股权激励和上市公司操纵行为

前后的几个月采取较大动作来进行盈余管理。而对于半年度、年度数据，由于周期过长，上市公司不会牺牲几年时间去安排针对股权激励的盈余管理而使自身业绩下降。本文数据资料来自CCER数据库，经统计，自2006年1月1日《管理办法》颁布到2008年5月10日，共有114家上市公司批露了其股权激励方案。由于本文采取的是季度数据，且为激励计划公布日(-21)的时间窗口内，由于数据库更新时间限制，截止到2008年3月31日，数据库中只是提供了部分公司07年报表资料。因此本文能够使用的最新数据是07年的半年报即第二季度季报。在所有114家公司中在2007年年中以前公告股权激励计划的公司为59家，剔除6家H股公司及7家无法找到同行业同规模配对公司的上市公司，实际观察样本量为46家。
3.1.3盈余管理的描述性统计46家公司在包括公告股权激励计划的季度、之前的两个季度、以及之后的一个季度的4个季度的线下项目占总资产的比例的描述性统计结果如表3-1所示。表3-1观察样本公司线下项目总资产比例在(-21)期间的描述性统计N Minimum Maximum Mean Std. DeviationS_2 46 -.01.03.0019 .00577S_1 46 -.01.03.0014 .00538S0 46 -.01.02.0018 .00563S1 46 -.02.03.0021 .00649Valid N (listwise) 46表3-1中S_2、S_1、S0、S1分别代表观察样本公司(-21)期间的线下项目总资产比例。从表中可以看出观察样本公司线下项目总资产比例均值在(-21)季度分别为0.0019、0.0014、0.0018和0.0021，以0季度为拐点，呈先下降后上升趋势。配对样本在同样时间窗内的线下项目占总资产比例的描述性统计结果如表3-2所示。19表3-2配对样本公司线下项目总资产比例在(-21)期间的描述性统计N Minimum Maximum Mean Std. DeviationD_2 46 -.07.09.0001 .01990D_1 46 -.01.0

5.0037 .00935D0 46 -.0

1.16.0067 .02655D1 46 -.07.02.0009 .01247Valid N (listwise) 46表3-2中D_2、D_1、D0、D1分别代表配对样本公司(-21)期间的线下项目总资产比例。从表中可以看出配对样本公司线下项目总资产比例均值在(-21)季度分别为0.0001、0.0037、0.0067和0.0009，未出现与样本公司类似的规律。图3-1是根据表3-1和表3-2中观察样本与配对样本的均值绘制的折线图。00.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.008-2-101观察样本配对样本图3-1观察样本与配对样本线下项目总资产比例变化趋势由图3-1可以更清楚的看出观察样本公司股权激励计划公布的(-21)期间内，与配对样本不同，出现先下降后上升的趋势。在-2季度，观察样本线下项目总资产比例明显高于配对样本，而在-1、0季度情况相反，且变动幅度较大，在1季度又出现了和-2季度相同的差异。下表是观察样本与配对样本的推断性统计。表3-3观察样本的配对样本t检验Mean t Df Sig. (2-tailed)Pair 1 S_2 - D_2 .0017 .5554

5.582Pair 2 S_1 - D_1 -.0020 -

1.2004

5.236Pair 3 S0 - D0 -.0052 -

1.3674

5.179Pair 4 S1 - D1 .0011 .5264

5.60220从上表中得出，股权激励公司的配对样本t检验的结果并不显著，但在-1季度、0季度的效果稍好，其Sig.值分别是0.236和0.179，这可能是因为样本量较小的缘故。综上所述，可以看出，与检测设1的预测一致，在股权激励计划公布前后，上市公司线下项目所表征的盈余管理指标会出现先向下降后上升的现象。由于我国证券市场是一个弱势有效的市场，投资者对内部人的盈余管理行为识别能力还比较差。因此市场对上市公司向下的盈余管理的反映应该是股价下降；而对向上的盈余管理的反映应该是股价上升。当然这需要进一步的研究。利用线下项目进行盈余管理，只是股权激励公司针对行权价确定进行操纵的手段之一，且这一手段还要依赖于我国证券市场的有效性程度。作者通过观察发现，在股权激励公司有很明显的高送转现象，且发放股票股利在短期内对股价的影响会更加直接、更加迅速。

