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摘要：本文基于我国创业板自开板至2011年3月31日的样本数据，发现创业板市场存在IPO抑价现象，进而分析其IPO抑价成因。实证研究表明，受二级市场投资者投机性、发行人与承销商的定价合理性和IPO抑价滞后效应的多重影响，创业板市场平均抑价幅度为41.23%，高于发达国家的成熟市场。结合实证结论，本文在倡导理性投资、提高发行人风险意识、提高承销商定价能力等方面给出政策建议。
关键词：创业板；IPO抑价；投资者行为；定价合理性
Abstract：Based on the sample data from GEM opening to March 31，2011，this paper finds out IPO under-pricing does exist in Chinese GEM，and then investigates possible determinants of IPO under-pricing on Chinese GEM. The results of empirical analysis show that，effected by speculations of irrational investors in the secondary market，issuers and underwriters’ rationalities of IPO pricing and lag effect of IPO under-pricing，the erage IPO abnormal return is 41.32% on Chinese GEM which exceeds those of mature markets of developed countries. Considering empirical conclusions，this paper puts forward some suggestions on rational investment， issuers’awareness of risk，and underwriters’pricing power and so on.
Key Words：GEM，IPO under-pricing，investor behior，pricing rationality
1674-2265（2012）07-0077-04
一、引言
IPO抑价指新股上市首日收盘价远高于发行价，从而使认购者在新股上市首日便可获取超额收益的现象。这种现象与传统的有效市场理论相悖：除去风险溢价和申购成本，新股发行不应出现明显的超额收益率。
伊博森和里特（Ibbotson和Ritter，1995）发现发达国家成熟市场的IPO抑价率约为15%。与之相比，我国创业板市场IPO 抑价更为显著。2009年10月23日，我国创业板市场在深圳正式启动。李金栋、王建中发现首批上市的28家企业平均IPO抑价率为10
IPO抑价率有两种计算方法：
第
其中， 为新股IRi上市首日未经市场指数调整的简单初始收益率，Pio 为其发行， Pil为其上市首日的收盘价。
第
其中， ARi为新股i上市首日经市场指数调整的超额收益率， Mio为其发行日市场指数的收盘点数， Mil为其上市首日市场指数的收盘点数。
计算简单初始收益率与经市场指数调整的超额收益率，计算结果见表1。
表1：2009年至今IPO抑价率及深证A股指数
表1显示：（1）两种方法的计算结果非常相近，大多相差不到1%。（2）深圳创业板市场存在IPO抑价，自开板至今平均抑价率为41.23%，高于成熟市场抑价幅度。（3）深证A股指数与IPO超额收益率的变化趋势相反。深证A股指数粗略反映了市场气氛。Reena Aggarwal（2000）发现IPO开市前的市场气氛越热烈，IPO收益率越高。因此，本文将更为精确的市场气氛变量——基于均值的市场指数——纳入实证检验，以剖析我国创业板市场的真实状况。
2. 自变量的选取及计算。本文共选取11个自变量：发行价（FXJ）、发行规模对数（FXGM）、中签率（ZQL）、发行日
本文将主承销商声誉（CXS）设为虚拟变量。当新股由前十大承销商承销时，CXS取1；当新股由其他承销商承销时，CXS取0。本文采用基于均值的市场指数来量化市场气氛：
（3）
其中， SCQFi表示第i只股票上市首日的市场气氛， Iil指其上市首日市场指数的收盘点数， Iio指2009年10月9日至2011年3月31日市场指数日收盘点数的均值。
SCQF显示了新股上市首日市场指数相对研究期均值的偏离程度。若SCQF＞0，说明市场气氛相对高涨，大盘上涨；若SCQF＜0，说明市场气氛相对低迷，大盘下跌。
