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摘要：本文以境内人民币远期市场（CNY DF）、境外NDF（无本金交割远期）市场和香港人民币远期市场（CNH DF）为研究对象，从理论上分析了三个市场间的联动机制和套利活动；在实证层面，不仅使用Granger因果检验分析了CNH市场、NDF市场、在岸市场之间的引导关系，还建立计量模型分析了CNH市场的发展对NDF和在岸DF之间价差变化的影响。实证结果表明，CNH对在岸远期、即期和NDF均有报酬溢出效应，是信息传导的重要枢纽，并加强了在岸即期对NDF的引导作用；此外，CNH的发展对NDF-DF之间的价差缩小也起到了显著的影响。
关键词：离岸人民币市场；NDF；套利机制；Granger因果检验
1001-862X（2013）03-0009-007
目前国外学者对人民币离岸市场的研究主要关注人民币NDF市场及其和亚洲NDF之间的联动，如Izawa （2005） 认为NDF汇率不能认为是人民币汇率的无偏预期，Colecchio等（2008）发现人民币和其他七种亚洲货币的NDF之间存在溢出关系等。由于CNH市场处于发展初期，国外学者对此的研究较少。Maziad和Kang（2012）[3]通过双变量GARCH模型研究了人民币在岸和离岸市场间的关系和波动性溢出效应。Ding 等（2011）[4]通过因果分析指出，CNH市场出现以来，在岸和离岸即期之间存在十分有限的溢出，而NDF市场对在岸仍然存在引导作用，在CNH市场出现之后，市场间的发现机制将更完善。
从国内的研究来看，黄学军等（2006）[5]对2005年汇改前后的人民币远期汇率进行了研究，结果显示，汇改前即期汇率和NDF之间不存在相互引导关系，汇改后即期汇率和1个月NDF互为格兰杰原因，而一年期的NDF单向引导即期汇率。文章认为原因在于较短期限的合约持有者以套期保值为主，而长期的NDF头寸持有者多为投机者。戎如香（2009）[6]也对汇改前后的市场进行了研究，结论是汇改前即期汇率与NDF没有直接联系，但2005年后互为因果关系，二者的水平值和趋势相互影响。代幼渝与杨莹（2007）[7]做了基于2005年7月至2007年3月NDF、境内远期汇率与即期汇率的研究，结论是较短期限的人民币远期、NDF和即期汇率之间存在着协整关系，人民币即期和在岸远期对NDF存在着溢出效应。巴曙松和严敏（2010）[8]指出，境外NDF对境内即期和远期均存在报酬溢出效应，即使在人民银行禁止境内机构从事NDF交易之后，NDF仍处于信息发现的中心地位。
已有的文献和研究大多从报酬溢出和波动溢出的角度，利用协整检验、格兰杰因果检验、GARCH模型等方法，对多种人民币进行了估计和检验，最终做出市场间溢出方向的判断。但是，自2009年以来人民币汇率改革的步伐加速，人民币市场的结构发生了较大的变化，目前还少有针对包含CNH市场在内的境内外人民币市场的实证分析。本文的创新点在于：首先，文章充分考虑了2009年以来的新变化，并立足于经济现实中的市场联系渠道和微观主体的经济行为，从理论上分析三个市场间的联系机制和离岸CNH市场的发展对NDF和DF的影响机理。第二，文章从实证的角度分析了CNH市场的发展对其余两个市场人民币汇率的影响，并探讨了在岸DF和离岸NDF之间价差的影响因素，验证了CNH市场在缩小价差方面所起的作用。
人民币无本金交割远期（NDF）是一种柜台交易的外汇衍生品，产生于20世纪90年代中期，其标的资产是境内美元对人民币（USD/CNY）的即期。相对于传统远期交易，NDF的特点是根据交易日协定的远期汇率和到期日实际即期汇率之间的差额，用可自由兑换的货币（通常是美元）进行差额交割。根据国际清算银行2005年对主要参与银行的调查估计，约有60%～80%的NDF市场参与者是出于投机目的。为了限制境外NDF市场的波动造成境内外汇的过度波动，中国人民银行在2006年发文禁止境内机构在NDF市场上报价，因此该市场的参与者多为外资银行、跨国公司以及一些境内机构在境外的分支机构。