3.2通过送转股行为进行操纵的研究

3.2.1研究检测设股利政策是上市公司期末如何分配其收益的决策，事实上无论是非上市公司还是上市公司期末都要进行收益分配两者所不同的是如何向投资者分配收益。非上市公司一般依据事前的规定或约定向投资者分配收益且分配的结果不会影响企业未来的筹资行为；而上市公司则不然在决定向股东分配股利之前需要综合考虑各种因素公司是否分配、如何分配、分配多少直接影响公司未来的筹资能力和经营业绩。因为一定量的内部留存收益是保证公司长期发展的重要资金来源股东对股利的不同偏好直接影响公司未来的股票从而影响公司的发展。因此如何将公司实现的收益在股东和内部留存之间进行合理分配、制定合理的股利政策是上市公司管理者难以处理的实际问题也是尚未解决的财务理论问题之一根据股利的信号传递理论，股利是上市公司对股东投资的回报也是公司管理者用来传递有关公司未来前景的信号。由于管理当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称股利被视为管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段，当管理当局对企业未来前景看好时他们可能不仅仅是对外宣布好消息还会通过提高股利来证实此消息。如果公司以往的股利支付稳定那么一旦增加股利投资者就会认为公司管理当局对企业未来看好；相反如果预计到公司的发展前景不太好未来盈利将不理想21时管理当局往往维持甚至降低现有股利水平这等于向投资者发出了利淡的信号。大量研究表明股利的宣告会带来累计超额收益率的增加上市公司无论采取何种股利政策都会在股利宣告时产生一定的累计超额收益率。分配股利的上市公司的未来盈利情况好于不分配股利的上市公司股利政策包含了公司对未来盈利水平的预期。与此同时，不涉及的“股利”也在上市公司的股利政策中广泛存在。在美国，由于股票股利（stock dividend）和股票拆分（stock split）行为既没有导致当前的流出企业，也没有影响到企业的未来流，所以，这种行为看上去就是一种粉饰行为，更加与企业的价值无关。传统的财务理论无法解释这种现象，甚至于有些财务理论教科书中根本不提及这种行为。但是，从历史上看，股票股利行为在股份公司的早期就存在了，时至今日，无论是在美国的发达资本市场还是在中国的新兴资本市场中，这种不涉及的股利行为是普遍存在的。实际上，我国股票市场中的送红股即股票股利，与美国的股票拆分所其得作用是非常接近的。例如有的国家证券交易机构规定，发放25%以上的股票股利即属于股票分割，而在我国证券市场中，上市公司往往采用送红股这一形式。中国股票市场上的股利政策一直是实务界、理论界的关注重点。上市公司重送股转增、轻派现的情况构成了中国股市的特色。将中国的送股和公积金转增股本与美国的股票股利和股票拆分相比较，我们可以发现，这几类财务行为存在很大的相似之处。对于股利政策和股权激励的关系，已有学者作出了相关研究。Did Y(1998)研究表明公司宣布股利政策时所获得的超额收益与管理层股权的水平呈正相关。这说明市场对股票分拆的反应与管理层持股情况有关。George和Nellie(2001)对1993-1997年间1100家非金融公司进行检验，发现管理层股权激励政策会影响公司的股利政策。Fama、Fisher、Jensen和Roll(1969)的研究表明，在美国股市中，上市公司在宣布进行股票拆分或发放股票股利前，其公司的股价往往经历了大幅的上涨。我国学者何涛、陈小悦对送股公告日(-5100)天的超常回报率进行了统计，发现中国同样存在送股公告前股票的持续上涨情况，并得到直接印象——上市公司送股是想要降低股价，从而提出中国股票市场送股行为所带来的“幻觉检测设”。上市公司“幻觉”检测说认为，上市公司送转股，其最终目的，是通过送转股这种几乎是没有成本的方式提升企业的市值；而上市公司实现这个目的的重要条件是投资者对于上市公司的股票存在幻觉现象。幻觉的有三个要点:
①投资者只有有限的能力去区分股票的价值，投资者判断股票的价值时，不仅对该公司的基本面22进行分析，还会参考公司的股价相对于市场总体及该公司历史记录的相对；
②当上市公司通过送转股行为使得股票下降后，至少一部分新的投资者仅从公司的绝对股价来判断股票的价值，认为低价股更便宜，喜欢购写低价股；
③上市公司正是利用了这个现象，通过送转股行为，将股价降低，使分析能力较差的投资者认为发现了便宜货，从而购写该股票，使得该股票的上涨，而上市公司就是在这个股票填权的过程中，达到了提升企业市值的目的。实行股票期权制度的公司的管理层就会利用这一“幻觉”，通过送转股行为，在股票期权授予时降低行权、提高行权数量；而经验研究表明股票股利和股票拆分后无论从短期还是长期来讲，市场是存在超额收益的。Desai和Jain(1997)研究了1976-1991年间的5596次股票分割和75次股票反分割，发现股票分割后的1年和3年的股票超额收益平均为

