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摘 要：对于以盲目和冲动为特色的金融投资市场来说，正确的投资理念与思想无疑是证券市场取得良好投资回报的法宝。价值投资理论是西方成熟证券市场的主流投资理论，本杰明·格雷尔姆、菲利普·费雪和沃伦·巴菲特等投资大师的投资思想是价值投资理论的重要组成部分。对三位投资大师的投资思想进行解读，能够促使我国广大投资者养成合理的投资理念和投资模式，以促进我国证券市场的健康稳定发展。
关键词：价值投资理论；投资思想；内在价值；安全边际
作者简介：陈长伟（1976-），男，汉族，河南许昌人，河南经贸职业学院助教，管理学硕士，研究方向：金融与投资管理。
1672-3309（2013）01-87-03
价值投资理论相对于目前证券市场上流行的其他投资理论，有着深厚的经济学基础。最早对价值投资理论的经济学基础进行分析研究的是著名经济学家、社会学家、哲学家卡尔·马克思，马克思在《资本论》第一卷中提出了“价值决定，而自发地围绕价值上下波动” 的著名的价值规律。在资本论第三卷中，马克思对价值投资进行了论述：“市场价值会随着它们有权索取的收益大小和可靠程度而发生变化，这种证券的市场价值部分地具有投机的性质，因为它并不是完全由现实的收入决定的，而是由预期得到的，预先计算的收入决定的。但是，检测定现实资本的增值不变，那么，这种证券的的涨落就和利息率成反比”。在马克思研究的基础上，西方学者和价值投资理论践行者对价值投资理论体系不断进行完善和发展，在价值投资理论的演进过程中，对完善价值投资理论体系做出巨大贡献的主要有本杰明·格雷厄姆、菲利普·费雪和沃伦·巴菲特。
本杰明·格雷厄姆和大卫·多德在1934年出版的《证券分析》一书标志着证券分析业的诞生。1936年，承接《证券分析》，格雷厄姆又出版了他的第二本著作《财务报表解读》，格雷厄姆试图通过该书引导投资者如何准确、有效地阅读公司的财务报表。继《财务报表解读》之后，格雷厄姆又于1942年推出了他的又一部引起很大反响的力作《聪明的投资人》，向专业人士和业余爱好者更详细的阐述了他的理念和技巧。所有这一切，都奠定了格雷厄姆在华尔街不朽的地位。纽约证券分析协会强调格雷厄姆“对于投资的意义就像欧几里德对几何学、达尔文对生物进化论一样重要”。在华尔街，乃至全球投资领域，大家一致认为：本杰明·格雷厄姆是价值投资理论的奠基者，也是第一个把逻辑和分析的原理引入证券投资领域的人。格雷厄姆构建了价值投资理论的框架：“安全边际”和“内在价值”。尽管从1934年《证券分析》出版时算起，格雷厄姆的投资思想问世距今已有近80年，但其基本原理至今仍然影响着一大批华尔街乃至全世界的投资者。1994年沃伦·巴菲特在一次演讲中曾动情地说：“我认为，本杰明·格雷厄姆的一些思想观点，从现在起百年之后，将仍然会被认为是合理投资的奠基石。”
