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摘要：随着香港离岸市场（CNH）的兴起和发展，NDF市场和国内即期汇率市场（CNY）共同形成了“一个国家，两种制度，三条曲线”的独特格局，人民币汇率的决定权及市场相互间的影响值得关注。本文通过协整、VECM和IS模型，衡量了不同期限的NDF和CNY之间，以及不同期限的NDF合约和CNH远期之间的决定关系。实证结果发现，NDF市场的发现贡献度随着时间的推移不断的减弱，尤其是CNH市场成立之后，CNY市场开始具有越来越强的发现贡献度；不同期限的NDF对于发现的贡献度也有不同，体现出NDF市场参与主体从投机者到套利者转变。在NDF和CNH远期的决定关系之间，不同期限的NDF合约仍然在决定中起着主导作用，这可能与NDF市场的流动性有关，但也不能忽略市场参与者正从NDF市场向CNH-DF市场转移的事实。增加CNH市场有效性的有利因素在可预见的未来将持续存在，可以合理预计CNH-DF的决定能力进一步增强。
关键词：NDF 即期汇率 CNH远期 市场运行逻辑 VECM IS 发现
一、引言
2010年7月，央行与中银香港在香港签署新的清算协议；8月，允许部分外国机构投资内地银行间债券市场；至此，香港离岸市场（CNH）正式成立。在政策的引导和与内地汇率市场的有效隔离下，CNH扮演着人民币国际化“试验田”的角色。中国亟需重新平衡第二大经济体的地位和在资本市场中人民币的微弱势头。人民币升值预期和离岸人民币标的资产需求持续存在，在此情况下国际化的成本也较小：预示着政府将继续推进离岸市场的建设。
本文将研
国内学者对于NDF和在岸市场研究较常见。例如代幼渝等（2009）研究认为在岸DF是人民币外汇市场的信息中心。陈平（2011）通过分析NDF和在岸DF之间关系，不同期限的合约显示了两者之间的不同的引导关系。陈蓉等（2009）比较了人民币兑美元/韩元兑美元在岸即期、远期和NDF市场的发现，认为NDF市场的开放显著增加了三个市场的波动溢出性。黄学军等（2006）认为汇改后境内现汇市场呈现本土信息优势。严敏等（2010）研究了NDF市场监管政策出台之后，NDF市场、境内即/远期汇率市场的变化，认为NDF市场的引导力量都强于境内即/远期市场，处于信息中心地位。
关于CNH市场远期的研究并不多。伍戈和裴诚（2012）利用AR-GARCH模型认为内地市场对于CNH市场有引导作用，NDF对于CNY和CNH市场发现作用减弱，反向影响开始形成。陈波帆（2012）认为，CNH远期的出现使得NDF发现优势弱化，但由于彼此不可替代，这种影响将持续。
NDF和CNY之间的关系，可以将其大致划分为以下四个时段加以分析。
第一阶段：2005年10月—2008年5月。这个阶段可以看作是NDF市场快速发展的时期。此时，NDF市场上参与者对于人民币升值的预期强烈，与在岸即期汇率有同趋势变动关系。
第二阶段： 2008年5月——2010年8月：金融危机时期。此阶段中不同期限的NDF呈现出剧烈波动的趋势，但CNY在金融危机间基本保持稳定。
第三阶段：2010年8月——2011年8月：离岸市场形成人民币单边升值预期。2010年8月，香港成立人民币离岸市场。由于CNH人民币相对昂贵，选择在香港进行贸易结算的进口商多于出口商，用人民币进行贸易结算的出口企业成为香港市场上人民币的主要来源，使得离岸人民币市场逐渐积累了相当数额的人民币供给。从事离岸人民币业务的金融机构以银行为主体，通过借入美元写入现货人民币，在远期市场上卖出人民币并写入美元，实现双重收益。在远期汇率市场中，套期保值者促进远期向现货回归，投机者承担了套期保值者的风险，两者共同增进市场的有效性。在NDF市场上，作为主要的参与者和远期人民币写入方，对冲基金主要投机了未来人民币的升值趋势，即人民币未来的升值幅度大于NDF标的的人民币未来汇率升值幅度。以上三方共同引导了NDF市场在此期间的走势，但这蕴含重要的前提，即人民币在可预见的未来是升值的。
关键词：NDF 即期汇率 CNH远期 市场运行逻辑 VECM IS 发现
一、引言
2010年7月，央行与中银香港在香港签署新的清算协议；8月，允许部分外国机构投资内地银行间债券市场；至此，香港离岸市场（CNH）正式成立。在政策的引导和与内地汇率市场的有效隔离下，CNH扮演着人民币国际化“试验田”的角色。中国亟需重新平衡第二大经济体的地位和在资本市场中人民币的微弱势头。人民币升值预期和离岸人民币标的资产需求持续存在，在此情况下国际化的成本也较小：预示着政府将继续推进离岸市场的建设。
