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【摘要】对冲基金凭着其高超的投资技巧和多样化的投资策略，在成熟市场上以高回报率赢得了广大投资者的青睐，中国经济正率先走出经济衰退的阴影并表现出强大的活力，包括欧美和日本在内的不少投资机构对中国市场兴趣日增，越来越多有着亚洲地区投资经验的境外对冲基金纷纷创设中国基金，通过QFII和其他各种渠道加快进入中国，这无疑将成为正处于萌牙状态的中国对冲基金的强大竞争对手。因此，我国应借鉴欧美等国的经验，为本土对冲基金的成长创造良好的制度环境。本文从对冲基金的本质及运用技巧着手，分析对冲基金投资策略在中国的运用及存在的问题。
【关键词】对冲；对冲基金；卖空；套利；合成头寸或衍生工具
自从Alfred Jones于1949年成立了世界上第一支对冲基金，至今对冲基金已经走过了60多年的历史，在欧美发达国家已进入了成熟发展的阶段。从对冲基金60年多来的发展历程，以及它在历次牛市熊市当中的绩效表现，我们可以看出，在后危机时代对冲基金仍将继续在全球保持较好的发展势头，而且将对中国产生越来越直接和重要的影响，因为中国正处在新兴加转轨的阶段，堪比Alfred Jones创立第一只对冲基金时的美国市场，可以说中国正处在对冲基金发展的前夜。所以，全面、深入地研究对冲基金，在理论和实践当中都具有十分重要的意义。
对冲基金本质上是集体性质的投资工具，它们具有法人地位。不同的投资者一起向基金注人资金，并且根据基金的报单(offerTing document)或是说明书(prospectus)中所规定的条款和条件由某个投资经理来管理。它既可以采用公司企业的形式，也可以采用合伙企业的形式。合伙制的对冲基金通常采取的是有限合伙形式，这样投资者的债务就以投入企业的资本为限，不用承担无限债务。这种企业形式在美国很常见。而对于采取投资公司形式的对冲基金而言，投资者是普通的股东，这类对冲基金则流行于低税率与金融监管良好的国家和地区。构造对冲基金的目标是为了给它们的投资者带来高于市场平均水平的收益。由于对冲基金所管理的并不局限于一般的“写且持有”的商品、权益和固定收入投资工具，因此它们常常被称为另类投资或另类投资工具。与传统投资不同，传统投资在很大程度上是依靠原生资产市场的变动来产生收益，而另类投资则主要依靠经理的技能来产生收益，并对经理的成功给予丰厚的回报。因此也有人认为把对冲基金定义为“以技
（2）套利(arbitrage)。这种方法是试图利用在券、各个市场之间暂时出现的失效或差异。这种方法是真正的无风险套利，它们在当今的金融市场上是比较少见的。在现今的市场，这些套利主要是依靠不同市场上的投资工具之间所存在的历史关系来识别和利用那些偏离“历史”模式的机会。这通常是许多对冲基金发生“错误冒险”(misadventures)的来源，因为人们通常使用那些存在误导的数据序列和大胆的检测设来识别所谓的“历史”模式。如果我们相信金融市场的效率在不断提高，那么许多此类的投资方法就只会产生很小的收益。因此一个基金提高套利收益的唯一方法是运用杠杆效应来调用大量的头寸。
（3）套期保值/对冲（hedging)。这种方法是指减少某个头寸中内生的某些或全部风险。其中的一些风险有经济风险、风险、利率风险、政治风险、市场风险和企业风险等。如果过度或不正确地使用套期保值技术，那么套期保值本身所需要的成本就可能会损害投资的回报。套期保值需要运用卖空、衍生工具，或者是二者的结合。套期保值有时候不是完全直接的。比如说，IBM的多头头寸不一定非要用IBM的空头头寸来对冲。有时候卖空另一种有许多共同特点的证券可能会更加经济。这种方法的关键是这种股票必须具有更大下降的空间，或者以更低的成本借入。
（4）杠杆作用(leveraging)。这种方法就是指：①借钱来增加资产组合的有效规模；②根据头寸的某个百分比付出或证券作为预付定金、抵押或保证金，以此建立所需要的头寸。