格雷厄姆对于投资的定义是：“投资是一种通过认真分析、有指望保本并能有一个满意收益的行为，不满足这些条件的就叫投机。”其中，证券分析应由三个步骤组成：描述、评判和选择。在描述阶段，分析者应该详尽地收集所有的事实并把他们清晰的表达出来；在评判阶段，分析者应专注于信息的质量，侧重分析所有的信息是否客观、完整地反映了事实；在选择阶段，分析者要判断所考察的证券是否具有投资价值，这也是最重要的一个步骤。因此，格雷厄姆的投资建议是：投资者的精力最好用来评判单个证券是否被低估而不要去理会整个市场的水平。对价值的判断是价值投资的前提、基础和核心。格雷厄姆对于内在价值的定义是被事实所确定的价值，“这些事实包括公司的资产、收益、股息等”。他认为公司未来收益的能力是决定公司内在价值的最重要的因素。由于影响公司未来收益的诸多因素非常庞杂，难以预测，所以，公司内在价值只能估算一个大致范围，而没有必要一定确定一个精确值。在证券市场上，过度追求精确量化往往不会带来好的后果。
同时，格雷厄姆还提出“安全边际”的原则。安全边际理论的核心就是，以低于其内在价值的购写股票，这样的投资就存在收益的安全空间。格雷厄姆认为，“为了真正的投资，必须有一个真正的安全边际”，当股票的低于它的内在价值时，股票就存在正的安全边际，比内在价值低的越多，安全边际越大，投资风险就越小，预期收益就越高。拥有了安全边际，投资者就拥有了一种容易取胜的优势。由于有向其价值回归的趋势，因此会逐渐向价值靠拢，投资者便会获利。同样，如果存在负的安全空间，投资者便处于劣势。对价值被低估，特别是低估很严重的股票进行投资，是价值投资者的偏好。因为，价值投资者认为，尽管安全边际并不能百分之百保证不亏损，但起码会使投资者获利的机会多于损失的机会。
格雷厄姆认为，内在价值和安全边际是价值投资理论的两块基石。价值投资者面对未来不可预知的风险，可以用两种方法去保护自己的投资（本金和收益），那就是，一种方法为预测，对企业内在价值的计量预测，这是价值投资方法的核心；一种方法为保护，用安全边际提供一个投资
1958年，菲利普·费雪出版了《非常潜力股》一书，至今仍是所有美国投资管理研究所的指定教科书。1959年，菲利普·费雪又出版了《怎样选择成长股》一书，该书出版后，马上成为了广大投资者必备的教科书，随即成为《纽约时报》有史以来第一部投资方面的著作登上畅销书排行榜。随着该书的畅销，“成长股”这一概念也成为投资者耳熟能详的名词，追寻“成长股”的“成长型投资理念”更是成为了美国股市多年以来的主流投资理念之一。菲利普·费雪的投资哲学虽然提出已经有数十年了，但直到今天，《怎样选择成长股》一书也不仅只有金融专业人士仍详加研读并付诸实践，还有许多人也将其奉为投资理财方面的经典之作。
菲利普·费雪是“高风险”的质量分析家，他和本杰明·格雷厄姆的“低风险” 数量分析恰恰相反。他侧重于可以增加公司内在价值的分析，发展前景和管理能力等。他建议投资者购写有成长价值期望的股票。他建议投资者在投资前，做深入的研究和访问，尤其要深入所投资的公司进行调研。
费雪执着于成长性投资，重视公司经营层面质化的特征，此乃现代投资管理理论的重要基础。他强调到处闲聊以挖掘可投资标的的葡萄藤理论，后来也深受金融投资人及许多基金经理人所推崇，并付诸实践。费雪被称为最伟大的成长型投资大师，他与价值型投资之父格雷厄姆同为投资大师巴菲特的启蒙老师。巴菲特曾经推崇地说：我的血管里85%流着格雷厄姆的血，15%流着费雪的血。巴菲特融合了两者的理念与逻辑，为他自己及伯克希尔公司投资人创造了可观的财富，也造就了现代投资市场的投资典范。
