2011）研究了财务分析师能否认知审计任期的信息内涵，庞晓波和呼建光（2011）则是研究了财务分析师报告是否能够预测与解读财务报告。

2. 财务分析师行为及其影响。

这一主题的文献主要以大规模样本的实证研究为主，总体来看主要分为三部分，一是研究了财务分析师的行为特征，如宋军和吴冲锋（2003）研究了股评家的羊群行为，潘越，戴亦一和刘思超（2011）则是探讨了我国承销商是否利用财务分析师报告进行托市。二是财务分析师跟踪上市公司所产生的影响，如对资本市场效率的影响（朱红军、何贤杰、陶林，2011），对公司价值的影响（刘晔和肖斌卿，2009），对研发活动的影响（徐欣、唐清泉，2010），对盈余管理的影响（于忠泊、叶琼燕、田高良，2011）。三是对财务分析师研究报告的市场反应，如盈余预测对股价的影响（白晓宇、钟震、宋常，2007），投资评级发布日对证券收益的影响（朱彤、叶静雅，2009；肖峻、王宇熹，2006）。

3. 盈余预测准确度及其影响因素。

盈余预测是财务分析师职能的核心问题，有关盈余预测准确度及其影响因素的研究在财务分析师研究中占了很大比例。这一部分主要是研究了影响财务分析师盈余预测准确度的因素，并以公司层面因素为主，如公司的规模，公司亏损情况，信息披露质量，公司高管背景等（如：石桂峰、苏力勇、齐伟山，2007；李丹蒙，2007；白晓宇，2009等），还有一部分文献涉及到财务分析师层面的因素（如李悦、王超，2011），地理优势（如王玉涛、陈晓、侯宇，2010；李冬昕、李心丹、张兵，2011）等其他层面因素的研究。此外方军雄和洪剑峭（2007），岳衡和林小驰（2008）的研究表明相对于我国时间序列模型，财务分析师盈余预测具有更大的优势。

4. 研究报告的投资价值。

财务分析师发布的研究报告主要涉及到三个投资者所关心的数据，分别是盈余预测、估值区间以及投资建议和评级，而国内文献对研究报告的投资价值研究也主要是考察了这三个数据的投资价值。在这三个数据投资价值的研究中，又以投资建议和评级的研究为主，如林翔 （2000），丁亮和孙慧（2001），朱宝宪和王怡凯（2001），王征，张峥和刘力（2005），徐永新和陈婵（2009）等。吴东辉和薛祖云（2005）则是研究了财务分析师盈余预测信息对投资者是否有价值。

四、 当前有关财务分析师研究存在的问题

1. 缺乏期刊关注，文献总量少。

从历年入选CSSCI的经济类和管理类期刊目录看，这两类期刊的数量在130家左右， 但本文统计到的涉及财务分析师研究的期刊只有36家。所统计文献的期间为1999年～2011年，共计13年，而总量超过13篇的期刊只有《证券市场导报》一家，这意味着绝大多数期刊一年难以发表一篇以财务分析师为主题的文章。因此，有关财务分析师的研究在期刊的分布以及文献数量与其在资本市场中的作用是难以匹配的。由于我国资本市场起步晚、起点低，财务分析师行业更是发展时间短，国外成熟资本市场中财务分析师研究的结论并不适用于我国。理论来自于实践，更应指导实践，只有基于我国资本市场的财务分析师研究才能对财务分析师行业的发展、资本市场的完善具有指导意义，而这就需要更多期刊的关注和高水平论文的发表。

2. 研究主题缺乏财务分析师基本面分析能力的文献。

财务分析师职能的发挥是通过发布研究报告完成的，一项正式的公司研究报告一般要经过三个阶段，信息收集、解读与分析以及形成结论。研究结论主要涉及到三个数据，即盈余预测、估价和投资评级。其中的投资评级和建议是整个研究报告中的核心部分，它是建立在对公司股票判断的基础上的，而盈余预测是财务分析师估值的最为关键的工作。事实上，财务分析师进行的信息收集和分析工作都是为了能够分析公司面临的内外环境，研究公司盈余等信息质量，从而更好地进行盈余预测。由于盈余预测始终贯穿于财务分析师工作的整个流程中，Schipper （1991）指出盈余预测是财务分析师职能的核心问题。前文四个方面的研究主题中，除了财务分析师行为及其影响的研究是从较为宽泛的层面考察财务分析师的作用，其余三个方面的研究基本上是围绕着这三个数据展开的。因此，这些研究都可以视为是对财务分析师盈余预测的直接或间接研究。
财务分析师盈余预测的有效性应反映出其基本面分析能力，因为只有基本面分析才是其发挥证券市场资源优化配置作用的基础，也是财务分析师行业存在的基础。所谓基本面分析是与技术分析相对的一种股票投资分析方法，技术分析从股票的成交量、、达到这些和成交量所用的时间、波动的空间几个方面分析走势并预测未来，而基本面分析通过对决定股票内在价值和影响股票的宏观经济形势、行业状况、公司经营状况等进行分析，评估股票的投资价值和合理价值，通过与股票市场进行比较以形成写卖的建议。基本面分析主要包含宏观经济分析、行业分析和公司分析三个方面，其中以对公司会计信息的分析为主。但现有的研究更多是考察了研究报告的投资价值，而缺少对财务分析师的信息收集能力、解读分析能力的关注，尤其是解读分析能力恰是财务分析师基本面分析能力的核心部分。

