国债期货市场重启正当其时

国债期货作为利率期货的一种，其规避利率风险和发现功能已得到充分的实践和广泛的认可。全球前十五大经济体以及金砖五国均陆续推出国债期货市场，而只有中国大陆尚未恢复。同时，监管当局对场外金融衍生产品日益理性和审慎，积极发展场内金融衍生产品已成为全球共识；“十二五”规划也提出“显著提高直接融资比重、发展债券市场、推进期货和金融衍生品市场发展”。因此，国债期货将具有极大的发展空间。2012年2月13日，中国金融期货交易所正式推出国债期货仿真交易测试，分批次发展银行、证券、基金等机构投资者参与，并适时推向整个市场，迈出了回归步伐。正如金融界所深刻认识到的，控制期货市场的发展是为了抑制投机，但是在市场条件已经具备而依然不发展期货市场，实际上本身就是更大的投机。

一、重启国债期货市场的现实根源

(一)国债期货作为规避利率风险的工具

国债期货作为国债的衍生品种，是国债市场不可缺少的组成部分。随着利率市场化的深化，利率波动将更为频繁和剧烈，滋生出规避利率风险的强烈需求，是国债期货存在和发展的根本原因和直接动力。目前，规避利率风险的工具十分缺乏，与巨大的国债存量规模极为不相称。中国国债市场是全球第五大、亚洲第二大的债券市场，年结算量和托管量规模巨大，投资者迫切需要建立以利率衍生产品为基础的、对利率风险进行动态、主动的风险管理模式，而当前要推出利率期货，最具条件的就是国债期货。

(二)国债期货作为促进债券发行、活跃债券交易的手段

中国资本市场存在着较为明显的“重股市轻债市”现象，国债期货市场的重启有助于提升债券交易在资本市场中的地位，形成股票与债券的双轮驱动模式。一是为国债承销商提供规避利率风险的工具，在承销期间进行反向操作锁定，降低国债发行风险与成本，促进国债发行。二是通过杠杆作用，促进国债现货交易的活跃。三是健全发行、交易、风险管理的债券市场体系，扩大直接融资比例，改变股市发行压力过大的局面。四是为其他债券品种提供避险工具，也为信贷资产证券化等品种创新铺平道路。五是为未来利率衍生品市场打开广阔发展空间，形成债券原生品与衍生品市场的互动与均衡机制。
(三)

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国债期货作为推动债券市场的统一和融合的桥梁
目前国债二级市场存在交易所市场和银行间市场两个相互割裂的单元，存在较大的套利空间。国债期货是一个横跨交易所和银行间市场的衍生产品，市场投资者可以通过国债期货和现货两个市场的套利操作，实现现货市场在期货空间上的联通，消除同一券种在两个债券市场上的定价差异，促进两个债券市场的统一互联。同时，由于债券转托管机制的存在，而国债期货的交割制度可以推动两市场间债券流动性的改善，促成二级市场的整合。同时，通过定价机制的校正作用，国债期货将改善国债及其他债券现货市场的发行与交易，并最终实现债券市场的统一。

(四)国债期货作为实现央行公开市场业务操作目标的途径

国债具有财政与金融两种属性，因此国债市场成为财政政策与货币政策的结合点。国债期货有助于央行强化利率引导力度，提升宏观调控的有效性与实施力度。央行公开市场业务顺利开展的一个重要保障是具有运转良好的国债现货市场和国债期货市场相配合。央行可以借助国债期货形成的利率指标体系进行公开市场业务操作，也可以直接在国债期货市场上进行操作，影响国债的收益率水平进而影响利率，达到公开市场业务操作目标。

(五)国债期货作为推动利率市场化和人民币国际化进程的市场力量

中国的利率基准众多：存贷款利率、SHI-BOR，以及以国债和央票共同构成的收益率曲线等。国债期货对利率风险的敏感度，有利于克服现货市场交易的非充分性，便于市场对国债收益率曲线的构建。国债期货在交易中形成的不同期限收益率代表着不同期限的市场基准利率水平，是真正的市场利率，具有真实性、预期性、权威性和连续性，有助于形成健全完善的基准利率体系，为各类金融资产定价提供坚实依据。同时，近期新加坡、伦敦市场均争建人民币离岸中心，相关人民币金融衍生品层出不穷。若国债期货不推出，而海外市场推出，将对中国的人民币定价权产生不利的影响。

二、重启国债期货市场应吸取历史的教训

(一)国债现货市场不发达，难以匹配和支撑国债期货，滋生逼仓问题

国债期货并非一个新鲜的名词，1992年上海证券交易所首次推出国债期货时，国债现货市场流通规模不过1000亿元，其中有近一半沉淀在居民和企事业单位手中，有限的现券要与全国14个国债期货交易场所相对应，如此薄弱的现券基础难以应付巨额期货的到期交割，容易产生逼仓问题。同时，国债现货期限结构不平衡，中期国债品种居多，短期、长期国债不足，失衡的期限结构不利于国债期货的到期交割，也不利于形成连续的远期利率体系，从而对国债期货的预期产生不良影响，发现功能大大弱化。