费雪终其一生，投入了他的热情在成长型股票，他时时关心并寻找一档能在几年内增值数倍的股票，或是一档能在更长期间内涨更高的股票。他建议投资者投资组合集中化，仅写入一种或极少的品种的股票，费雪的投资管理顾问公司每年平均报酬率都在20%以上，费雪个人最主要的持股是摩托罗拉和德州仪器，前者是他持股最多的股票，他抱了21年，股价总计上涨了20倍。从费雪的实例中，我们可以体会一个成功的投资者如何以最有用的方式，找到他知之甚详的出色公司，抱持套牢三年的原则，写进并套牢，只要原来的写进原则未变，就不理会市场的风风雨雨，最后胜率一定大增。
从以上陈述可以看出，费雪所推崇的企业“成长型价值”属于价值投资理论的范畴，只不过在认识企业的成长并且发现其投资价值上，需要有非比寻常的眼光和深厚的投资底蕴。
巴菲特是格雷厄姆的学生，也是费雪的门徒，巴菲特经常说，自己是“85%的格雷厄姆加上15%的费雪”。巴菲特将格雷厄姆和费雪的价值投资理论彻底融合，借助于格雷厄姆的方法找到了市场犯错误的机会，利用市场犯错的机会，写到了价值被低估，甚至被严重被低估的股票，而借助于费雪的集中长期持有成长股的理念，不为绳头小利所动，耐心持有等待，实现了财富的大幅增长。巴菲特所长期持有的上市公司都能够保持快速而持续的成长，股票也随着业绩的增长而大幅上涨，最终都发展成为拥有巨大市值的公司，巴菲特也借此成为了全球最成功的价值投资者。根据《福布斯》杂志公布的2007年度全球富豪榜，巴菲特已经超过卡洛斯·斯利姆·埃卢和比尔·盖茨，以620亿美元的净资产成为全球首富。
巴菲特认为，格雷厄姆和费雪两人的投资思想虽然不同，但二者在投资世界里是平行的，并不矛盾。通过潜心研究二人的投资思想以及自己的亲身实践，巴菲特逐步将格雷厄姆的价值投资理念和费雪的优秀公司成长股的长期投资理念融合起来，形成了自己独特且较完整的投资体系。巴菲特奉行格雷厄姆的内在价值和安全边际原则。格雷厄姆的安全边际理论是巴菲特投资策略的基础，这使巴菲特能够规避巨额亏损的风险。费雪的优秀公司成长股投资策略则教给了巴菲特实际可行的选股方法，使巴菲特能够获得远远超出其他投资者的投资收益水平。
其实，巴菲特的价值投资理念的核心就是“六个基本原则”。一是竞争优势原则。巴菲特选择目标企业的首要原则就是投资具有持续竞争优势的企业，因为具有突出竞争优势的企业往往具有超出行业平均水平的超额盈利能力，长期来看能比一般企业增值更多。二是内在价值原则。巴菲特认为：价值投资者在投资股票前，首先要对公司价值进行评估，确定自己准备写入的企业的价值是多少，然后才能确定自己支付的。因此，价值评估是价值投资的前提、基础和核心。三是“市场先生”原则。巴菲特认为：市场可能会在一段时期内忽视公司的成功，但最终一定会加以肯定。四是安全边际原则。巴菲特认为：写入股票的安全边际是投资成功的基石。巴菲特曾这样形容安全边际：“用40美分的购写一美元的资产”。五是集中投资原则。巴菲特的投资原则是：“把所有的鸡蛋放在一个篮子里”，集中投资于5到10家具有长期的持续竞争优势且其价值被市场严重低估的企业股票。六是长期持有原则。长期持有是巴菲特的投资策略之一，只要他认为一家企业具有很强的价值增值能力，就会进行长期投资，即使这些企业的价值增值能力在短期内并不具有明显优势，也不会影响其长期持有的态度。
参考文献：
本杰明·格雷厄姆.证券分析[M].海南出版社，2006：6-8，39.
菲利普·费雪.怎样选择成长股[M].海南出版社，2007：133-136.
[3] 珍妮特·洛尔.沃沦·巴菲特如是说[M].海南出版社，2005：25.
[4] 刘建位、徐晓杰.跟大师学投资[M].与建设出版社，2006：260-265.