（5）合成头寸或衍生工具(synthetic positions and derivatives)。这种方法是使用衍生工具合约来构造头寸。这些合约经常通过下面的方法来简化某个头寸(例如卖空)的创造过程：让某个银行或金融相似度检测处理建立头寸的机制，然后合约的持有者就很容易地得到了这些头寸的获益潜力，而这种潜力是与银行所持有的原生头寸(underlying positions)的上升和下降密切相关的。
股指期货和融资融券开启了中国对冲行业的大门，公募、私募基金和QFII将有序进入对冲基金行列，并且和国际发展趋势一样，公募基金经理中的佼佼者正在不断转向私募，私募基金的队伍也将不断壮大，对冲基金行业发展势头强劲。与之相伴随的是，股票多空策略、事件驱动策略、可转债套利策略等对冲基金投资策略也已风声水起，但是，影响我国对冲基金发展及其投资策略多样化的两大因素依然存在，制约了对冲基金成长的空间：一是金融衍生产品不够丰富，没有股票期权等对冲工具，使得欧美通行的投资策略优势得不到发挥，有的策略无法在国内施展。二是现在推出的股指期货也品种单一，融资融券的关键——转融通没有解决，做空机制没法发挥应有的功能。目前突出的问题表现在以下两方面：
（1）券源稀少。交易所对可融券品种的限制非常严格，仅限于上证50指数和深圳成份股指数的90只股票。目前相关券商能提供的融券品种甚至远远不能覆盖这个范围。在首批开展融资融券业务的6家试点券商中，绝大部分提供的融券品种不足10只，并以金融股居多，即使是融券品种最为丰富的中信证券，它提供的融券品种也仅有19只。因为券商是从公司自营部门的长线投资品种中选择融券标的，在经历了2008年大熊市之后，各家券商的自营盘规模明显缩小，而且，在这些自营股票中，相当一部分是波段交易的短线品种，长期投资的品种并不多。因此，所能提供的券源稀少。不仅如此，可融券品种限于指数成份股，这些成份股大都是业绩比较优秀、盘子比较大、流动性比较好的股票，做空风险比较大，也不利于对冲运作。
（2）融资融券成本高，令对冲代价颇为高昂。国内券商提供融券怎么写作收取的费率一般在8%-9%，而国际上融券费率一般在1%-2%，远低于国内。不仅如此，与国际上可以自由选择券种做空相比，国内对融券的范围有严格限定，更为关键的是，依据目前国内的融资融券规则，融券卖出后获得的资金并不允许写入其他股票，这一规定也大大降低了投资者的资金使用效率。在现行融券成本较高的前提下，这一规则不利于“对冲”业务的开展。
因此，我国对
参考文献
何成颖.我国对冲基金的发展路径研究[J].中国证券期货,2011,11.
郑旭.金融危机后全球对冲基金[N].上海证券报,2010-01-18.
[3]周子凡.我国对冲基金的发展现状及监管分析[J].理论界,2011,9.
[4][美]斯塔斯基著.对冲基金手册[M].中信出版社,2010.
作者简介：夏晓燕（1977—），女，湖北黄冈人，硕士，鄂东职业技术学院讲师，研究方向：会计核算，财务管理，金融与证券。
【关键词】对冲；对冲基金；卖空；套利；合成头寸或衍生工具
自从Alfred Jones于1949年成立了世界上第一支对冲基金，至今对冲基金已经走过了60多年的历史，在欧美发达国家已进入了成熟发展的阶段。从对冲基金60年多来的发展历程，以及它在历次牛市熊市当中的绩效表现，我们可以看出，在后危机时代对冲基金仍将继续在全球保持较好的发展势头，而且将对中国产生越来越直接和重要的影响，因为中国正处在新兴加转轨的阶段，堪比Alfred Jones创立第一只对冲基金时的美国市场，可以说中国正处在对冲基金发展的前夜。所以，全面、深入地研究对冲基金，在理论和实践当中都具有十分重要的意义。
一、对冲基金的本质