(二)利率非市场化，保值贴补率成为角力的焦点，国债期货功能定位偏离

当时国债期货的产生是为了推动国债现货市场的发展以及增加投资者的投资渠道，而实际上其根本动力应源自对规避利率风险的需求，并与利率市场化的进程密不可分。同时，中国利率市场化程度不够，导致了市场的过度投机。国债期货取决于每月公布一次的保值贴补率，而并非市场利率，属于典型错位。国债期货交易演变成多空双方对保值贴补率和贴息的一场“竞猜游戏”，明显偏离了其发现和套期保值的功能定位。国债期货并非真正意义上的国债期货，是一种被扭曲的博弈工具。

(三)风险意识薄弱，风险防范措施不足

合理的保证金比率是期货市场风险控制的核心。“327”事件前，上海证券交易所、深圳证券交易所以及武汉交易中心所规定的保证金比率分别只有2.5％、1.5％、1％，与国际通行标准5％－10％相距甚远。当时没有涨跌停板和持仓限额制度，使得交易过程中形成的风险无法得到及时的控制和疏解。此外，没有单笔报单最高限额和大户报告制度，尤其是采取“逐日盯市”，而非“逐笔盯市”的清算制度，不能杜绝透支交易，并存在用现货机制管理期货的误区。

(四)缺乏统一的法律法规，监管机制的缺位

没有出台任何管理国债期货交易的法规，也无独立的监管机构，且未建立行业自律组织，采取的是“先发展，后规范”的做法。监管法律法规和对违规行为的处罚机制的缺失，间接地助长了违规行为的滋生。加之，国债期货市场长期处于多头管理的体系当中，各部门之间缺乏协调配合、监管效率低下。同时，国债期货交易所共有14家之多，市场严重分割，交易规则和合约设计上各自为政，缺乏统一性和科学性，无法囊括市场波动所带来的交易风险，而各个交易场所受利益的驱动而展开恶性竞争，促使违规事件一再发生。

三、当前重启国债期货市场的各项条件已基本具备

(一)成熟的国债现货市场奠定了国债期货市场平稳运行的坚实基础

1　国债现货市场初具规模。国债期货是国债市场发展到一定规模的产物。国债余额达到一定规模时，才能为期货交割提供保障，避免逼空风险，也才可能有具备套期保值需要的投资者参与。目前，国债现货市场规模高速扩张，存量规模已具备国际各国引入国债期货交易时的水平：国债发行总量由1995年的不足1000亿元上升至2011年的1.7万亿元；2011年末国债余额已到达7.7万亿元，是1995年的20多倍；1995年国债可流通占比仅为25％左右，而2011年达85％以上；1995年可流通国债与GDP之比仅为5.43％，2011年已经上升至16.38％，高于韩国推出国债期货时候的1

4.4％，与德国、巴西等国相当，而美国为23％。

2　国债现货品种优化，期限结构搭配趋于均匀。国债现货品种与期限结构决定了国债期货品种，也对国债期货的功能发挥产生很大的影响。国债发行制度日益成熟，品种不断优化，期限结构趋于合理，改变了中期国债比重过高的“畸形”结构，包括1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、15年期、20年期、30年期甚至长达50年期的品种，多个品种充分满足投资者不同时间段的需求。特别是最近几年，各个期限结构之间的量搭配趋于均匀，对关键年期的国债品种的滚动发行已形成规范，有益于国债连续期限收益率曲线的构建，国债期货抗操纵性也大大增强。

(二)利率市场化进程为国债期货市场提供现实依据和有效支撑

利率市场化并非是国债期货推出的充要条件，国债期货可以在利率市场化的过程中推出。美国推出世界上首个国债期货合约之时，比完全实现利率市场化的时间早10年，日本为9年。利率市场化是美国国债期货得以大力发展的根本动力。但是一定程度上的利率市场化仍是国债期货市场稳定运行的重要条件。在完全管制利率的背景下，强推国债期货可能导致利率的进一步扭曲；而一旦启动利率市场化进程，则有必要前瞻性地引进市场化的利率风险规避机制。利率市场化改革以来，中国利率逐步走向市场化，已经放开了除存款利率的上限、贷款利率的下限以外的所有利率管制，其程度甚至已经超越国外推出国债期货时的历史情形。特别是银行理财产品的创新活动被认为是突破存款利率市场化的一种试水。

(三)监督管理框架基本健全，是重启国债期货市场的有力保障

事实表明，在合理的制度规范约束下，国债期货的风险可以得到有效控制，基本功能也可以得到有效发挥。1999年以来，中国陆续颁布了“一个条例、四个管理办法”，即《期货交易管理条例》、《期货交易所管理办法》以及《期货经纪公司管理办法》等。2000年中国期货行业协