关键词：价值投资理论；投资思想；内在价值；安全边际
作者简介：陈长伟（1976-），男，汉族，河南许昌人，河南经贸职业学院助教，管理学硕士，研究方向：金融与投资管理。
1672-3309（2013）01-87-03
价值投资理论相对于目前证券市场上流行的其他投资理论，有着深厚的经济学基础。最早对价值投资理论的经济学基础进行分析研究的是著名经济学家、社会学家、哲学家卡尔·马克思，马克思在《资本论》第一卷中提出了“价值决定，而自发地围绕价值上下波动” 的著名的价值规律。在资本论第三卷中，马克思对价值投资进行了论述：“市场价值会随着它们有权索取的收益大小和可靠程度而发生变化，这种证券的市场价值部分地具有投机的性质，因为它并不是完全由现实的收入决定的，而是由预期得到的，预先计算的收入决定的。但是，检测定现实资本的增值不变，那么，这种证券的的涨落就和利息率成反比”。在马克思研究的基础上，西方学者和价值投资理论践行者对价值投资理论体系不断进行完善和发展，在价值投资理论的演进过程中，对完善价值投资理论体系做出巨大贡献的主要有本杰明·格雷厄姆、菲利普·费雪和沃伦·巴菲特。
一、本杰明·格雷厄姆的投资思想
本杰明·格雷厄姆被誉为证券分析之父。在他还是婴儿的时候，伴随着美国的淘金热潮，随父母移居纽约。在上中学时，他就喜欢数学中所展现的严密逻辑和必然结果，而这种逻辑的理智对于以盲目和冲动为特色的金融投资市场来说，永远都是最为欠缺的。中学毕业后，格雷厄姆考入哥伦比亚大学继续深造。1914年，格雷厄姆以荣誉毕业生和全班第二名的成绩从哥伦比亚大学毕业。为了改善家庭的经济状况，他放弃了留校任教的机会，步入华尔街，开始了其传奇的投资人生。本杰明·格雷厄姆和大卫·多德在1934年出版的《证券分析》一书标志着证券分析业的诞生。1936年，承接《证券分析》，格雷厄姆又出版了他的第二本著作《财务报表解读》，格雷厄姆试图通过该书引导投资者如何准确、有效地阅读公司的财务报表。继《财务报表解读》之后，格雷厄姆又于1942年推出了他的又一部引起很大反响的力作《聪明的投资人》，向专业人士和业余爱好者更详细的阐述了他的理念和技巧。所有这一切，都奠定了格雷厄姆在华尔街不朽的地位。纽约证券分析协会强调格雷厄姆“对于投资的意义就像欧几里德对几何学、达尔文对生物进化论一样重要”。在华尔街，乃至全球投资领域，大家一致认为：本杰明·格雷厄姆是价值投资理论的奠基者，也是第一个把逻辑和分析的原理引入证券投资领域的人。格雷厄姆构建了价值投资理论的框架：“安全边际”和“内在价值”。尽管从1934年《证券分析》出版时算起，格雷厄姆的投资思想问世距今已有近80年，但其基本原理至今仍然影响着一大批华尔街乃至全世界的投资者。1994年沃伦·巴菲特在一次演讲中曾动情地说：“我认为，本杰明·格雷厄姆的一些思想观点，从现在起百年之后，将仍然会被认为是合理投资的奠基石。”
格雷厄姆对于投资的定义是：“投资是一种通过认真分析、有指望保本并能有一个满意收益的行为，不满足这些条件的就叫投机。”其中，证券分析应由三个步骤组成：描述、评判和选择。在描述阶段，分析者应该详尽地收集所有的事实并把他们清晰的表达出来；在评判阶段，分析者应专注于信息的质量，侧重分析所有的信息是否客观、完整地反映了事实；在选择阶段，分析者要判断所考察的证券是否具有投资价值，这也是最重要的一个步骤。因此，格雷厄姆的投资建议是：投资者的精力最好用来评判单个证券是否被低估而不要去理会整个市场的水平。对价值的判断是价值投资的前提、基础和核心。格雷厄姆对于内在价值的定义是被事实所确定的价值，“这些事实包括公司的资产、收益、股息等”。他认为公司未来收益的能力是决定公司内在价值的最重要的因素。由于影响公司未来收益的诸多因素非常庞杂，难以预测，所以，公司内在价值只能估算一个大致范围，而没有必要一定确定一个精确值。在证券市场上，过度追求精确量化往往不会带来好的后果。