但这一套利行为受到以下几个方面的限制：（1）参与者背景。要求USD/CNH多头的持有者本身持有人民币或者可融入人民币资金以在远期交割时卖出人民币。（2）CNH远期市场目前规模有限，流动性不高，写卖价差较高，所以大额成交困难。（3）由于NDF的标的物是境内即期，而CNH的标的物是离岸市场即期，两种基础资产的不同，交割时面临基差风险。因此，在这两个市场间套利需要判断两个基础资产的走势和价差，严格意义上说并不是无风险套利。随着香港CNH市场流动性的增加，市场间的套利活动必将加强，套利机会也会随之减少。
（1）跨国公司通过其境外关联机构借入美元外债，在境内结汇成人民币，到期后通过跨境贸易渠道汇出到香港，在香港CNH市场上远期卖出人民币写入美元偿还外债。
（2）境外的进口商在香港市场上获得人民币，将人民币输送至境内市场赚取利差，获得的人民币收入还可选择在香港市场或在境内市场按照有利汇价换成美元。
（3）境内的进口商如果在境外有收付中心，则可在境外融得美元贷款，直接付给供货商，同时在CNH市场上写入远期美元。到期后通过跨境贸易结算将人民币汇至香港交割远期。这种情况实质上是按CNH远期进行付款。与此类似的还有进口商将人民币货款汇至香港，在CNH市场上即期兑换美元。
（4）境内企业利用虚检测转口贸易，通过贸易合同将人民币输送到香港，在港换成美元，然后作为转口贸易收入汇入国内换成人民币，而监管机构无法完全审核交易真实性。最后两种方式本质上不是严格的无风险套利，而是套期保值市场的转移，即转移至香港购汇（即人民币高的市场上购汇）。
虽然人民币市场是分割的，且面临管制，但在价差的诱惑下，不少机构通过各种渠道在市场间进行套利。套利行为不仅对市场间的关系产生了影响，而且还是缩小在岸和离岸利差的重要力量。本文的第三部分将对此做出检验。
从各期限曲线和描述性统计的结果可以看出，NDF长期存在升值预期，其升值预期高于在岸且波动最大；各序列和收益率序列都不服从正态分布，且呈现出尖峰有偏度的特征；Q统计量显示序列存在自相关。从各期限数据的折线图可以直观地看出，序列都存在趋势性，且方差不为常数，所以是非平稳的序列。因此，本文对收益率序列（先取对数再进行一阶差分）进行ADF单位根检验，根据t值可以判断，各时间段上各收益率序列都能在1%的水平上拒绝单位根检测设，是平稳的。
如果变量A的现值与变量B的滞后值相关，即变量B的历史信息有助于预测变量A的未来走向，那么称变量B“Granger因果”变量A，即变量B对于变量A具有某种“先导”的性质。在选择滞后阶数时，使用赤池原则，由于篇幅限制，具体阶数选择方面的表述从略。表2中列出的是左侧变量Granger因果上侧变量的检验结果，检验的零检测设为“该自变量不是因变量的格兰杰原因”。
综合上述分析可以看出，虽然CNH市场在一定程度上可以代替无本金交割市场，且对NDF产生影响，但并没有像NDF一样对即期有显著的引导作用。这说明CNH市场在人民币“体外循环”中担当着重要角色，但受限于市场规模、深度以及来自内地政策层的审慎监管，并未对境内的即期汇率形成显著影响。
（2）解释变量。影响NDF-DF价差和套利活跃程度的因素主要有套利收益、套利成本、跨境资本流动的自由程度、市场深度等指标。
离岸人民币存款额（CNHD），是衡量离岸人民币市场发展程度的变量，为市场深度指标。原序列（含趋势和截距项）在1%的水平下平稳。数据来源于香港金融管理局网站。
升值预期（EXP），衡量投资者对套利收益的预期，反映套利或投机资本的活跃程度。其计算公式为（在岸即期汇率-NDF远期汇率）/即期汇率，正值是升值预期。该变量在5%的水平下平稳，含趋势项和截距项。数据来源于彭博数据库。
TED利差（TED），为衡量市场风险情绪的指标，其计算公式为：TED = 三个月美国国库券利率-3个月美元Libor。⑴TED利差扩大，表明市场避险情绪上扬，资金趋紧，美元借贷成本提高。TED（含截距项）在5%的水平下平稳。数据来自于美联储。