五、 未来财务分析师研究的方向

财务分析师的基本面分析能力是整个行业的立业之本，对财务分析师基本面分析能力的全面考察应从信息源、分析过程和结果三方面对财务分析师提出要求，而不是仅仅考虑其研究报告结果的准确性以及投资建议是否具有超额收益。然而，在实际操作时，按照这种界定对财务分析师基本面能力进行考察会存在一些问题。第一，信息的获取能力只能保证财务分析师能够得到较好的信息支持，并不能保证必然产生准确的盈余预测数字。并且，信息的获取能力一般是指财务分析师对私有信息的获取能力，而获取私有信息的渠道往往是财务分析师的“机密”，因而很难对此进行研究。事实上，国外一些券商的研究报告中常常主动附有“研究报告分析没有利用任何私有信息”的特殊声明，一些对我国财务分析师盈余预测的研究也认为财务分析师对私有信息搜集不足，或者在预测中公开信息对预测正确性的价值超过私有信息（饶艳超、胡奕明，2004；方军雄、洪剑峭，2007）。第二，对所获取信息的解读和分析是财务分析师的一种主观思维和脑力劳动，无法对其进行直接评价。第三，对于财务分析师发布的三个结果（盈余预测，股价估值以及投资评级），首先，单纯考察财务分析师预测的这些数字是否准确会忽视这些结果在多大程度上使用了信息，不能保证财务分析师不存在主观臆测；其次，通过研究财务分析师发布的评级信息是否具有投资价值间接考察财务分析师基本面分析能力也存在一些问题，如前文所述，同样存在财务分析师主观臆测的可能。即便是通过广泛的调查研究，也难以保证所搜集数据的真实性，因为倡导价值投资是财务分析师行业存在的最合理理由，财务分析师不会轻易承认自己的研究结果不是基于基本面分析。因此，以这种方式评价财务分析师能力会诱使财务分析师放弃基本面分析，因为精明的财务分析师即使不通过基本面分析也能发现市场漏洞，并获得超额收益，从而不能合理引导投资者理性投资行为，不利于资本市场发挥其优化资源配置的作用。
既然按照本文对财务分析师基本面分析能力的界定进行直接评价都存在一定的问题，不妨考虑转换思维方式，对研究报告所涉及到的重要结果的信息含量进行剖析。这些结果是否具有信息含量不仅能够反映出财务分析师的解读与分析能力，而且一定程度上还能够反映出财务分析师为进行盈余预测是否收集到充分的信息。在Sloan（1996）的经典研究后，国内外的其他学者的研究也表明盈余构成之间存在持续性差异，而投资者难以对其区分，造成这种现象的主要原因就是投资者的专业知识、心理成熟度等自身的投资素质较低造成的。那么，财务分析师作为该领域的专业人士能否意识到这种差异，并将这种差异从其预测的盈余数字中体现出来？这无疑为研究财务分析师盈余预测的信息含量乃至其基本面分析能力提供了一种较好的思路。目前，国外已经有一些学者从中得到启示，研究了财务分析师能否区分盈余构成的持续性差异，而这一领域在国内近乎空白。事实上，不仅仅是盈余预测，这种思路也可以顺延到财务分析师预测的其他数字或建议。如果透过财务分析师发布的这些数字或建议的表面，能够发现其中有关公司基本面的信息含量，可以认为这些盈余预测数字在一定程度上是有效的。尽管这种方式同样无法直接论证财务分析师在盈余预测的过程中是否使

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用了所获取的信息，但是相对于机械地判断研究报告的准确性以及研究其投资价值，能够更好地剔除财务分析师主观臆测的影响。这是因为，财务分析师研究报告的信息含量更可能来自于财务分析师对信息的分析和判断，而不是凭空猜测。而具有较高信息含量的研究报告意味着财务分析师更可能较多地使用了所获取的信息。因此，在现有的条件下仍不失为综合评价财务分析师基本面分析能力的一种较好的方式。
参考文献：
1. 储一昀，仓勇涛，王琳.财务分析师能认知审计任期的信息内涵吗？.会计研究，2011，（1）：90—94.
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3. 宋军，吴冲锋.中国股评家的羊群行为研究.管理科学学报，2011，（3）：68—74.
4. 潘越，戴亦一，刘思超.我国承销商利用分析师报告托市了吗？.经济研究，2011，（3）：131—144.
5. 朱彤，叶静雅.投资评级发布日的机构投资者行为与证券的异常收益——来自上海证券市场的证据.金融研究，2009，（3）：154—170.
6. 王玉涛，陈晓，侯宇.国内证券分析师的信息优势：地理邻近性还是会计准则差异.会计研究，2010，（12）：34—40.
7. 李冬昕，李心丹，张兵.分析师的盈利预测偏差与本地优势.财经科学，2011，（3）：26—33.
8. 徐永新，陈婵.媒体荐股市场反应的动因分析.管理世界，2009，（11）：65—73.
9. 吴东辉，薛祖云.财务分析师盈利预测的投资价值：来自深沪A股市场的证据.会计研究，2005，（8）：37—43.
基金项目：国家社会科学基金项目（项目号：12BGL032）。
作者简介：季侃，浙江大学宁波理工学院管理学院讲师，东北财经大学管理学博士；戴文涛，南开大学商学院博士后。
收稿日期：2012—09—26。