证券市场内幕交易行为之经济学分析

【摘要】证券市场中上市公司的收购兼并、增发等行为日益频繁和复杂，利用内幕信息进行非法交易并获利的行为也越来越多。作者通过运用经济学中效用函数理论对内幕交易行为进行分析，指出作为理性人的内幕交易者，除了扩大内幕交易得益、降低内幕交易实施成本外，也会通过各种手段来极尽所能地降低遭受处罚成本；而内幕交易者实施内幕交易的得益远远大于内幕交易的实施成本和所受到的惩罚，正是内幕交易行为频繁的原因。通过上述分析，作者提出了防范内幕交易行为的对策建议，即舆论监督和举证责任倒置。
【关键词】内幕交易；效用函数；行为分析；舆论监督；举证责任
随着我国证券市场的迅速扩展，收购兼并、增发等行为也日益频繁和复杂，同时利用内幕信息进行非法交易获利的行为也越来越多。根据证监会网站公布的信息，2012年上半年新增内幕交易案件96起，占新增案件的53.3%，从2012年上半年查处的内幕交易案件看，呈现出主体日趋多元，行为更加隐蔽，案件复杂度进一步增加的特点。

一、内幕信息、内幕交易特点及危害

内幕信息是指为内幕人员所知悉、尚未公开的可能影响证券市场的重大信息。内幕交易是指内幕人员和以不正当手段获取内幕信息的其它人员违反法律、法规的规定，非法泄露、获取内幕信息并利用内幕信息写卖证券或者向他人提出写卖证券建议的行为。
目前暴露的内幕交易案主要呈现出三个特点：一是利用上市公司并购重组事件进行内幕交易的案件明显增多；二是主体呈现多元化趋势，涉案人员比以前更为复杂；三是内幕交易的手段更趋隐蔽和复杂。应该说，内幕交易是一种典型的证券欺诈行为，不仅违反证券市场的“三公”原则，也侵犯了广大投资者的合法权益，同时也损害了上市公司的利益，最终扰乱了证券市场、乃至整个金融市场的运行秩序。

二、内幕交易效用函数及分析

(一)内幕交易行为实施人检测设

1.理性犯罪人检测设。即检测设每一个内幕交易行为实施人都是谋求自我利益最大化的理性主体，是自我利益的最佳判断者，能够在各种不同的机会和风险面前综合评价并做出实现自己利益最大化的选择。

2.犯罪必然受到可能的相应惩罚，该可能性从0%到100%不等。

(二)内幕交易的效用函数

作为内幕交易行为实施者，其实施内幕交易行为的效用应该是他通过实施内幕交易所得的收益（内幕交易得益）扣除实施内幕交易的成本，再扣除掉内幕交易泄露后引致的惩罚（遭受惩罚成本）。
即：内幕交易效用=内幕交易得益—内幕交易实施成本—遭受处罚成本
其中：遭受处罚成本=惩罚*被惩罚的概率P。
内幕交易犯罪得益，主要指内幕交易行为实施人通过内幕交易行为获取的实际经济得益。
内幕交易实施成本，主要指内幕交易筹划及执行所产生的支出、资金成本、精力投入及机会成本。
遭受处罚成本是综合内幕交易行为严重程度及被惩罚的概率得出的内幕交易行为人的成本。对于内幕交易罪，我国现行《刑法》规定：自然人犯内幕交易罪的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。对于自然人犯罪，主要的惩罚有两个方法：一个是有期徒刑或者刑拘，是自由和名誉的损失；另外一个是经济处罚，主要是处于最终认定的违法所得一至五倍罚金。
被惩罚的概率p是指内幕交易行为被发现、调查、移送并最终量刑的概率，主要含两个维度：一个是多大概率被发现和确认，另一个是有多少犯罪事实被认定。

(三)被惩罚的概率分析

被惩罚的概率p是内幕交易行为被发现、调查、移送并最终量刑的概率，主要包括两个维度：一个是多大概率被发现和确认，另一个是有多少犯罪事实被认定。其中：内幕交易被发现的概率P1是内幕交易被发现、揭露、引起公众关注的概率。
被发现的内幕交易中被行政调查的概率P2是指上述内幕交易中被证券监管机构关注并被行政调查的概率。
行政调查的内幕交易移送司法机关的概率P3是指上述内幕交易中被证券监管机构查实并移交司法机关调查的概率。
内幕交易的犯罪事实被认定的概率P4是指被移送司法机关的内幕交易中所涉及的犯罪事实有多少比例被认定为事实。这个概率即可以是移送的内幕交易案件中有多少被认定有罪，也可以是被移送的内幕交易所涉及的犯罪事实（内幕交易得益）被认定的比例。这两个维度最终应该是一致的。
综上所述，惩罚的概率为p=P1*P2*p3*p4