考虑到被解释变量序列的特性，在解释变量中加入被解释变量的一期滞后值，模型可以写成如下的形式：
SPREAD=C0+C1*SPREAD（-1）+C2*CNHD+
C3*EXP+*TED+？着
表4是变量的相关系数矩阵。从表中可以看出，升值预期和远期价差两个变量的相关度最高，人民币离岸市场的发展（CNHD）和远期价差呈负相关关系，市场风险情绪指标和远期价差的相关程度较弱。解释变量之间的相关程度较低，均在0.5以下，可以认为解释变量之间不存在多重共线性。
从回归结果可以看出，离岸人民币存款额序列对在岸和离岸价差的影响显著为负，说明香港离岸人民币市场在跨市场套利和缩小市场价差方面起着不可忽视的作用，它提高了远期定价的合理性，减小了在岸市场和离岸市场的分割程度。从模型中还可以看出，升值预期对在岸和离岸价差的影响显著为正，说明人民币升值预期越大，两个市场之间的价差就越明显。可以预见，随着人民币国际化的进一步发展，人民币离岸资金量快速增加，在岸远期市场、离岸远期市场与CNH市场间的套利活动会更加活跃，在岸远期和NDF之间的价差趋窄，在岸市场和离岸市场的分割程度将逐步缩小。
解决以上问题的关键在于，一是采取措施提高CNH市场的吸引力，积极稳妥地增加离岸金融市场上以人民币计价的、高质量的金融资产，并逐步放开人民币的流出和回流渠道；二是建立有弹性的浮动汇率制度，改变人们对汇率升值的单边预期。当CNH发展到一定程度，资金可以在离岸、在岸两个巿场上自由进出时，两个市场的分割和定价偏差将逐渐消失，人民币也就基本能够实现可自由兑换，人民币国际化也将迈上一个新的台阶。
注释：
（1）数据来源：Board of the Federal Reserve System， 。
参考文献：
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Colecchio， Roberta ， Funke， Michael. Volatility Tranissions between Renminbi and Asia-Pacific on-shore and off-shore U.S. Dollar Futures[J]. China Economic Review， 2008，19（4）： 635-648.
[3]Maziad， S.& Joong Shik Kang. RMB internationalization Onshore/Offshore Links [J]. IMF Working Paper， 2012， 12/133.
[4]Ding， Did， Yiuman Tse， Michael Williams. The Price Discovery Puzzle in Offshore Yuan Trading： Different Contributions for Different Contract[R]. Massey University working paper，2011.
[5]黄学军，吴冲锋. 离岸人民币非交割远期与境内即期汇率的互动：改革前后[J]. 金融研究， 2006，（11）：83-88.
[6]戎如香. 人民币在岸远期市场和离岸NDF市场关系的实证研究[J]. 当代财经，2009 ，（1）：69-73.
[7]代幼渝，杨莹. 人民币境外NDF汇率、境内远期汇率与即期汇率的关系的实证研究[J]. 国际金融研究，2007（10）：72-80.
[8]严敏，巴曙松. 人民币即期汇率与境内外远期汇率动态关联——NDF监管政策出台之后[J]. 财经研究，2010， （2）：15-25.
[9]陈蓉，郑振龙，龚继海.中国应开放人民币NDF市场吗——基于人民币和韩元的对比研究[J]. 国际金融研究，2009，（6）：79-89.