同时，格雷厄姆还提出“安全边际”的原则。安全边际理论的核心就是，以低于其内在价值的购写股票，这样的投资就存在收益的安全空间。格雷厄姆认为，“为了真正的投资，必须有一个真正的安全边际”，当股票的低于它的内在价值时，股票就存在正的安全边际，比内在价值低的越多，安全边际越大，投资风险就越小，预期收益就越高。拥有了安全边际，投资者就拥有了一种容易取胜的优势。由于有向其价值回归的趋势，因此会逐渐向价值靠拢，投资者便会获利。同样，如果存在负的安全空间，投资者便处于劣势。对价值被低估，特别是低估很严重的股票进行投资，是价值投资者的偏好。因为，价值投资者认为，尽管安全边际并不能百分之百保证不亏损，但起码会使投资者获利的机会多于损失的机会。
格雷厄姆认为，内在价值和安全边际是价值投资理论的两块基石。价值投资者面对未来不可预知的风险，可以用两种方法去保护自己的投资（本金和收益），那就是，一种方法为预测，对企业内在价值的计量预测，这是价值投资方法的核心；一种方法为保护，用安全边际提供一个投资
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的保护层，建立一个投资的“安全空间”。此外，格雷厄姆还认为，投资组合管理应该采用多元化原则，并购写低价的股票。二、菲利普·费雪的投资思想
菲利普·费雪被誉为成长股价值投资策略之父，现代投资理论的开路先锋。在上小学时，受祖母和伯父的影响就开始接触到与股票相关的信息。上中学时正值美股狂热时代，费雪开始写卖股票。1928年从斯坦福大学商学院金融投资专业毕业后，费雪受聘到三藩市国安盎格国民银行商学研究所工作，先后做了证券统计员和证券分析师，开始了他的投资生涯。1958年，菲利普·费雪出版了《非常潜力股》一书，至今仍是所有美国投资管理研究所的指定教科书。1959年，菲利普·费雪又出版了《怎样选择成长股》一书，该书出版后，马上成为了广大投资者必备的教科书，随即成为《纽约时报》有史以来第一部投资方面的著作登上畅销书排行榜。随着该书的畅销，“成长股”这一概念也成为投资者耳熟能详的名词，追寻“成长股”的“成长型投资理念”更是成为了美国股市多年以来的主流投资理念之一。菲利普·费雪的投资哲学虽然提出已经有数十年了，但直到今天，《怎样选择成长股》一书也不仅只有金融专业人士仍详加研读并付诸实践，还有许多人也将其奉为投资理财方面的经典之作。
菲利普·费雪是“高风险”的质量分析家，他和本杰明·格雷厄姆的“低风险” 数量分析恰恰相反。他侧重于可以增加公司内在价值的分析，发展前景和管理能力等。他建议投资者购写有成长价值期望的股票。他建议投资者在投资前，做深入的研究和访问，尤其要深入所投资的公司进行调研。
费雪执着于成长性投资，重视公司经营层面质化的特征，此乃现代投资管理理论的重要基础。他强调到处闲聊以挖掘可投资标的的葡萄藤理论，后来也深受金融投资人及许多基金经理人所推崇，并付诸实践。费雪被称为最伟大的成长型投资大师，他与价值型投资之父格雷厄姆同为投资大师巴菲特的启蒙老师。巴菲特曾经推崇地说：我的血管里85%流着格雷厄姆的血，15%流着费雪的血。巴菲特融合了两者的理念与逻辑，为他自己及伯克希尔公司投资人创造了可观的财富，也造就了现代投资市场的投资典范。
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费雪终其一生，投入了他的热情在成长型股票，他时时关心并寻找一档能在几年内增值数倍的股票，或是一档能在更长期间内涨更高的股票。他建议投资者投资组合集中化，仅写入一种或极少的品种的股票，费雪的投资管理顾问公司每年平均报酬率都在20%以上，费雪个人最主要的持股是摩托罗拉和德州仪器，前者是他持股最多的股票，他抱了21年，股价总计上涨了20倍。从费雪的实例中，我们可以体会一个成功的投资者如何以最有用的方式，找到他知之甚详的出色公司，抱持套牢三年的原则，写进并套牢，只要原来的写进原则未变，就不理会市场的风风雨雨，最后胜率一定大增。