7.05%和1

1.87%；而股票反分割后1年和3年的异常超额收益为-10.76%和-3

3.9%。因此管理层就能够从股票期权激励中得到更大的收益。下表以三家已公布股票期权激励计划调整方案的股权激励公司为例，说明了送转股行为在降低行权价上的有力作用。表3-4 部分股权激励公司利用送转股行为降低股价举例股票名称 双鹭药业 苏泊尔 金发科技股权激励计划公布日 2006年2月22日 2006年4月7日 2006年5月23日调整前行权数量 180万 600万 3185万调整前行权 9.83元/股

7.01元/股 1

3.15元/股转增股本方案通过日 2007年4月6日 2007年4月4日 2007年3月12日送转股数 每10股送转5股 每10股送转10股 每10股送转10股调整后行权数量 270万 1200万 6370万调整后行权

6.38元/股

6.81元/股

6.43元/股从上表可以看出送转股能够有效地降低行权，且送转比例越大，这一效用越明显，故提出检测设2：检测设2：实行股权激励的公司会出现更多次数的送转股行为且送转股数相对较高。管理层股权激励就是让管理层成为企业股东，从而将管理层的个人利益与企业利益联系在一起，以激发管理层通过提升企业长期价值来增加自己的财富。但是管理层有可能为了获得超额收益而发生操纵行为，且授予管理层的股权的比例决定了其操纵程度的大小。由此推出检测设3：检测设3：管理层获授股权激励比例与操纵行为的表征变量成正比。公司治理的主要功能是有效地监督与约束公司控制权；公司治理的主要目标是实23现公司控制权的制衡。解决现代企业两权分离的委托写作技巧问题的关键是提高股权集中度，股权集中度的提高有利于控股股东的形成，增强控股股东对公司控制权的有效监督，降低写作技巧成本。大股东有足够的选举权对管理者施加压力，甚至通过写作技巧权的争夺更换管理者。大股东控制，可以避免在股权高度分散条件下小股东的“搭便车”问题。然而，实际上，只有在完善的资本市场和良好的公司治理环境下，大股东的存在才有助于实现对经理的有效监督，降低写作技巧成本，使公司股权集中与公司业绩正相关。然而，除英、美等国家外，世界大部分国家的公司所有权结构相对集中，并由控股股东控制，传统的公司治理中管理者与股东间的利益冲突已演变为控股股东或管理者与中小股东的利益冲突。控股股东往往控制若干上市公司和非上市公司，导致公司控制权与流量权的分离，使得控股股东有动机和能力在不同控股子公司之间进行利益侵占。长期以来，由于我国上市公司特殊的制度背景，投资者法律保护弱化与股权集中且缺少制衡并存，使得大股东通过资金占用、关联交易等非证券途径获取利益的行为十分猖獗。由此，一方面，大股东为了能够持续地从上市公司获取利益，就必须保住上市公司的“壳”资源，因而，有帮助上市公司进行操纵以提高盈利水平的动机；另一方面，如果上市公司的盈利情况出现异常波动，则被社会关注的程度越高，大股东侵占广大股东利益的情况越有可能被发现。因此，大股东也有动机利用操纵行为对其侵占行为进行隐藏。一般而言，如果公司的股权较集中，实际控制人就有能够实施对公司管理层的有效控制和监督。相反，如果股权集中度较低企业内往往会出现内部人控制现象，在企业中管理层成为企业的实际主人。对于非股利操纵，情况就完全不同：非股利的发放，对于股东的利益几乎没有影响。非股利唯一改变的是股东所持股份的数量，实际控制人的控制权和获取股利的权利不会遭受损失。企业的价值不但不会蒙受损失，反而可能因为股票市场欢迎非股利而增加。因而大股东没有动机控制管理层增加非股利发放的行为，甚至可能会鼓励这种行为，使高送转向市场传达信息，以便投资者看到股价降低，更愿意购写该公司股票。而且股权集中度高即大股东控股比例越高，在股东意志在企业中越能够得到较好的体现。故提出检测设4：检测设4：股权集中度越高，管理层操纵行为越明显。24
3.2.2研究方法及数据来源对于送转股行为的考察，本文首先通过将观察样本与全部上市公司送转股情况的对比，采用频数统计观察其送转股比例分布及送配股预案的公告时间分布。然后，以实施送转股的股权激励公司为样本，以其送转股比例为被解释变量，进行回归分析，以找出其影响因素。在数据的来源上，本文选择2005到2007年所有上市公司的配股情况与截止到07年12月31日已公布股权激励计划的上市公司进行对比。之所以选择与以上线下项目操纵研究不同的样本，主要因为在研究线下项目操纵时，是以季度数据为对象，且因受到(-21)时间窗口的和CCER所提供数据的影响，所以本文选择的样本是截止到07年第二年度披露股权激励计划的公司。但本文的送配股行为研究只就股权激励公司在公告股权激励计划前分配行为进行研究，所以不受公告日的限制。因此使用了所有公告股权激励计划的公司为样本。
3.2.3送配股行为的频数统计本文就全部上市公司、股权激励样本公司及配对样本公司的送转股数及送转股预案公布时间进行了频数统计。
（1）送配股数分布全部上市公司送转股比例如表3-5所示。表3-5全部上市公司送股比例送股数 Frequency Percent Valid PercentCumulativePercent送股数percent*Valid 0.000 69739

