分析企业上市企业股权特点和企业价值定性

摘要：本文主要研究了上市企业股权与企业价值的关系，通过对历史文献的回顾和理论分析，得出以下结论：国有股比重的提高会损害公司内在价值、公司内在价值不随法人股比例的改变有明显变化、流通股比例的提高将增加公司内在价值、公司内在价值与股权集中度不相关。
关键词：股权特征企业价值定性研究
一、引言
随着资本市场的发展，上市公司数量逐渐增多，股权结构与公司价值之间关系这一理论问题也引起了我国经济学界的高度关注。但鉴于我国资本市场的特殊性，我们需要怎样的股权结构？国有股比重过大是否会提高或者损害公司的内在价值？法人股比重能否显著影响公司内在价值？股权集中度同公司内在价值是否存在显著的正相关或者负相关关系？针对上述问题，本文在总结国内外学者对股权结构与公司内在价值两者关系已有研究成果的前提下，尝试对我国特殊的股权结构对公司内在价值的影响关系进行探讨。

二、文献回顾

之前学者的研究，主要关注两个方面，一是公司管理人员等内部控制人持股状况的变化对公司内部价值的影响，另一个方面是股权集中度与公司内部价值之间的关系。

(一)内部人持股状况对公司内在价值的影响

国内外学者对于内部人持股比例与公司价值的关系的研究中，主要有两种观点：1.内部人持股比例与公司价值呈正相关关系。Jensen和Meckling（1976）认为随着公司管理人员持股比例的上升，公司内在价值也随之提高。外部的投资者作为外部股东，不具有控制权和表决权等重要权利。1979年，Westen支持了Jensen和Meckling的研究观点，他的研究证明：管理层在公司股权结构所持比重的提高使得他们的利益与公司发展状况高度相关，为了维护自身利益，管理层更有动机去抵抗外来的敌意收购，这使得公司的运营更为稳定，资金的运营效率随之提升，公司内在价值也将增加。 2.公司内在价值不受内部股东持股状况变化的影响。1980年，Fame的研究表明内部人持股比例与公司价值不存在相关性。
而且，对于该问题，一些学者的实证研究结果进一步表明，

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公司价值关于内部人持股比例并非单调增加或者减少。Morck，Shleife和Vishny研究发现：当内部人持股低于5%时，托宾Q单调递增；当内部股东持股落在5%-25%区间时，托宾Q单调递减；当内部人持股高于25%时，托宾Q将恢复增长的趋势。在国内学者的研究中，于东智（2001）通过研究国有股比例与净资产收益率（ROE）两者间的实证关系，发现公司内在价值随着国有股比例的增加而提高。而许小年、王燕（2000）等学者的实证结果表明：国有股比例与公司价值呈负相关关系，且在ROA和ROE绩效指标下回归结果显著。

(二)股权集中度变化对公司内在价值的影响

Grosan和Hart（1980）的研究表明，当一家公司选择分散其股权结构，则任一单一股东或者小股东群体都缺乏动力积极参与公司的治理，降低公司内部控制系统的实效，降低公司的内在价值。Shleifer和Vishny（1956）支出，公司应该在一定程度上选择集中其股权结构。因为大股东对于公司管理层有一定的制约作用，可以防止管理层为了个人内部利益牺牲股东的权益，破坏公司的正常运行。通过大股东有效约束经理层行为，降低写作技巧成本，公司价值也将随之上升。
Barclay和Holderness（1989）对美国公司大股东行为进行了实证研究，Claessens，Djankov，Fan和Lang（1999）等学者则选择观察亚洲市场家族制股份企业的股东行为，他们的研究表明，不论国家或者地区的经济发展状况如何，当某公司被单一大股东绝对控制时，公司内在价值将下降，因为大股东通常会通过一些秘密途径赚取内部私人利益。
吴淑琨（2002）观察区间选择1997至2000年间，研究国内上市公司的股权结构与公司绩效两者之间的影响关系，结果发现，在该阶段，对于股权集中度、内部人持股比重等影响因素，公司内在价值的变化呈倒U型，而对于流通股比重、国有股比重与境内法人股比重等影响因素，公司内在价值呈现显著的正U型变化。

