股市收益波动和投资者情绪怎么

[摘　要]以消费者信心指数作为投资者情绪的指标，应用GARCH模型对沪深300指数收益波动影响进行实证研究，并对其两者进行格兰杰因果检验，结果得到，我国股市收益存在ARCH效应，投资者情绪对股市收益由显著影响，且两者互为格兰杰原因。
[关键词]投资者情绪　股市收益　GARCH模型
一、引言
我国股票市场发展至今20余年，尚属新兴市场，投资者的非理性现象甚是严重，且市场避险机制薄弱，套利非有效，通常出现传统的金融理论无法解释的现象。目前欧债危机不断的恶化，中国经济也进入了下行通道，基本面严重的恶化，曾宣称最先从危机中复苏的中国，其股市却被腰斩过半，其跌幅超过了次贷危机的起点美国和欧债危机发生的欧洲。在过去的2011年，沪深两市双双以超过20%的跌幅领跌全球股市，市值缩水6万亿元，散户更是损失严重，5000万股民人均亏损4万多元，据2011年调查个人投资者亏损的比例高达77.94%，尤其是2009年之后入市的投资者亏损比例日渐增高，2011年的新入市个人投资者中亏损占比达到了86.32%。三年大熊市，至2009年8月4日上证综指3478点经过三年到2132.8点，累跌38.68%，其中仅中石油就跌去近四成，市值跌去1.13万亿元。这与欧美发达国家的较为成熟的股票市场来说，尤为突出我们国家股票市场的情绪性。尤其是上证综指10年零增长，更是激起了广大投资者对中国股票市场价值投资的质疑。兴起于20世纪80年代的行为金融学，以一种全新的视角来研究投资者的行为对投资决策的影响。投资者情绪是否对股票市场产生影响成为近来理论和实证研究是焦点。
本文对股票市场收益率波动以及投资者情绪对股票市场收益的影响进行分析，本文的以下部分安排如下：第二部分描述相关文献回顾；第三部分描述数据以及模型的选择；第四部分对两者关系进行实证分析；第五部分结论全文。

二、文献回顾

关于行为金融的发展，19世纪Guste Lebon的“The Crowd”和Mackey的“Extraordinary Popular Delusion and the Madness Crowds”两本书就开始研究投资市场行为。投资者情绪（Investor Sentiment）研究一直是行为金融学领域的热点问题，行为金融理论认为投资者异质和相互影响，在模仿和学习等社会互动机制作用下，投资者情绪与投资者行为趋于一致，导致社会偏差的形成（Levine和Zajac，2006），投资者异质和相互影响是引发市场复杂行为的重要途径，并导致市场误定价现象发生。Zeeman（1974）最早提出一个异质交易者模型（heterogeneous agent model），随后De Long、Shleifer、Summers和Waldmann（1990a）提出了著名的DSSW异质交易者模型，Barberis(1993)、Wang（1998）、Kyrtsou（2002）等探讨了异质交易者模型对股票市场波动机制的解释力。所以投资者情绪是影响资产定价的系统性风险（De Long et al，1990）。因此研究投资者情绪是对行为金融理论的完善，具有相当的理论意义。诸多研究表明投资者情绪对股票市场收益及波动有着重要的影响（Shiller，1981a；De Bindt，1993；Daniel，Hirshleifer和Shumway,1998；Fisher和Statman，2000等），研究投资者情绪对股票市场收益及波动的影响对于分析解释我国证券市场异象同样有着巨大的理论意义。
投资者情绪对股票市场收益有着重要的影响（Shiller，1981）。投资者情绪是衡量投资者意愿或预期

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的重要指标，代表投资者心理对未来多空形态的主观判断。Keynes 1934年就指出：投资者收益日复一日的波动中，显然存在某种莫名的群体偏激，甚至是一种荒谬的情绪在影响整个市场。投资者情绪高，可能导致忽略负面消息或对正面消息反应过度，导致股价高估；投资者情绪低，则导致投资者忽略正面消息或对负面消息反应过度，导致股价低估（Brown和Cliff,2005）。行为金融理论认为，金融投资过程是心理过程，其中包括的情绪过程可能导致系统性的情绪偏差，导致决策偏差从而出现资产定价的偏差，而资产定价偏差又产生锚定效应，反过来影响投资者对资产的判断，进一步的形成认知偏差和情绪偏差，形成意志反馈机制，使得资产定价偏差程度加强。

三、数据与分析方法

1.指标和样本的选择

国内学者对于股票收益与投资者情绪的关系研究，大都选择上证综指来代表A股市场，忽略了深圳股票市场，但是考虑到沪深股市存在一定的差异性，而沪深300指数中的样本覆盖沪深市场大概60%的市值，故本文选取沪深300指数来代表我国股票市场整体的运行情况，以沪深300指数的收盘价作为研究对象。本文作者选取2005年5月到2012年6月的沪深300指数的月度数据。
关于投资者情绪指标，通常有三类，直接指标，间接指标以及复合指标，本文国内学者研究最多的当属利用封闭式基金折价率作为间接指标来描述投资者情绪，但是本文选取利用消费者信心指数(CCI)这一直接指标来描述投资者情绪，原因在于此指标不仅包含了场内的投资者还包含了场外的投资者对整体经济的信心。

2.沪深300指数时间序列描述

将指数进行对数化处理，且将股票市场的收益率取其对数值的一阶差分：
其中Pt为股票市场的月度指数的收盘价。本文不考虑“日历效应”等问题，简单的将数据排列成时间序列。
图　沪深300指数对数收益率时间序列

四、实证检验

1.单位根检验

运用GARCH模型，为了避免模型估计中出现伪回归的问题，首先对各个数据进行平稳性检验。本文采用的是ADF检验方法对各个时间序列进行单位根检验，根据AIC最小原则选择最佳滞后阶数。结果如下：
表1　rt ADF检验结果
由检验结果可以看出，沪深300指数对数序列ln（Pt）接受存在 的原检测设，对其一阶差分序列进一步平稳性检验，则拒绝原检测设，即说明指数的对数收益率的平稳的。消费者信心指数也为平稳序列。

3.进一步建立沪深300收益率的自回归移动平均模型

分别建立GARCH（1,1），GARCH（1,2），GARCH（2,1），三个模型进行比较，GARCH（1,1）所有的系数都通过t检验，效果最好。进一步进行EGARCH（1,1）模型检验，个参数均显著，说明序列具有杠杆性，进一步加入ARCH-M检验，参数不显著，说明不存在ARCH-M过程。对EARCH（1,1）模型进行残差ARCH效应检验，各种lag值下，F统计量均不显著，说明模型已经不存在ARCH效应。

4.格兰杰因果检验

表4 投资者情绪与股市收益的Granger因果检验结果
由此可知，利用消费者信心指数来作为投资者情绪指标时，投资者情绪的波动对股市收益的影响起着显著的影响，投资者情绪是影响股市收益的系统性因素。同时，通过研究投资者情绪对未来市场收益具有一定的预测效应。
五、结论
本文通过利用消费者信心指数作为投资者情绪指标，对沪深300指数进行实证研究，得出以下结论，首先，我国股票市场收益具有异方差性，收益率的分布具有尖峰厚尾，以及聚集的特征，指数收益率存在杠杆性，说明投资者对指数下跌的反应大于对指数上涨的反应。其次情绪波动与股票收益负相关，同时通过格兰杰因果检验，发现投投资者情绪波动与股市收益是互成格兰杰原因的。
参考文献：
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