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摘自：学术论文格式模板www.udooo.com
究重点集中在离/在岸市场的互动关系上，微观上有助于更好的认识市场交易主体行为将怎样随着政策的引导而发生变化；宏观上有利于把握离岸人民币市场和在岸人民币市场之间的联动关系，完善人民币国际化的研究框架和体系。二、文献综述
Misra等 （2006）研究了卢比现汇市场、境内远期市场和NDF市场之间的联动关系，得到的结论是，NDF市场对即期和远期市场存在单向均值溢出效应。Behera （2011）研究印度卢比时发现，在印度引入货币远期之后，离岸NDF市场对于在岸即期市场的波动溢出效应和发现作用明显增强。Hung等（2004）研究了人民币NDF市场，认为与即期市场相比，不同期限的NDF人民币兑美元的汇率由溢价变成折价，原因是中美贸易量增长和中国外汇储备增加。国内学者对于NDF和在岸市场研究较常见。例如代幼渝等（2009）研究认为在岸DF是人民币外汇市场的信息中心。陈平（2011）通过分析NDF和在岸DF之间关系，不同期限的合约显示了两者之间的不同的引导关系。陈蓉等（2009）比较了人民币兑美元/韩元兑美元在岸即期、远期和NDF市场的发现，认为NDF市场的开放显著增加了三个市场的波动溢出性。黄学军等（2006）认为汇改后境内现汇市场呈现本土信息优势。严敏等（2010）研究了NDF市场监管政策出台之后，NDF市场、境内即/远期汇率市场的变化，认为NDF市场的引导力量都强于境内即/远期市场，处于信息中心地位。
关于CNH市场远期的研究并不多。伍戈和裴诚（2012）利用AR-GARCH模型认为内地市场对于CNH市场有引导作用，NDF对于CNY和CNH市场发现作用减弱，反向影响开始形成。陈波帆（2012）认为，CNH远期的出现使得NDF发现优势弱化，但由于彼此不可替代，这种影响将持续。
三、人民币汇率市场描述
(一)CNH市场特征及出清机制概述
CNH市场中人民币的供给方主要有居民个人，贸易结算和银行互换。人民币需求方主要是在香港市场进行融资的企业机构，出口贸易结算商等等。供给和需求受到相关政策和境内外汇率差的影响很大。随着人民币产品的丰富，银行能够借此匹配人民币负债，人民币存款迅速上升，之后随着人民币回流渠道的拓宽以及升值预期的放缓，人民币存款趋缓。CNH是一个趋近于完全自由的市场形态，离岸远期的定价机制从投机逐步转为利率平价驱动，套利活动会将拉近DF和NDF两个市场的汇率曲线，进入2012年之后，从政策层面来看，增强在港人民币回流机制、允许外国资本参与进在岸市场的有利政策密集出台，意味着越来越多的实体可以在政策允许的范围内，同时参与三个市场，从而拉近离岸和在岸市场的汇率。(二)NDF市场特征概述
NDF市场诞生货币管制。NDF的报价是由市场参与者之间的博弈形成的，交易是基于写卖双方均认同的汇率预期。NDF到期时，以外管局公布的汇率中间价确定盈亏，折成美元结算。NDF市场主要通过跨市套利和信息传递等途径对于在岸汇率市场产生影响。NDF和CNY之间的关系，可以将其大致划分为以下四个时段加以分析。
第一阶段：2005年10月—2008年5月。这个阶段可以看作是NDF市场快速发展的时期。此时，NDF市场上参与者对于人民币升值的预期强烈，与在岸即期汇率有同趋势变动关系。
第二阶段： 2008年5月——2010年8月：金融危机时期。此阶段中不同期限的NDF呈现出剧烈波动的趋势，但CNY在金融危机间基本保持稳定。
第三阶段：2010年8月——2011年8月：离岸市场形成人民币单边升值预期。2010年8月，香港成立人民币离岸市场。由于CNH人民币相对昂贵，选择在香港进行贸易结算的进口商多于出口商，用人民币进行贸易结算的出口企业成为香港市场上人民币的主要来源，使得离岸人民币市场逐渐积累了相当数额的人民币供给。从事离岸人民币业务的金融机构以银行为主体，通过借入美元写入现货人民币，在远期市场上卖出人民币并写入美元，实现双重收益。在远期汇率市场中，套期保值者促进远期向现货回归，投机者承担了套期保值者的风险，两者共同增进市场的有效性。在NDF市场上，作为主要的参与者和远期人民币写入方，对冲基金主要投机了未来人民币的升值趋势，即人民币未来的升值幅度大于NDF标的的人民币未来汇率升值幅度。以上三方共同引导了NDF市场在此期间的走势，但这蕴含重要的前提，即人民币在可预见的未来是升值的。
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