三、理论基础

(一)股权集中度与公司价值

股权结构是指公司股东的构成和各类股东持股所占的比例，以及股票的集中度（或分散度）和股东的稳定性。股权集中度影响了公司控制权的分布，进而影响公司的市场行为。不同股权集中度的企业，公司治理机制的运行状况也大不相同，从而影响公司的内在价值。其具体作用表现在以下四个方面：

1、股东对公司的影响力度依赖于其持股比例。

2、公司股权结构决定了公司股东对于剩余收益的分配。

3、股东的行为能力受股权结构的影响。

4、大股东行使权利的成本低于小股东，其拥有的待分配剩余收益比重较高，使得他们更有动力约束经理层，进而削减写作技巧成本。

(二)国有股与公司价值

在国有资产占主导地位的股份公司中，公司的高层管理人员一般由该公司所隶属的上级政府部门直接任命。在这种情况下，公司的监督机制作用难以充分发挥。一方面，由于公司的经理人员代表国家行使职权，在对公司进行经营决策时，难免受到国家的干涉，制定一些有利于国家的经营政策和投资项目，导致企业经营自主权的部分丧失。另一方面，由于行政机关并不直接参与公司经营利润的分配，因而缺乏足够的动力去监督经营者的投资决策行为并对其做出评价。

(三)法人股与公司价值

法人既可以选择将剩余收益分配给员工，提高员工的福利水平，也可选择留置该部分收益，用于公司未来投资项目的发展，提高公司的规模和盈利能力。当法人股东持股比重较大时，他们更有意愿花费一定的成本去监督约束经理层的日常行为，并获得公司运营状况等信息的反馈。

(四)社会大众持股与公司价值

社会公众股东包括以自然人身份持有公司股份的个人股东或者机构股东。社会公众股东影响公司内在价值的途径主要依赖于“用手”和“用脚”。一般情况下，社会公众股东股权持有比例较低，对公司经理层的监管能力微弱，因此，他们的关注点放在了资本市场而非公司运营本身，通过股市的投机来赚取短期的资本利得。

四、定性分析

我国资本市场较为特殊，上市公司的股权结构中有相当大比重的国有股和法人股，基于上文的分析，我们提出以下结论：

(一)国有股比重的提高会损害公司内在价值

长期以来，我国国有资产的管理准则是“国家所有，分级管理”。国有股持有机构或者持有部门代表国家即大众利益，但大众是一个整体概念，使得国有股的实际持有主体、监管主体存在缺失的问题，大众作为出资人，却只能依赖多级写作技巧关系和政府机构行使出资人权利。在这样的背景下，经营者容易借助行政权力机制形成对企业的内部人控制的现象，牺牲大众利益，维护个人利益，使得整个企业的运营效率较差，公司的内在价值也会受到损害。

(二)公司内在价值不随法人股比例的改变有明显变化

法人股和流通股股东相比，前者持股比例更高，因此，法人股股东更有意愿对上市公司经理层进行监控，对公司的运营有一定的推动作用。但是，如果法人股占比过高，容易形成“内部人控制”，破坏公司运营效率，降低公司内在价值。所以，通常法人股比例的变化对公司内在价值的影响作用是双向的，综合来看，两者使得公司内在价值与法人股比例并不存在稳定的变化关系。

(三)流通股比例的提高将增加公司内在价值

流通股

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股东可以通过“用脚”，即选择抛售或者拒绝增持公司股票来影响经理层。因此，希望利用配股对公司增资的管理层或者内部人需要考虑流通股股东，通常是众多中小股东的利益。由于流通股股东“用脚”的行为对股价有显著影响，从而增加运营状况不佳的公司由于低股价面临被收购的风险，进而促使经理层强化公司治理，努力提高公司运营效率，带来公司内在价值的增加。一般而言，我们可以认定，随着流通股比例的提高，公司的内在价值也将上升。

(四)公司内在价值与股权集中度不相关

我国众多上市公司中，股权结构通常有较高的集中度，使得第一大股东对公司影响力的优势明显。通常，第一大股东为国家股东的公司，国有股东代表的监管动力缺失，此类公司也有着行政管理低效的弊病，从而妨碍企业的正常发展，降低了公司的内在价值。如果第一大股东为法人股，法人股比例增加可以强化对经理层的约束，但又可能带来内部人控制的问题，同样损害公司价值。由于上市公司所处行业性质迥异，各公司的股权结构也有着较大差异，通常，我们可以认为公司内在价值与股权集中度两者之间并不相关。
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