人民币汇率人民币汇率预期、短期资本流动和房地产波动相互联系学位

摘要：本文利用2005年10月-2011年12月的数据，实证检验了人民币汇率预期、短期资本流动与房地产波动之间的关系。研究结果表明，人民币汇率的升值预期将导致短期资本流入，为了维护汇率的稳定，央行被迫投放基础货币，进而推动了房地产上涨，与此同时，房价的上涨又强化了人民币汇率的升值预期。因此，在现阶段，控制因人民币升值预期而大规模进入中国的境外资本流入房地产市场，可以有效缓解房价上涨的压力。
关键词：人民币汇率预期 短期资本流动 房地产波动
一、引言
2005年7月21日起，中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子

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货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。据中国外汇交易中心公布，2013年2月28日，人民币兑美元汇率中间价为6.2779，相比2005年2月末的8.0415，已升值28.1%。自90年代以来，除少数几个年份，中国长期保持基本稳定的国际收支“双顺差”（资本项目与经常项目顺差）格局，外汇收大于支的问题造成了人民币升值的压力。在国际市场，人民币升值预期的不断高涨使得人民币本身以及以人民币标价的资产（如房地产）预期回报率提升、加之房地产在中国市场的刚性需求和房地产市场的日益国际化，投机心理促使大量游资进入中国以换取超额回报，高涨的房价与汇率已经有了密不可分的联系。
2013年2月20日，国务院常务会议提出了五项措施来努力抑制上涨的房价。本文在这种情况下，理论分析和实证检验人民币汇率预期、短期资本流动与房价之间的联动关系就具有了更加重要的现实意义。本文在文献回顾的基础上分析了人民币汇率预期影响房价的机制，采用计量方法对人民币汇率预期、短期资本流动、房价之间的两两联动关系进行了实证检验。

二、文献综述

高波等（2006）结合新开放经济宏观经济学的观点，提出汇率调整一般通过流动性效应、预期效应、财富效应、溢出效应以及信贷扩张或收缩效应来影响国内房地产。陈捷等（2009）进一步指出人民币升值会通过前三个效应影响中国房价。Benson等（1997）采用ARMA方法，实证检验了1984-1994年房价指数数据，他们发现加元兑美元的汇率上升加大了罗伯茨地区的住房需求，进而推动房价上涨。具体数据为汇率每上涨10%，房价指数上涨7.7%。Miller等（1988）利用特征模型，选择1986-1988的夏威夷早期数据作为样本，分析了汇率对夏威夷房价的影响。结果发现，当日元对美元汇率上升10%时，檀香山附近的房价大约会上涨27%，在过去两年平均上涨60%。王世华等（2007）发现，人民币升值预期是中国短期国际资本流动的决定因素，良好的宏观经济运行状况也会吸引短期国际资本流入。张谊浩等（2007）研究结论认为，除了出于“套利”的动机外，大量短期国际资本流入中国大陆，还有“套汇”的因素驱使。刘莉亚（2008）的研究显示，住宅尤其是豪华住宅指数的上升主要是因为短期国际资本的大量流入。张斌（2010）也结合2004年3月-2009年8月人民币升值预期和房地产变化规律，定性分析了人民币升值预期通过资本市场上的价值重估效应影响资产，人民币升值预期的高涨同时伴随了房地产的高涨。
以上文献为我们考察人民币汇率预期、短期资本流动与房地产波动之间的关系提供了一定的理论借鉴和逻辑思路，但仍存在需要完善的地方。首先，多数文献在定量分析上考察人民币汇率与房地产波动的关系时，仅仅考察这两个变量之间的关系，而忽略了汇率对房地产波动的传导效应，这样容易出现伪回归现象。其次，既有文献在衡量汇率指标时，多采用人民币汇率对美元的水平值。由于我国政府对人民币汇率具有很强的控制性，即人民币汇率具有公共选择的特点，因此使用人民币汇率的水平值，难以反映外汇市场的供求状况。有鉴于此，本文将从如下两个方面加以完善：其一、本文将着重考察人民币汇率预期、短期资本流动与房地产波动的关系，以揭示人民币汇率预期对房地产波动的资本流动效应。其

二、本文将利用人民币对美元的一年期无本金交割远期来作为人民币汇率预期的替代变量。

三、人民币汇率预期对房地产波动影响的机制分析

汇率对房价影响的途径，高波等（2006）作过详细的定性分析。他的分析指出，汇率通过流动性效应和预期效应影响房地产，具体表现为：当一国货币具有升值预期或持续升值时，境外资金会选择东道国的房地产市场投机，以期获得货币升值和资产上涨的双重效益，进而抬高房价。与此同时，信贷扩张效应导致的房价上涨体现为：在固定汇率（或盯住单一货币）制度下（类似于中国国情），因本国货币升值或升值预期而吸引大量外资，为保持汇率稳定，货币当局被动写进外币同时放出本国货币，流动性增加，银行信贷扩张，大量货币进入房市而引起房价上涨。
传统宏观经济学也认为，汇率升值预期会引发短期资本流入，增加基础货币供给这个渠道的基本机制是：汇率升值预期→短期国际资本流入→基础货币投放增加→（商品或资产）上涨和经济过热。
本文参考上述逻辑，对中国市场做出以下分析：
一方面，中国长期以来保持着“双顺差”的格局，外汇供给远远大于外汇需求，于是，国际市场上对于人民币升值预期很高。为了控制人民币的升值，银行必然会进行外汇干预——加大基础货币的发行，这些发行的基础货币流入到房地产市场（比如商业银行放宽借贷条件等），进而造成中国房价的上涨。
另一方面，因为国际市场对于人民币升值预期，资本的逐利性使大量游资进入中国，投资房地产市场，进一步推高了房价，房价的提升又加大了人民币升值压力。进而，人民币汇率的升值预期与房地产波动形成相互强化的恶性循环。

四、实证结果与分析

(一)变量的选取与数据的处理

基于以上理论检测说，本文采取实际统计数据，对人民币升值预期对我国房价的影响进行实证检验。选取的变量有：无本金交割远期外汇交易（NDF）、广义货币供应量（M2）和房价（REPI）。其中无本金交割远期外汇交易数据来自于WIND资讯系统；选择广义货币供应量（M2）是用来反映短期国际资本的流动。周庭佐等（2011）通过Granger因果关系检验，指出短期国际资本流动（DSCF）是广义货币供应量变化量（DM2）的Granger原因。也就是说，在短期内，短期国际资本流动显著引起广义货币供应量的变化；对于房价，选择用房地产销售指数（REPI）来进行衡量，它的优点是“同质可比”。广义货币供应量（M2）和房地产销售指数（REPI）的数据来自于中经网统计数据库。
实证检验选用的样本区间为2005年10月～2011年12月，以月度为样本，共75个。本文采用的计量软件是Eviews6.0。

(二)单位根检验

本研究首先对各变量进行ADF单位根检验，以确定变量的平稳性。通过检验发现，lnM2、NDF、REPI均为非平稳变量，我们对各变量进行一阶差分处理，其结果见表1。从表1的结果可以看出：经过处理后的各变量在1%的显著性水平下是平稳的，同时也都是一阶单整的。

(三)脉冲响应

ADF单位根检验只是说明了一个变量自身的平稳性变化，并没有为一个变量作用于另一个变量的动态特征提供更多的信息，引入脉冲响应函数有助于解决这个问题。因此可以利用Sims（1980）提出的向量自回归（VAR）技术进行冲击反应，以进一步细化探索无本金交割远期外汇交易（NDF）、货币供应量（M2）和房价（REPI）两两之间的关系。