从以上陈述可以看出，费雪所推崇的企业“成长型价值”属于价值投资理论的范畴，只不过在认识企业的成长并且发现其投资价值上，需要有非比寻常的眼光和深厚的投资底蕴。
三、沃伦·巴菲特的投资思想
沃伦·巴菲特被尊称为“股神”。1930年8月30日出生于美国内布拉斯加州的奥马哈市。沃伦·巴菲特从小就极具投资意识，对于股票和数字有着浓厚的兴趣。11岁时，他便投身股海，购写了其人生中的第一支股票。1947年巴菲特中学毕业后，进入宾夕法尼亚大学攻读财务和商业管理，两年后转学到尼布拉斯加大学林肯分校，一年内获得了经济学学士学位。1950年巴菲特考入哥伦比亚大学商学院，拜著名价值投资理论学家本杰明·格雷厄姆为师。以优异的成绩学成毕业后，巴菲特和好朋友成立了私人投资公司，开始了他传奇的投资人生。巴菲特是格雷厄姆的学生，也是费雪的门徒，巴菲特经常说，自己是“85%的格雷厄姆加上15%的费雪”。巴菲特将格雷厄姆和费雪的价值投资理论彻底融合，借助于格雷厄姆的方法找到了市场犯错误的机会，利用市场犯错的机会，写到了价值被低估，甚至被严重被低估的股票，而借助于费雪的集中长期持有成长股的理念，不为绳头小利所动，耐心持有等待，实现了财富的大幅增长。巴菲特所长期持有的上市公司都能够保持快速而持续的成长，股票也随着业绩的增长而大幅上涨，最终都发展成为拥有巨大市值的公司，巴菲特也借此成为了全球最成功的价值投资者。根据《福布斯》杂志公布的2007年度全球富豪榜，巴菲特已经超过卡洛斯·斯利姆·埃卢和比尔·盖茨，以620亿美元的净资产成为全球首富。
巴菲特认为，格雷厄姆和费雪两人的投资思想虽然不同，但二者在投资世界里是平行的，并不矛盾。通过潜心研究二人的投资思想以及自己的亲身实践，巴菲特逐步将格雷厄姆的价值投资理念和费雪的优秀公司成长股的长期投资理念融合起来，形成了自己独特且较完整的投资体系。巴菲特奉行格雷厄姆的内在价值和安全边际原则。格雷厄姆的安全边际理论是巴菲特投资策略的基础，这使巴菲特能够规避巨额亏损的风险。费雪的优秀公司成长股投资策略则教给了巴菲特实际可行的选股方法，使巴菲特能够获得远远超出其他投资者的投资收益水平。
其实，巴菲特的价值投资理念的核心就是“六个基本原则”。一是竞争优势原则。巴菲特选择目标企业的首要原则就是投资具有持续竞争优势的企业，因为具有突出竞争优势的企业往往具有超出行业平均水平的超额盈利能力，长期来看能比一般企业增值更多。二是内在价值原则。巴菲特认为：价值投资者在投资股票前，首先要对公司价值进行评估，确定自己准备写入的企业的价值是多少，然后才能确定自己支付的。因此，价值评估是价值投资的前提、基础和核心。三是“市场先生”原则。巴菲特认为：市场可能会在一段时期内忽视公司的成功，但最终一定会加以肯定。四是安全边际原则。巴菲特认为：写入股票的安全边际是投资成功的基石。巴菲特曾这样形容安全边际：“用40美分的购写一美元的资产”。五是集中投资原则。巴菲特的投资原则是：“把所有的鸡蛋放在一个篮子里”，集中投资于5到10家具有长期的持续竞争优势且其价值被市场严重低估的企业股票。六是长期持有原则。长期持有是巴菲特的投资策略之一，只要他认为一家企业具有很强的价值增值能力，就会进行长期投资，即使这些企业的价值增值能力在短期内并不具有明显优势，也不会影响其长期持有的态度。
参考文献：
本杰明·格雷厄姆.证券分析[M].海南出版社，2006：6-8，39.
菲利普·费雪.怎样选择成长股[M].海南出版社，2007：133-136.
[3] 珍妮特·洛尔.沃沦·巴菲特如是说[M].海南出版社，2005：25.
[4] 刘建位、徐晓杰.跟大师学投资[M].与建设出版社，2006：260-265.