表2：回归结果
采用稳健标准误避免异方差的影响，且经检验发现不存在自相关与多重共线性。故可得出一致估计量，t检验、F检验都有效。
2. IPO抑价降低了投资者与发行人的风险意识。发行日与上市日时间间隔（FSJG）与发行市盈率（SYL）都在10%的显著性水平上对IPO抑价率无显著性影响。比蒂和里特（Beaty和Ritter，1986）指出投资者对公司价值的不确定性与IPO抑价程度之间存在正向单调关系。在我国创业板市场上，普遍存在IPO抑价现象，投资者已形成了思维惯性，认为新股一旦上市，便可获取“无风险的”超额收益，并不担心自己的申购资金有风险，也不对公司的价值做更加深入的考虑。
发行规模对数（FXGM）在10%的显著性水平上对IPO抑价率无显著性影响。通常认为发行规模对数反映了投资者之间的信息不对称程度。罗克（Rock，1986）提出市场上有两类投资者，即掌握信息的知情者与未掌握信息的非知情者，且这两类投资者之间不存在任何信息交流。知情者利用其信息优势认购价值被低估的新股。非知情者则大多认购了价值被高估的新股，但知情者并不能消化所有的新股。因此，为了确保IPO成功、吸引非知情者，发行人选择降低发行价，用IPO抑价作为补偿。该变量的不显著性说明在我国创业板市场上，投资者之间的信息不对称对IPO抑价无明显影响。由于一直存在IPO抑价现象，IPO供不应求，发行人并不担心IPO失败，也就没有刻意降低发行价，补偿非知情者的行为。
3. 发行人没有刻意地降低定价。前三大股东持股比例（CGBL）在10%的显著性水平上对IPO抑价率无显著性影响。博思和蔡（Booth和chua，1996）认为发行者为了掌握控制权，会通过降低定价吸引更多的认购者来分散股权。布伦南和弗兰克斯（Brennan和Franks，1995）认为低价发行会使股权更为分散，加大了敌意公司的收购难度，提高了股票流动性。因此，发行人倾向于低价发行，从而导致IPO抑价。该变量不显著说明在我国创业板市场上，IPO抑价水平与股权分散程度无必然关系。发行人没有刻意地降低定价、扩大IPO抑价来分散股权。
4. 一级市场的投机性不影响IPO抑价。中签率（ZQL）在10%的显著性水平上
2. 二级市场投机性。换手率（HSL）在1%的显著性水平上对IPO抑价率有显著正向影响。换手率衡量了二级市场投机程度，因此认为二级市场的投机性对新股抑价有显著影响。阿加沃尔和里沃利 （Aggarwal和Rivoli，1990）曾指出新股定价并未偏低，二级市场投资者的过度反应导致IPO抑价。
用新股上市首日收盘价代表二级市场交易，公司上市前一年的各项财务指标代表公司的内在价值。样本选取及数据处理与前文相同。但剔除数据缺失与数据异常的新股后，样本容量为179。2个因变量为新股发行价（Y1）与新股上市首日收盘价（Y2）。为体现公司盈利现状，选取净利润对数（X1）、每股收益（X2）指标；为体现盈利能力，选取净利润与利润总额比（X3）、净资产收益率ROE（X4）指标；为体现营运能力，选取总资产周转率（X5）指标；为体现短期偿债能力，选取流动比率（X6）、营运资金对净资产总额比率（X7）指标；为体现长期偿债能力，选取资产负债率（X8）指标；为体现股东获利能力，选取每股净资产（X9）指标；为体现财务杠杆，选取综合杠杆（X10）指标。进行多元线性回归分析得出结果见表3。
表3：发行价与首日收盘价的合理性比较
表3显示，因变量为新股发行价（Y1）回归的拟合优度R2=0.7970，高于因变量为新股上市首日收盘价（Y2）回归的拟合优度R2=0.7423，发行更能反映公司的内在价值。创业板市场上新股发行定价是相对合理的，二级市场相对无效。这主要是因为我国创业板市场限制卖空。由于限制卖空，低估股票价值的悲观者无法影响新股，从而产生IPO抑价。3. 主承销商声誉。主承销商声誉（CXS）在10%的显著性水平上对IPO抑价率有显著负向影响。这说明，高声誉承销商承销的新股抑价幅度更低。
新股发行价对公司内在价值的反映
表4：主承销商声誉与定价合理性
表4显示，因变量为高声誉承销商承销的新股的发行价（FXJGCXS）回归的拟合优度为R2=0.8403，高于因变量为低声誉承销商承销的新股的发行价（FXJDCXS）回归的拟合优度R2=0.8057，高声誉承销商承销的新股发行价更具合理性。这说明声誉高的承销商会根据新股的内在价值进行更为合理定价，从而降低了IPO抑价。
为此，本文提出以下建议：一要倡导理性投资，合理选择新股。投资者不应仅根据发行与市场气氛（大盘走势）决定购写新股，而应将主承销商声誉作为主要参考因素。二要提高发行人的风险意识。鼓励发行人与高声誉承销商合作，声誉较好的承销商会降低抑价水平。三要督促承销商提高定价能力。IPO定价合理可以有效降低IPO抑价幅度。四要在适当的时侯引入卖空机制，将悲观投资者的悲观预期反映到股价之中，提高市场流动性与有效性，降低波动性。五要完善法制建设，加强监管力度，严厉惩处在IPO过程中出现的违法违规行为。