2.54 9

2.549

2.54-0.500 20.03 0.039

2.570.360.560 10.01 0.019

2.580.180.836 10.01 0.019

2.590.180.800 10.01 0.019

2.610.18

1.000 460.61 0.619

3.228.19

1.500 90.12 0.129

3.34
1.60

1.700 20.03 0.039

3.360.36

1.739 10.01 0.019

3.380.18

1.800 10.01 0.019

3.390.18

1.900 10.01 0.019

3.400.18

2.000 96

1.27

1.279

4.6817.0825

2.500 90.12 0.129

4.80

1.603.000 103

1.37

1.379

6.1618.33

3.500 60.08 0.089

6.24

1.07

4.000 220.29 0.299

6.54 3.91

4.500 20.03 0.039

6.560.36

5.000 112

1.49

1.4998.0519.936.000 310.41 0.4198.46

5.527.000 50.07 0.0798.530.898.000 210.28 0.2898.81
3.749.000 20.03 0.0398.830.369.8 10.01 0.0198.850.1810 87

1.15

1.15100.001

5.48Total 7535100100.0*送股数percent表示所有产生送股行为的次数中，各送股比例分布，以送股数为0.5为例，其送股比例percent为2/(7535-6973)=0.36%由上表可知，在2005至2007年间，全部上市公司分配机会次数为7535，其中发生送股行为的次数为562（7535-6973）次，占总次数的7.5%。表中第二列表示上市公司的送股数。送股数指上市公司将利润（或资本金转增）以红股的方式分配给投资者使投资者所持股份增加而获得投资收益。送股数=送红股数+公积金转增数。如每10股送3股，则送股数为3，或每10股送红股2股转增3股，则送股数为5。这样，从表3-4中可以看出送股数主要分布在为2、3、5，且分别占送股频数的17.08%、18.33%、19.93%。观察样本在同一时间段内的送股频数如下表所示：表3-6股权激励公司(观察样本)送股数频数统计Frequency Percent Valid PercentCumulativePercent送股数percent*Valid 0.000 186 80.580.5 80.5

2.000 6

2.6

2.6 8

3.1 1

3.33

2.500 2 0.90.9 84

4.44

3.000 11

8

4.8 88.7 2

4.44000 1 0.40.4 89.2

2.22

5.000 8

3.5

3.5 9

2.6 17.78

6.000 3

1.3

1.3 9

3.9

6.678.000 2 0.90.9 9

4.8

4.449.800 1 0.40.4 9

5.2

2.2210.000 11

4.8

4.8 100 2

4.44Total 231 100100 51

3.33*送股数percent表示所有产生送股行为的次数中，各送股比例分布，以送股数为2为例，其送股比例percent为2/(231－186)=1
3.33%26上表数据说明，股权激励公司在2005至2007年的分配机会数为231，其中发生送转股行为的频数为45(231-186)次，占总频数的19.45%。送股数主要分在为