[10]何帆，张斌，张明，徐奇渊，郑联盛. 香港离岸人民币金融市场的现状、前景、问题与风险[J]. 国际经济评论，2011 ，（3）：84-108.
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[15]McCauley， R. Renminbi internationalisation and China’s financi
[16]Park，J. Information flows between non-deliverable forward（NDF） and spot markets： Evidence from Korean currency[J]. Pacific-Basin Finance Journal， 2001， 9（4）：363-377.
（责任编辑 吴晓妹）
关键词：离岸人民币市场；NDF；套利机制；Granger因果检验
1001-862X（2013）03-0009-007
一、导 言
随着人民币国际化的推进和香港离岸市场的发展，目前人民币形成了“两个中心、三个市场、五个”的格局。“两个中心”指在岸人民币（CNY）中心和香港离岸人民币（CNH）中心；“三个市场”指三个对人民币进行定价的市场——在岸可交割人民币远期市场（CNY Deliverable Forward，简称CNY DF）、香港离岸人民币可交割（CNH Deliverable Forward， 简称CNH DF）市场和境外人民币无本金交割市场（CNY Non-deli-verable Forward， 简称NDF）；“五个”指在岸即期、在岸远期、CNH即期、CNH远期和NDF。三个市场的角色、市场间的关系和联动机制随政策力度和市场环境而动态变化，这种情形与国际上日元、澳元等货币的国际化进程有较大差异，正确理解这三个市场之间的引导关系和套利机制是我们面临的重要课题。目前国外学者对人民币离岸市场的研究主要关注人民币NDF市场及其和亚洲NDF之间的联动，如Izawa （2005） 认为NDF汇率不能认为是人民币汇率的无偏预期，Colecchio等（2008）发现人民币和其他七种亚洲货币的NDF之间存在溢出关系等。由于CNH市场处于发展初期，国外学者对此的研究较少。Maziad和Kang（2012）[3]通过双变量GARCH模型研究了人民币在岸和离岸市场间的关系和波动性溢出效应。Ding 等（2011）[4]通过因果分析指出，CNH市场出现以来，在岸和离岸即期之间存在十分有限的溢出，而NDF市场对在岸仍然存在引导作用，在CNH市场出现之后，市场间的发现机制将更完善。
从国内的研究来看，黄学军等（2006）[5]对2005年汇改前后的人民币远期汇率进行了研究，结果显示，汇改前即期汇率和NDF之间不存在相互引导关系，汇改后即期汇率和1个月NDF互为格兰杰原因，而一年期的NDF单向引导即期汇率。文章认为原因在于较短期限的合约持有者以套期保值为主，而长期的NDF头寸持有者多为投机者。戎如香（2009）[6]也对汇改前后的市场进行了研究，结论是汇改前即期汇率与NDF没有直接联系，但2005年后互为因果关系，二者的水平值和趋势相互影响。代幼渝与杨莹（2007）[7]做了基于2005年7月至2007年3月NDF、境内远期汇率与即期汇率的研究，结论是较短期限的人民币远期、NDF和即期汇率之间存在着协整关系，人民币即期和在岸远期对NDF存在着溢出效应。巴曙松和严敏（2010）[8]指出，境外NDF对境内即期和远期均存在报酬溢出效应，即使在人民银行禁止境内机构从事NDF交易之后，NDF仍处于信息发现的中心地位。