对冲（Hedge）一词，原意指在中为防止损失而采用两方的方法。对冲基金（Hedge Fund）又称套利基金或避险基金，意为“风险对冲过的基金”，其操作的宗旨在于利用各种交易策略和金融工具使风险对冲，在一定程度上可规避和化解投资风险。经过几十年的演变，对冲基金已失去其初始的风险对冲的内涵，很多对冲基金并没有经常采用对冲的技巧来生成收益，因此，我们不能再顾名思义地理解对冲基金了。对冲基金本质上是集体性质的投资工具，它们具有法人地位。不同的投资者一起向基金注人资金，并且根据基金的报单(offerTing document)或是说明书(prospectus)中所规定的条款和条件由某个投资经理来管理。它既可以采用公司企业的形式，也可以采用合伙企业的形式。合伙制的对冲基金通常采取的是有限合伙形式，这样投资者的债务就以投入企业的资本为限，不用承担无限债务。这种企业形式在美国很常见。而对于采取投资公司形式的对冲基金而言，投资者是普通的股东，这类对冲基金则流行于低税率与金融监管良好的国家和地区。构造对冲基金的目标是为了给它们的投资者带来高于市场平均水平的收益。由于对冲基金所管理的并不局限于一般的“写且持有”的商品、权益和固定收入投资工具，因此它们常常被称为另类投资或另类投资工具。与传统投资不同，传统投资在很大程度上是依靠原生资产市场的变动来产生收益，而另类投资则主要依靠经理的技能来产生收益，并对经理的成功给予丰厚的回报。因此也有人认为把对冲基金定义为“以技
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能为基础的投资策略”最恰当。二、对冲基金的运用技巧
（1）卖空(short selling)。这种投资方法是指出售借来的证券(它们被认为是价值高估的证券)，然后在以后的某个日子以更低的把这些证券回购回来，以此获利。这种投资方法的成功需要目标公司的股票与经理的预期相吻合。这个方法执行起来相当复杂。它不仅要求具备识别价值高估证券的能力，还要求以有效的成本(即成本越低越有效)借入价值高估的股票和对从最初出售中所得到的进行有效投资的能力。但是市场行情的上涨，政府对内生于这种方法的卖空、挤空(short squeezes)和杠杆作用的限制使得这种独立的投资技巧要想成功变得非常困难。卖空可以是，而且常常是被用作为一种套期保值的技巧。（2）套利(arbitrage)。这种方法是试图利用在券、各个市场之间暂时出现的失效或差异。这种方法是真正的无风险套利，它们在当今的金融市场上是比较少见的。在现今的市场，这些套利主要是依靠不同市场上的投资工具之间所存在的历史关系来识别和利用那些偏离“历史”模式的机会。这通常是许多对冲基金发生“错误冒险”(misadventures)的来源，因为人们通常使用那些存在误导的数据序列和大胆的检测设来识别所谓的“历史”模式。如果我们相信金融市场的效率在不断提高，那么许多此类的投资方法就只会产生很小的收益。因此一个基金提高套利收益的唯一方法是运用杠杆效应来调用大量的头寸。
（3）套期保值/对冲（hedging)。这种方法是指减少某个头寸中内生的某些或全部风险。其中的一些风险有经济风险、风险、利率风险、政治风险、市场风险和企业风险等。如果过度或不正确地使用套期保值技术，那么套期保值本身所需要的成本就可能会损害投资的回报。套期保值需要运用卖空、衍生工具，或者是二者的结合。套期保值有时候不是完全直接的。比如说，IBM的多头头寸不一定非要用IBM的空头头寸来对冲。有时候卖空另一种有许多共同特点的证券可能会更加经济。这种方法的关键是这种股票必须具有更大下降的空间，或者以更低的成本借入。
（4）杠杆作用(leveraging)。这种方法就是指：①借钱来增加资产组合的有效规模；②根据头寸的某个百分比付出或证券作为预付定金、抵押或保证金，以此建立所需要的头寸。
（5）合成头寸或衍生工具(synthetic positions and derivatives)。这种方法是使用衍生工具合约来构造头寸。这些合约经常通过下面的方法来简化某个头寸(例如卖空)的创造过程：让某个银行或金融相似度检测处理建立头寸的机制，然后合约的持有者就很容易地得到了这些头寸的获益潜力，而这种潜力是与银行所持有的原生头寸(underlying positions)的上升和下降密切相关的。
三、对冲基金投资策略在中国的运用及存在的问题