(四)遭受处罚的成本分析

我国《刑法》对内幕交易罪的惩罚做出了明确的规定。无论是有期徒刑、拘役还是罚金，都是基于经认定的内幕交易行为对社会的危害程度，最主要的是经认定的内幕交易违法所得。因此可以该惩罚作为经认定的内幕交易违法所得的函数。
惩罚=F(经认定的内幕交易违法所得)
考虑到内幕交易行为被惩罚的概率p（这里主要指被定罪的概率），可以得出：遭受处罚的成本=惩罚*惩罚概率，即：遭受处罚的成本=F(经认定的内幕交易违法所得)*P1*P2*P3
而经认定的内幕交易违法所得与真正的违法所得及内幕交易得益之间存在着一个系数关系，即：F（经认定的内幕交易违法所得）=P4*内幕交易得益，其中P4<=1。
因此，遭受处罚的成本=F(P4*内幕交易得益)*P1*P2*P3

三、内幕交易实施者的行为分析

作为理性人的内幕交易者，除了扩大内幕交易得益、降低内幕交易实施成本外，也会极尽所能降低遭受处罚成本。主要会采取两个方面的措施：
1.减少被认定的犯罪事实以降低所对应的惩罚，即通过专业化分工、隐秘组织、专业多样的技术手段等，隐藏或者销毁证据等行为，增加认定的

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难度，从而降低犯罪事实被认定的概率P4。
2.减小被发现、被调查、被移送以及被认定的概率，即减小P1、P2、P3和P4。可以采取手段增加犯罪事实被认定的客观难度，也可以动用社会力量和资源，甚至是职位所赋予的公共资源对正常的制度、监督、监管和调查进行阻扰或者软化，以在客观上增加犯罪事实认定的难度。具体的做法包含但不限于以下行为：资金转移更加曲折隐秘；组织更加严密，隐藏更深；信息传递更加隐蔽；手段和采用工具更加专业和多样化；销毁证据；动用社会资源和人脉阻扰或软化制度规范、舆论监督、机构监管甚至司法调查。这与当前内幕交易发展呈现的特点基本吻合。

四、防范内幕交易行为的对策及建议

面对潜在的惩罚将带来的名誉、自由和经济损失，为什么还有越来越多的人甚至是企业创始人或者高管铤而走险去实施内幕交易呢？作者理解，基于理性人检测设，作为内幕交易者，通过对历史信息的综合判断得出结论：实施内幕交易的得益远远大于内幕交易实施成本和惩罚。这正是内幕交易存在和蔓延的基本原因，也是内幕交易行为的动机根源。
如上文所述，内幕交易实施成本中已包括了内幕交易行为实施者的所有机会成本，因此只有当内幕交易效用为零或为负时，内幕交易行为才会因为失去行为动机而被最大程度杜绝。所以遏制内幕交易的措施就是极可能将内幕交易效用降低为0或负的措施。在不能大大降低内幕交易得益或提高内幕交易实施成本的情况下，提高内幕交易行为被惩罚的概率和加重对内幕交易行为的惩罚就应当是降低内幕交易效用的选择。

(一)加重对内幕交易行为的惩罚

我国刑法对自然人犯内幕交易罪规定了有期徒刑或拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金的规定。如果犯罪人成功的降低了被认定内幕交易所得占实际内幕交易所得的比例P4，法律规定的罚金条款可能就显得力度不够。因为即使按照法律规定判处罚金，该犯罪人仍然可能有巨大的得益，整体的效用仍为正，仍不足以消除内幕交易的动机，起不到对潜在内幕交易行为的震慑作用。因此，对于犯罪人及家庭可证明合法收入来源部分及其形成的财产按照夫妻或赡养、扶养关系进行分割后，属于该犯罪人、非合法收入及其余不可证明来源部分应予以没收财产。

(二)提高内幕交易行为被惩罚的概率

1.加强舆论监督。面对日益庞大的证券机构、从业及相关人员，面对海量的指数化增长的交易行为和数据，仅依靠证监会的监察力量是远远不够的，对于内幕交易的调查也只能是挂一漏万。只有通过多主体参与的、坚持事实和合理逻辑论证为基础的、广泛的舆论监督，才可以更早、更快、更多地发现、披露和汇集涉嫌内幕交易的各个方面的线索，从而将隐藏的地下行为暴露于阳光之下。
2.举证责任倒置。基于证券市场内幕交易专业性、隐蔽性强的特点，如果按照谁主张谁举证的原则，势必造成内幕交易难以确认并最终定罪。2012年5月最高法关于内幕交易的司法解释已经通过，允许通过间接证据来进行推定。这对证监会打击内幕交易将是一个很大的支持。内幕信息知情人及亲属等人的交易活动与内幕信息有关、基本吻合、高度吻合，都可能被认定为涉嫌内幕交易。但这只是在坚持主张者举证责任前提下的一个补充。相较以往是一个明显进步，但仍不

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足以改变内幕交易举证难的问题。对于证券市场涉嫌内幕交易行为的指控，只有实行完全地举证责任倒置，即涉嫌人员或者机构提供强有力证据证明自身清白，才能根本改变举证难的问题，从而极大提高内幕交易被惩罚的概率，进而大大降低内幕交易效用。
作者简介：张恺（1976—），女，硕士研究生，中级职称，研究方向：金融法学。