已有的文献和研究大多从报酬溢出和波动溢出的角度，利用协整检验、格兰杰因果检验、GARCH模型等方法，对多种人民币进行了估计和检验，最终做出市场间溢出方向的判断。但是，自2009年以来人民币汇率改革的步伐加速，人民币市场的结构发生了较大的变化，目前还少有针对包含CNH市场在内的境内外人民币市场的实证分析。本文的创新点在于：首先，文章充分考虑了2009年以来的新变化，并立足于经济现实中的市场联系渠道和微观主体的经济行为，从理论上分析三个市场间的联系机制和离岸CNH市场的发展对NDF和DF的影响机理。第二，文章从实证的角度分析了CNH市场的发展对其余两个市场人民币汇率的影响，并探讨了在岸DF和离岸NDF之间价差的影响因素，验证了CNH市场在缩小价差方面所起的作用。
二、 CNH、NDF和CNY之间联系机制和
套利行为的理论分析(一)三个市场的概况
2005年8月15日，中国人民银行发布通知开建境内银行间人民币远期市场，外汇指定银行可以就远期结售汇形成的头寸在银行间远期市场之间进行平盘。由于资本账户未完全开放，在境内进行人民币远期交易需要遵循实需原则。受此限制，境内远期市场的参与者一般为相关企业的套期保值者，这也大大限制了在岸远期市场的深度和广度。人民币无本金交割远期（NDF）是一种柜台交易的外汇衍生品，产生于20世纪90年代中期，其标的资产是境内美元对人民币（USD/CNY）的即期。相对于传统远期交易，NDF的特点是根据交易日协定的远期汇率和到期日实际即期汇率之间的差额，用可自由兑换的货币（通常是美元）进行差额交割。根据国际清算银行2005年对主要参与银行的调查估计，约有60%～80%的NDF市场参与者是出于投机目的。为了限制境外NDF市场的波动造成境内外汇的过度波动，中国人民银行在2006年发文禁止境内机构在NDF市场上报价，因此该市场的参与者多为外资银行、跨国公司以及一些境内机构在境外的分支机构。
源于：大学生论文网www.udooo.com
香港离岸人民币（CNH）是指在香港可自由兑换的人民币，这部分人民币通过跨境贸易结算等途径流入香港，在香港内部的流通和兑换不受限制，只需符合香港本地规定即可开立人民币账户，并与在港参加行进行自由兑换，参加行之间的银行间市场交易亦不受监管。这部分在香港自由兑换的人民币被称为“CNH”，并基于境外供求产生了离岸的USD/CNH汇率。中银香港作为离岸人民币的唯一清算行实际上起着银行的作用，香港人民币进出大陆的流通渠道和流通量是受到严格监管的，中银香港和人民银行之间的清算通道有配额限制，且只针对贸易项下的人民币跨境结算往来，所以各参加行在和清算行清算时仅限于贸易项下的配额内数额，对于非贸易项下的人民币敞口只能在银行间市场平盘。这控制了人民币在内地和香港之间的流通，并实际上限制了整个CNH市场上的人民币总额。三个市场的发展可大致分为三个阶段，具体见表1。(二)三个市场间的套利
境内外三个市场中的传导机制有以下几种：（1）境内机构在境外市场上套期保值；（2）境内银行在报价时参考境外，所以上相互影响；（3）跨市场套利行为。本文将从金融机构和相关企业等微观行为主体的角度，考察三个市场间摘自：毕业论文的格式www.udooo.com
的套利机制。1. NDF和CNH DF之间的套利
由于两个市场的参与者有很大程度上的重叠，这两个市场之间的套利面临的管制最低。只要人民币可以通过跨境结算、资本项目下投资等渠道流入或流出香港，这部分跨境资金就可以在NDF市场和CNH市场之间选择对己更有利的一方加入，或者在两个市场中展开套利行为。当USD/CNH低于USD/NDF时，套利者在NDF市场上卖出美元，在CNH市场上写入美元。但这一套利行为受到以下几个方面的限制：（1）参与者背景。要求USD/CNH多头的持有者本身持有人民币或者可融入人民币资金以在远期交割时卖出人民币。（2）CNH远期市场目前规模有限，流动性不高，写卖价差较高，所以大额成交困难。（3）由于NDF的标的物是境内即期，而CNH的标的物是离岸市场即期，两种基础资产的不同，交割时面临基差风险。因此，在这两个市场间套利需要判断两个基础资产的走势和价差，严格意义上说并不是无风险套利。随着香港CNH市场流动性的增加，市场间的套利活动必将加强，套利机会也会随之减少。