2、3、5和10上，且分别占送转股频数的1

3.33%、2

4.44%、17.78%和2

4.44%。配对样本的在同一时间段内的送股频数如下表所示。表3-7 配对样本送股数频数统计Frequency Percent Valid PercentCumulativePercent送股数percent*Valid 0.000 220 9
2.49

2.4 9

2.4000 3

1.3

1.3 9

3.7 1

6.67

3.000 5

2.1

2.1 9

5.8 27.78

3.500 2 0.80.8 9

6.6 1

1.11

5.000 3

1.3

1.3 97.9 1

6.67000 3

1.3

1.3 99.2 1

6.678.000 1 0.40.4 99.6

5.5610.000 1 0.40.4 100

5.56Total 238 100100*送股数percent表示所有产生送股行为的次数中，各送股比例分布，以送股数为2为例，其送股比例percent为3/(238－220)=1
6.67%上表数据说明，配对样本公司在2005至2007年的分配机会数为238，其中发生送转股行为的频数仅为18次，占总频数的7.5%。送股比例主要分在为2、3、5和10上，且分别占送转股频数的16%、22%、19%和19%。根据表3-5、表3-6和表3-7绘制了图3-2和图3-3，这样能够更加直观地说明问题。7.4619.67.60.005.0010.0015.0020.0025.00发生送转股行为百分比总体观察样本配对样本图3-2 总体、观察样本及配对样本公司发生送转股行为百分比27图3-2中总体代表全部上市公司，观察样本为股权激励公司，配对样本为与观察样本同行业同规模的上市公司；纵轴表示在2005-2007年间发生送转股行为的频数在占分配总频数的百分比。可以看出总体与对照样本分别为7.46%、7.6%，处在同一水平上，而观察样本这一比例达到了19.6%，是总体及对照样本的约
2.5倍。说明在观察样本公司中，送转行为较为普遍，即实行股权激励的上市公司更倾向于送转股行为，即符合检测设2。0510152025302
2.53
3.54
4.5567899.810送股数百分比总体观察样本配对样本图3-3 总体、观察样本及配对样本公司送转股数分布百分比图3-3的横坐标代表上市公司送股数，纵坐标代表各样本中送该股数公司占各样本公司总数的比例。可以看出在送股数在大于5的范围内，观察样本公司比总体和对照样本公司的比例更大，特别是10送9股和10送10股两组，如10股送10股的观察样本公司占所有观察样本公司的25%，远远高于对照样本，符合检测设2。
（2）送转股行为的年度分布这部分主要研究股权激励公司送配股预案公告时间是否与其股权激励计划公布时间有关。根据本文前面统计，配对样本公司只出现了18次送转股行为，由于样本量较少，故在以下对比分析中不考虑配对样本公司。28表3-8全部上市公司送配股预案公告年度分布Frequency Percent Valid PercentCumulativePercentValid 2005年上半年671
1.91

1.9 1

1.92005年下半年6010.710.7 2

2.62006年上半年 16729.729.7 5

2.32006年下半年 11720.820.8 7

3.12007年上半年 10618.918.9 92.02007年下半年458.08.0 100.0Total 562100.0100.0上表为全部上市公司送配股预案公告的时间公布统计。可以看出，全部上市公司在以半年为单位的时间段内，送配股预案的公布时间分布比较均衡，其中分布在2006年上半年的公司相对较多，比例为29.7%；分布在2007年上半年的公司相对较少，比例为8%。表3-9股权激励公司送配股预案公告年度分布Frequency Percent Valid PercentCumulative PercentValid2005年上半年101
5.91
5.91