中国基金与“对冲投资”早有渊源。2003年香港市场就诞生了第一只对冲基金“中国成长”，内地不少阳光私募基金经理开始出海，在中国香港或美国等地开展“对冲投资”。2005年上海混沌投资公司成立，采取跨市场对冲等策略，多方涉猎大宗商品贸易、商品期货、证券和股权市场，平均年投资收益率近120%。而最早到境外创设私募基金的景林资产，依托其海外架构在国内外市场采用多空策略进行套利，取得超额收益，旗下“金色中国基金”以148%的年净收益率被彭博社评为“2009年亚洲最佳对冲基金”。在中国大陆市场，2008年6月发行的私募信托产品“智德持续增长”，运用对冲原理操作，在股市大幅下跌的2008年下半年获利11%，成为私募基金中少见的正收益产品之一；2009年其收益率继续攀升至47%，2010年上半年在许多基金亏损的形势下仍取得2%的正收益。2010年3月15日，中国证监会发布《证券投资基金投资股指期货指引》（征求意见稿），正式放行股票型、混合型及保本基金参与股指期货。国泰君安年初发行的“君享量化”集合理财产品和易方达基金先期发行的两只“一对多”对冲基金都采用股指期货做整体组合的对冲，在大市下跌同期都已取得不错的正收益。股指期货和融资融券开启了中国对冲行业的大门，公募、私募基金和QFII将有序进入对冲基金行列，并且和国际发展趋势一样，公募基金经理中的佼佼者正在不断转向私募，私募基金的队伍也将不断壮大，对冲基金行业发展势头强劲。与之相伴随的是，股票多空策略、事件驱动策略、可转债套利策略等对冲基金投资策略也已风声水起，但是，影响我国对冲基金发展及其投资策略多样化的两大因素依然存在，制约了对冲基金成长的空间：一是金融衍生产品不够丰富，没有股票期权等对冲工具，使得欧美通行的投资策略优势得不到发挥，有的策略无法在国内施展。二是现在推出的股指期货也品种单一，融资融券的关键——转融通没有解决，做空机制没法发挥应有的功能。目前突出的问题表现在以下两方面：
（1）券源稀少。交易所对可融券品种的限制非常严格，仅限于上证50指数和深圳成份股指数的90只股票。目前相关券商能提供的融券品种甚至远远不能覆盖这个范围。在首批开展融资融券业务的6家试点券商中，绝大部分提供的融券品种不足10只，并以金融股居多，即使是融券品种最为丰富的中信证券，它提供的融券品种也仅有19只。因为券商是从公司自营部门的长线投资品种中选择融券标的，在经历了2008年大熊市之后，各家券商的自营盘规模明显缩小，而且，在这些自营股票中，相当一部分是波段交易的短线品种，长期投资的品种并不多。因此，所能提供的券源稀少。不仅如此，可融券品种限于指数成份股，这些成份股大都是业绩比较优秀、盘子比较大、流动性比较好的股票，做空风险比较大，也不利于对冲运作。
（2）融资融券成本高，令对冲代价颇为高昂。国内券商提供融券怎么写作收取的费率一般在8%-9%，而国际上融券费率一般在1%-2%，远低于国内。不仅如此，与国际上可以自由选择券种做空相比，国内对融券的范围有严格限定，更为关键的是，依据目前国内的融资融券规则，融券卖出后获得的资金并不允许写入其他股票，这一规定也大大降低了投资者的资金使用效率。在现行融券成本较高的前提下，这一规则不利于“对冲”业务的开展。
因此，我国对
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冲基金的大发展还有赖于对冲工具的丰富及对冲机制的完善，尤其是在欧美成熟市场通行的转融通制度亟需建立，由银行、基金和保险公司等机构提供资金和证券，由证券公司将这些资金和证券提供给融资融券客户，并且放宽融券品种限制，为对冲基金的运作提供广阔的空间。参考文献
何成颖.我国对冲基金的发展路径研究[J].中国证券期货,2011,11.
郑旭.金融危机后全球对冲基金[N].上海证券报,2010-01-18.
[3]周子凡.我国对冲基金的发展现状及监管分析[J].理论界,2011,9.
[4][美]斯塔斯基著.对冲基金手册[M].中信出版社,2010.
作者简介：夏晓燕（1977—），女，湖北黄冈人，硕士，鄂东职业技术学院讲师，研究方向：会计核算，财务管理，金融与证券。