2. CNY和CNH DF之间的套利
在离岸人民币或美元利率显著低于境内拆借利率时，可以通过跨境人民币套利实现利差和汇差的双重收入，其方法根据资金获得渠道不同而不同，以下是具有代表性的几种：（1）跨国公司通过其境外关联机构借入美元外债，在境内结汇成人民币，到期后通过跨境贸易渠道汇出到香港，在香港CNH市场上远期卖出人民币写入美元偿还外债。
（2）境外的进口商在香港市场上获得人民币，将人民币输送至境内市场赚取利差，获得的人民币收入还可选择在香港市场或在境内市场按照有利汇价换成美元。
（3）境内的进口商如果在境外有收付中心，则可在境外融得美元贷款，直接付给供货商，同时在CNH市场上写入远期美元。到期后通过跨境贸易结算将人民币汇至香港交割远期。这种情况实质上是按CNH远期进行付款。与此类似的还有进口商将人民币货款汇至香港，在CNH市场上即期兑换美元。
（4）境内企业利用虚检测转口贸易，通过贸易合同将人民币输送到香港，在港换成美元，然后作为转口贸易收入汇入国内换成人民币，而监管机构无法完全审核交易真实性。最后两种方式本质上不是严格的无风险套利，而是套期保值市场的转移，即转移至香港购汇（即人民币高的市场上购汇）。
3. CNY DF和NDF之间的套利
两者之间的套利活动在CNH市场出现前就一直存在。由于此前美元在NDF市场上贴水幅度远大于DF，所以有资格的出口商在DF市场上卖出远期美元、在NDF市场上写入远期美元就变得有利可图。这种套利面临的限制有如下几个方面：（1）由于需要参与境内远期，故需贸易实需背景，将DF头寸作为套期保值。（2）合约的金额受贸易合约金额的限制。（3）境内机构不得直接参与NDF报价。虽然人民币市场是分割的，且面临管制，但在价差的诱惑下，不少机构通过各种渠道在市场间进行套利。套利行为不仅对市场间的关系产生了影响，而且还是缩小在岸和离岸利差的重要力量。本文的第三部分将对此做出检验。
三、CNH市场发展对其他市场影响的实证分析
(一)CNH市场与NDF、在岸市场之间的引导关系
1. 数据说明及平稳性检验
本文从彭博（Bloomberg）数据终端上获得了自2005年10月19日至2012年4月10日，1个月、3个月、6个月和12个月的NDF、在岸DF、CNH DF和在岸即期的日收盘数据，保留共有样本共1563个。在本部分，我们采用2010年9月8日至2012年4月10日的数据分析CNH市场与其他两个市场之间的格兰杰因果关系。从各期限曲线和描述性统计的结果可以看出，NDF长期存在升值预期，其升值预期高于在岸且波动最大；各序列和收益率序列都不服从正态分布，且呈现出尖峰有偏度的特征；Q统计量显示序列存在自相关。从各期限数据的折线图可以直观地看出，序列都存在趋势性，且方差不为常数，所以是非平稳的序列。因此，本文对收益率序列（先取对数再进行一阶差分）进行ADF单位根检验，根据t值可以判断，各时间段上各收益率序列都能在1%的水平上拒绝单位根检测设，是平稳的。
2. Granger因果检验
2010年以来香港离岸人民币市场的建设不断深入，人民币可以在香港和内地之间通过跨境贸易结算等方式流动，这对人民币市场之间的关系产生了新的影响。本文使用格兰杰因果检验法推断CNH的影响及其影响方式。如果变量A的现值与变量B的滞后值相关，即变量B的历史信息有助于预测变量A的未来走向，那么称变量B“Granger因果”变量A，即变量B对于变量A具有某种“先导”的性质。在选择滞后阶数时，使用赤池原则，由于篇幅限制，具体阶数选择方面的表述从略。表2中列出的是左侧变量Granger因果上侧变量的检验结果，检验的零检测设为“该自变量不是因变量的格兰杰原因”。