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会成立；将原先14家期货交易所调整为3家；2006年成立了中国金融期货交易所，使金融衍生产品的设计、交易方式、结算制度、风险控制等更有针对性。同时，美国“监管体制”为大多数国家发展衍生品提供了借鉴。中国期货市场由证监会统一领导，证监会、期货业协会、期货交易所监管部门密切合作、各负其责。期货监管已形成由法律监管、证监会、行业自律相结合的监管体系，期货市场逐渐步入法制化、规范化的良性发展轨道。

(四)商品期货和股指期货为重启国债期货市场提供宝贵的经验

中国已经发展成为全球第一大商品期货市场，各方面均取得了长足的进步。股指期货推出进一步推进了市场避险意识，有效地促进了金融市场创新。监管部门积累了期现货市场间跨市场监管的经验，而从业者、投资者的经验、知识、技巧储备也通过商品期货、股指期货市场的发展得到了锻炼。商品期货和股指期货的成功推出及平稳运行的实践表明，当前期货市场的逐笔盯市制度、保证金制度、涨跌停板制度、持仓限额制度、大户报告制度、强行平仓制度、结算制度和投资者适当性制度等一系列行之有效的风险管理措施，为重启国债期货提供了比较完善的制度安排和宝贵的实践经验。

四、重启国债期货的参与主体及其对股市潜在的影响

(一)机构投资者将占据绝对主角

一是国债现货市场参与者的结构决定了期货市场更适合机构投资者。银行间债券市场成为国债现货绝对主力的交易场所。银行间债券市场不对普通个人投资者开放，机构投资者成为绝对的主角，其中银行占据接近65％的份额，其次依次为保险公司、基金、券商、信托等。个人投资者则是通过交易所或银行柜台系统购写国债并持有到期，获取本息。二是国债期货的避险功能和发现功能更为明显，其定价机制相对于商品期货和股指期货更为复杂，参与者机构化特征将更为显著。三是表面上看，国债期货的门槛有所降低，会刺激中小投资者参与热情。但事实上，国债期货是机构产品，实施投资者适当性制度，即准入门槛；同时也会通过杠杆放大投资风险。仅凭国债期货的保证金比例来判断国债期货的参与门槛具有一定的片面性。

(二)国债期货市场重启对股市影响有限

当前中国股市存在圈钱融资、大小非、限售股减持、不分红以及无退市等诸多顽疾；内幕交易横行、查重案频现、违规操作时有发生，不断地重创股市的信心。一旦重启，股市的资金分流将不可避免。但是，一是其重启目的是规避利率风险，决定国债期货的主要因素是国债票面利率与市场利率之间的关系，空间很小，且可测算；二是国债期货合约标的为固定收益品种，期货涨跌停仅为股市和股指期货的五分之一；三是股市门槛最低，仅55元开户费，且玉米、小麦等商品期货合约保证金额仅1000－2000元，也并未见投资农产品板块的股民趋之若鹜；四是国债期货自身的风险性以及受投资者适当性制度的限制，也会阻碍广大中小投资者的参与。因此，国债期货市场重启对股市的影响有限，不会带来明显的资金分流。

五、进一步破除相关障碍加快推进国债期货市场的重启

(一)制约国债期货重启的障碍之一：国债现货品种尚待丰富，期限结构还需完善。虽然近几年有所完善，但仍然相对单一，存在两头疏、中间密的非平衡现状。目前，三个月、半年期短期品种和30年期长期品种数量仍然比较匮乏，不利于形成均衡期限的利率体系。进一步完善国债期限结构的设计，在条件具备的情况下，发行短期国债，适度发展中期国债，增加发行长期国债，建立期限分布均衡化的国债期限结构，促进形成国债收益率曲线，引导市场利率。
(二)制约国债期货市场重启的障碍之二：国债现货市场的割裂。当前要立即实现国债市场的统一，还是有相当的难度，需有步骤、有计划地逐步建立全国统一的国债市场，增强其流动性。逐步引入相似度检测制度，充分发挥国债承销机构的“做市商”作用：加强两个市场之间的联系，有步骤地让国有商业银行进入交易所债券市场，使交易所市场和银行间市场统一起来，建立统一的现货基础。
(三)制约国债期货市场重启的障碍之三：利率管制依然在部分金融领域的存在。举足轻重的存贷款利率却还未实现市场化，特别是存款利率仍由国家直接制定。并不能完全反映整个社会的实际资金需求。存贷款利率的管制使得市场利率体系传导机制扭曲，金融市场信号混乱，造成资源的错配以及货币调控政策难以得到有效地发挥。要以此为契机大力推动利率市场化的进程，适时放开利率管制，形成真正的市场化利率形成机制则是重启国债期货交易，促进国债期货市场经济功能发挥的重要因素。
(四)制约国债期货市场重启的障碍之四：多个管理部门之间的利益协调。国债期货的推出涉及到财政部、中国人民银行、银监会、证监会和中金所等多部门的利益。重启国债期货，就必须协调管理部门之间的利益关系，构建统一的监管平台。根据国债期货自身特点，积极借鉴发达国家的监管经验，利用商品期货、股指期货市场监管的手段和经验，完善监管措施，并且由这些相关部门建立国债期货市场监管联席会议制度，提高市场监管的有效性。
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