5.92005年下半年4

6.3
6.32

2.22006年上半年345

4.0507

6.22006年下半年 69.59.58

5.72007年上半年 81

2.71

2.798.42007年下半年 1

1.6
1.6100.0Total 63100.0100.0表3-9是对股权激励公司送配股预案公告时间分布的统计。可以看出其分布时间并不均匀，主要集中在2006年上半年，占所有公布股权激励方案公司的54%。根据表3-8、表3-9绘制的图3-4可以更加直观的看出股权激励公司在送配股预案公布时间上的偏好。2901020304050602005年上半年2005年下半年2006年上半年2006年下半年2007年上半年2007年下半年总体观察样本图3-4 总体、观察样本送配股预案公布时间分布百分比从上图可以看出观察样本公司更倾向于在2006年上半年披露其送配股预案。而总体公司在此时间的分布上比较平均，没有明显偏好。股权激励公司送配股预案在公布时间上的这种偏好，本文认为可以结合其股权激励方案的披露时间进行分析，表3-10和图3-5反映了上市公司股权激励计划公告时间的分布情况。表3-10上市公司股权激励计划公告时间分布Frequency Percent Valid PercentCumulativePercentValid 2005年下半年 1
1.4
1.4

1.42006年上半年 2230.630.6 3

1.92006年下半年 2838.938.9 70.82007年上半年79.79.7 80.62007年下半年1419.419.4 100.0Total 72100.0100.0图3-5为更加直观地说明了上市公司股权激励计划公告时间的分布。302005年下半年
1.40%2006年上半年30.60%2006年下半年38.90%2007年上半年9.70%2007年下半年19.40%图3-5 上市公司股权激励计划公告时间分布由上图可以看出大多数公司选择在2006年进行披露其股权激励计划，这可能是由于《管理办法》刚刚出台，且06年的资本市场刚刚走出01-05年的熊市，上市公司的股价普遍较低（相对于07年来说），能够使行权价确定在比较低的位置。在对全部上市公司公布其送配股预案时，在时间上并没有明显的偏好，即公告时间中在各时间段的分配较平均；而在股权激励公司中有54%的公司集中在2006年度下半年，由表3-7及图3-5可知，这可能与05至06年度大部分股权激励公司计划公告时间都集中在06年有关，样本公司会选择在同时间内公布其送配股预案，从而给市场造成“幻觉”，以降低其股价。
3.2.4送股行为变量设定及模型设计经过上面的分析，我们发现股权激励公司有倾向采用送转股来降低股价，从而降低行权价。但股权激励是否是高频次、高比例送转股的主要影响因素，还需要通过实证分析来检验。
（1）因变量送股数（Share），即上市公司送股数的对数为因变量。
（2）解释变量根据检测设3选用在所有用于股权激励的股权中，管理人员获授股权占拟授股权总数的比例(PAYR)，该变量与因变量之间应该正相关。31根据检测设3选用股权集中度的变量，以Herfindal5表示（为当年持股最多的五位控制人有股份比例的平方和的算术平均数计算得到）。该变量与因变量之间应该是正相关关系
（3）控制变量股权性质(Nature)：在众多对我国上市公司治理结构的研究中，比较达成一致的结论是：第一大股东是国家股的公司，其公司治理状况较差；而第一大股东是国有法人股或者法人股的公司，其公司治理状况较好。第一实际控制人的股权性质也是本文重点考察的因素。而在样本公司中，股权性质大多集中在国有控股、民营控股及外资控股，一般而言，由于外资企业拥有更加完善的监控制度，管理层的行为能够受到较好的限制，而国有控股的公司，由于国家股往往由代表国家股往往由代表国家的政府机构持有，官员们没有动机、时间和相应的能力参与企业的重大决策，结果是企业出现内部人控制现象，在企业中管理层成为企业的实际主人。所以在这三类股权性质在监管的效用上，我们推断外资控股优于民营控股，民营控股优于国有控股。且分别将国有控股、民营控股及外资控股三类型定义为012，并定义为虚拟变量。净资产收益率ROE:盈利能力越强，公司越倾向于送配股。资产规模(Size): 分配预案公布当半年度的总资产对数。很多研究成果表明，公司规模对于企业的财务决策、股票的市场有相当显著的影响。流通股比例(Outside)，流通股股东与非流通股股东之存在着合作博弈关系，当一项决策既能满足流通股股东的要求，又不会让非流通股股东付出很大代价时，他们会达成一致。而流通股比例则显然成为两类股东谈判力量对比的标志。本文预测，流通股比例高的公司，由于进行送转得到好处的股东比较多，流通股股东谈判的力量较强，将更加倾向于采取送转行为。