3. 实证结果
从表2中可以看出，CNH和在岸、NDF两个远期市场之间互为引导关系，即期对CNH存在单向报酬溢出，这也印证了部分市场之间传导机制的有效性。具体的传导关系为：（1）各期限的NDF和CNH可交割远期之间互为格兰杰因果关系；（2）即期对各期限的CNH有单向报酬溢出效应，而CNH不是即期的格兰杰原因；（3）1个月、3个月和6个月的CNH可交割远期都与在岸DF互为格兰杰原因，1年期CNH远期对DF有单向报酬溢出。文章还根据前文划分的三个阶段，考察了CNH出现之前NDF和即期之间的动态关系变化：第二阶段1月、3月的NDF受即期引导，6月和1年的NDF不受即期引导。而表2表明，第三阶段无论什么期限的NDF均受到即期引导。这说明CNH出现之后NDF和即期之间的联系变化显著：二者之间的双向引导关系最初存在于短期合约之间，CNH市场出现之后，这种双向引导关系扩展到所有期限的合约。这种变化可部分地由即期与CNH的联系、CNH与NDF的联系来解释，其中CNH起到了信息传导中枢的作用，它一方面反映了即期市场上的信息，另一方面对NDF市场起到了一定的影响。综合上述分析可以看出，虽然CNH市场在一定程度上可以代替无本金交割市场，且对NDF产生影响，但并没有像NDF一样对即期有显著的引导作用。这说明CNH市场在人民币“体外循环”中担当着重要角色，但受限于市场规模、深度以及来自内地政策层的审慎监管，并未对境内的即期汇率形成显著影响。
(二)CNH市场的发展对NDF和在岸DF价差的影响
从理论上讲，CNH的出现加强了在岸市场和NDF之间的套利机制，Granger因果检验也印证了CNH和两个远期市场之间互为引导关系，因此CNH的出现必将缩小两个市场之间的分割，从而对NDF和在岸DF之间价差的缩小起到一定的作用，下面通过计量模型加以检验。1. 模型设定及数据说明
（1）被解释变量为在岸市场和离岸市场的远期价差，本文选取了2005年10月到2012年3月的1年期的NDF和在岸DF的月价差作为被解释变量（SPREAD），样本数为77。被解释变量在5%的水平下平稳（检验模型不含趋势项和截距项）。数据来自彭博数据库。（2）解释变量。影响NDF-DF价差和套利活跃程度的因素主要有套利收益、套利成本、跨境资本流动的自由程度、市场深度等指标。
离岸人民币存款额（CNHD），是衡量离岸人民币市场发展程度的变量，为市场深度指标。原序列（含趋势和截距项）在1%的水平下平稳。数据来源于香港金融管理局网站。
升值预期（EXP），衡量投资者对套利收益的预期，反映套利或投机资本的活跃程度。其计算公式为（在岸即期汇率-NDF远期汇率）/即期汇率，正值是升值预期。该变量在5%的水平下平稳，含趋势项和截距项。数据来源于彭博数据库。
TED利差（TED），为衡量市场风险情绪的指标，其计算公式为：TED = 三个月美国国库券利率-3个月美元Libor。⑴TED利差扩大，表明市场避险情绪上扬，资金趋紧，美元借贷成本提高。TED（含截距项）在5%的水平下平稳。数据来自于美联储。
考虑到被解释变量序列的特性，在解释变量中加入被解释变量的一期滞后值，模型可以写成如下的形式：
SPREAD=C0+C1*SPREAD（-1）+C2*CNHD+
C3*EXP+*TED+？着
2. 变量的统计描述
