国债期货仿真交易上市以来运行特征

【摘要】我国国债现货规模大幅增长，国债发行交易也已实现市场化，投资者投资需求十分强烈。2012年2月13日中金所正式启动的国债期货市场仿真交易运行平稳，这些良好表现使得市场参与各方对呼之欲出的国债期货交易充满期待。
【关键词】国债期货；成交持仓比；波动幅度；主力合约；套利
2012年2月13日中金所正式启动国债期货市场仿真交易，到目前为止国债期货仿真已经运行了半年多。从市场表现来看，国债期货仿真交易运行比较平稳，除了交易磨合时期部分交易日盘中波动较为剧烈外，其余时间市场运行较为理性，与现货市场的运行态势逐渐吻合，显示出国债期货的市场运行条件已较为成熟。这些良好表现使得市场参与各方对呼之欲出的国债期货交易充满期待。

一、国债期货仿真没有绝对的主力

半年多的国债期货仿真交易期间给人印象最深的就是没有绝对主力合约，主力轮流做。从各合约成交量、持仓量变化上看，目前理论上TF1209合约可以算作主力合约，但与国内其他已上市期货品种相比，国债期货仿真交易中“主力合约”在成交和持仓方面都不占绝对优势。

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国债期货仿真合约在推出之初出现“群雄割据”情形，TF1203、TF1206以及TF1209合约“主力”之位轮流做。虽然首次交割后三合约成交量势均力敌的情况有所好转，但主力合约成交、持仓量领先优势仍不明显。在TF1206合约临近交割之后，市场又出现主力合约被TF1209和TF1212合约轮流取代情形。
出现这种情况主要因为目前还是仿真合约，很多参与者只是抱着试试看的心态交易，银行、基金公司、保险公司、资产管理公司都没有更多地去参与等原因，国债期货正式上市后，主力合约应该还是最近的月份合约，主力和非主力成交量的差距也会拉大。目前国债期货仿真交易与现货国债的联系并不是很大，从仿真行情中设计的交易策略可能对未来真实的交易没有太多指导意义。

二、国债期货仿真成交持仓比变化

国债期货仿真交易上市初期，三个合约成交量波动比较大，而持仓处于低位，成交持仓比较大，主要因为仿真交易初期，投资者参与热情较高，且为了熟悉新品种，大多会日内频繁交易，使得刚开始成交量和日内波动较大。随着日内投机交易减少，国债仿真整体运行越来越稳定，成交、持仓比从高位逐步过渡到稳定状态，其数值基本上维持在1.8以下变动。新合约上市后前几个交易日，由于持仓相对较少而炒日内投资者较多，这就导致了成交持仓比较大，但随后会很快地过度到稳定合理的状态，这说明国债仿真运行总体还算比较平稳，投资者越来越趋于理性。

三、两次交割前均未发生逼仓现象

国债期货仿真采用名义标的，交割的是“一篮子”现券，这样设计可以有效防止逼仓。因为实物交割时理论上可参与交割的国债品种多达30余种，每种国债都有各自的到期收益率，且交割时采取卖方选择权，也就是说国债期货的卖方可以先写入现货债券，而后卖给多头，或拿已有的国债进行交割，卖方需要选择一种对自己最划算的国债品种也即最便宜可交割券进行交割。一方面使得可交割的债券货源充足，另一方面也可促使成交、持仓合理分布，杜绝资金在某个国债期货合约上过度炒作。
从目前已交割的3月、6月仿真合约来看，首个合约交割量282手，交割额不到3亿元，第二次合约交割量为1037手，交割额约为10亿元。而目前现货市场可交割券规模超过8000亿元，远远超过交割债券的规模，交割比例处在合理区间，不会产生任何逼仓风险。

四、国债期货仿真日波动幅度

国债期货仿真日内波动幅度总体上比其他期货品种日内波动幅度要小的多，这主要是由于国债现券波动幅度较小所决定，国债期货的这种特点比较适合隔夜趋势操作。仿真合约上市以来，TF1203日均波动率较高，主要是因为仿真合约刚上市时交易投资者较少，对国债这一新的品种也不太熟悉，更多是投资者是热衷于日内短线，少数成交量的波动就会造成整个期价大幅波动。但随着投资者对国债期货进一步了解和机构投资者的参与，日均波动幅度逐渐趋于理性，TF1206和TF1209合约的波幅均有很大降低，日波动均值在0.25%以下，若乘以33倍杠杆，投资者当日盈亏控制在8.25%以内。远月合约波幅保持在0.35%左右，投资者当日盈亏在12%以内，这说明远期合约受到整个市场情绪波动的影响较大，同时呈现相对离散的状态。还有一个特点，在两次模拟交割的前几个交易日的波动幅度较大，出现好几次2%-3%的大幅波动。

五、国债期货仿真期间出现套利机会

在国债期货仿真半年多运行期间，期现套利和跨期套利均出现一定的套利机会。TF1206合约为例，在2012年3月15日、3月21日、3月27日左右均出现较大的期现套利空间。如果在3月27日进行正向套利，持有“多头现券+空头期货”的组合至交割日，所得年化收益率10%。当然也一定非要持有到交割日，当基差收敛期望值时即可对现有头寸进行对冲。跨期套利方面，如2012年3月21日以及3月26日，TF1206与TF1209合约价差偏离正常区间，采取写入TF1206合约，卖出相应数量TF1209合约的策略也可以获得一定的收益。国债期货仍处于仿真阶段，目前套利机会分析对真实交易并不具有直接的指导作用，在真实交易时，还需根据真实交易的数据进行分析。

六、合约规则不断完善

2012年6月，国债期货仿真合约最小变动价位从原来的0.01点调整为0.002点，最小变动将由原来的100元调整为20元。这一调整使国债期货仿真合约更贴近现货市场的变动情况，有利于国债期货形成优良的阶梯价位，使国债期货的报价更加精准，从而推动国债期货仿真交易活跃度的提升。国债期货的合约和规则还在不断完善中，中金所对国债期货合约的探索和修改一直没有停止，现在仿真平台运行和将来推出的国债期货合约可能有一些差别。
作者简介：陈浩（1982—），男，金融工程硕士，浙江新世纪期货有限公司研究员，研究方向：金融期货、金融工程。