首先观察CNH出现前后两个时期远期价差的样本均值，可以直观地看出在CNH出现之后（见表3），样本均值有了较大幅度的下降。本文对两阶段价差的均值是否相等进行t检验和F检验，原检测设为H0： u1=u2，即两阶段均值相同。t检验和F检验的检验结果都是在1%的水平上拒绝原检测设，这说明2010年6月前后两阶段的价差均值不等，和CNH市场的发展相伴的是远期价差的缩小。表4是变量的相关系数矩阵。从表中可以看出，升值预期和远期价差两个变量的相关度最高，人民币离岸市场的发展（CNHD）和远期价差呈负相关关系，市场风险情绪指标和远期价差的相关程度较弱。解释变量之间的相关程度较低，均在0.5以下，可以认为解释变量之间不存在多重共线性。
3. 模型回归结果
解释变量和被解释变量都是平稳变量，其中离岸人民币存款额序列（含趋势和截距项）在1%的水平下平稳。为了消除时间趋势的影响，在回归模型中，将离岸人民币存款额序列去掉时间趋势加入模型。此外，被解释变量存在一定程度的自相关，因此，模型中将滞后一期的被解释变量放入模型。模型的回归结果如表5所示。从回归结果可以看出，离岸人民币存款额序列对在岸和离岸价差的影响显著为负，说明香港离岸人民币市场在跨市场套利和缩小市场价差方面起着不可忽视的作用，它提高了远期定价的合理性，减小了在岸市场和离岸市场的分割程度。从模型中还可以看出，升值预期对在岸和离岸价差的影响显著为正，说明人民币升值预期越大，两个市场之间的价差就越明显。可以预见，随着人民币国际化的进一步发展，人民币离岸资金量快速增加，在岸远期市场、离岸远期市场与CNH市场间的套利活动会更加活跃，在岸远期和NDF之间的价差趋窄，在岸市场和离岸市场的分割程度将逐步缩小。
四、结论和政策建议
CNH市场出现后，人民币在岸和离岸市场之间的关系发生了变化，在岸即期对NDF市场的报酬溢出源于：高中英语论文{#GetFullDomain}
效应增强。NDF仍在境内外人民币定价中起到重要的导向作用，它对在岸市场和NDF市场均有报酬溢出关系。CNH市场的出现还建立了新的境内外市场联结机制，为跨境套利带来了新渠道，其发展有助于缩小在岸市场和离岸市场的价差。在岸和离岸市场的价差越小，资本管制下的汇率水平越接近合理的市场化水平，解除资本管制的风险就越小。因此，CNH市场的发展对于人民币的合理定价、中国资本账户的开放、人民币的国际化作用重大。当前CNH市场的发展需注意下述两个方面的问题：(一)改变CNH市场上人民币流通的“不均衡”局面
人民币流通的“不均衡”是指，由于人民币升值预期等方面的原因，离岸市场上交易者更愿意持有人民币资产，不愿意增加人民币负债。这种局面不利于人民币在国际范围内的应用，从长远来看不仅阻碍了CNH市场的健康发展，还推高了中国的人民币负债和外汇资产，使得中国的外汇储备居高不下。(二)避免CNH市场和在岸市场间资本的迂回、频繁流出入
以日本为鉴，日本曾在1986年建立了“日本离岸市场”（JOM），在推进日元国际化的过程中，大量日元资金从日本流向了香港，香港对日本银行负债规模不断增加，而且这些日元资金中的大部分又通过日本的海外分行回流到日本总部或者直接借贷给了日本企业，这种现象不仅导致日元在海外金融市场上的使用受到极大的限制，还对日本国内经济产生了冲击。人民币CNH市场的发展应避免这种情形的发生。解决以上问题的关键在于，一是采取措施提高CNH市场的吸引力，积极稳妥地增加离岸金融市场上以人民币计价的、高质量的金融资产，并逐步放开人民币的流出和回流渠道；二是建立有弹性的浮动汇率制度，改变人们对汇率升值的单边预期。当CNH发展到一定程度，资金可以在离岸、在岸两个巿场上自由进出时，两个市场的分割和定价偏差将逐渐消失，人民币也就基本能够实现可自由兑换，人民币国际化也将迈上一个新的台阶。
注释：
（1）数据来源：Board of the Federal Reserve System， 。
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