参考文献：
李金栋，王建中.创业板IPO 抑价现象研究[J].财会通讯，2010，（10）.
周运兰.我国创业板IPO抑价及其影响因素实证研究 [J].商业时代，2010，（29）.
[3]蒋葵，向秀红.深圳创业板IPO 抑价现象的实证研究 [J].统计与决策，2010，（22）.
[4]王散激.创业板IPO 抑价问题实证研究[J].经营管理者，2010，（22）.
[5]Aggarwal R. and Conroy P.2000.Price Discovery in the Initial Public Offerings and the Role of the Lead Underwriter[J].Journal of Finance，Vol 55.
[6]Beatty，R.P.，J.R.Ritter.1986.Investment Banking， Reputation and the Under-pricing of Initial Public Offerings. Journal of Financial Economics.
[7]Rock，K.1986.Why New Issues are Underpriced [J]. Journal of Financial Economics，（15）：187-212.
[8]Booth，J.，Chua，L.1996.Ownership Dispersion，Costly Information and IPO Under-pricing[J].Journal of Financial Economics，41（2）.
[9]Brennan，M.and J.Franks，1995.Under-pricing，Ownership and Control in Initial Public Offerings of Equity Securities in the U.K.Journal of Financial Economics 45， 391-413.
（责任编辑 耿 欣；校对 SJ）
关键词：创业板；IPO抑价；投资者行为；定价合理性
Abstract：Based on the sample data from GEM opening to March 31，2011，this paper finds out IPO under-pricing does exist in Chinese GEM，and then investigates possible determinants of IPO under-pricing on Chinese GEM. The results of empirical analysis show that，effected by speculations of irrational investors in the secondary market，issuers and underwriters’ rationalities of IPO pricing and lag effect of IPO under-pricing，the erage IPO abnormal return is 41.32% on Chinese GEM which exceeds those of mature markets of developed countries. Considering empirical conclusions，this paper puts forward some suggestions on rational investment， issuers’awareness of risk，and underwriters’pricing power and so on.
Key Words：GEM，IPO under-pricing，investor behior，pricing rationality
1674-2265（2012）07-0077-04
一、引言
IPO抑价指新股上市首日收盘价远高于发行价，从而使认购者在新股上市首日便可获取超额收益的现象。这种现象与传统的有效市场理论相悖：除去风险溢价和申购成本，新股发行不应出现明显的超额收益率。
伊博森和里特（Ibbotson和Ritter，1995）发现发达国家成熟市场的IPO抑价率约为15%。与之相比，我国创业板市场IPO 抑价更为显著。2009年10月23日，我国创业板市场在深圳正式启动。李金栋、王建中发现首批上市的28家企业平均IPO抑价率为10
6.23%。本文在实证的基础上，研究我国创业板IPO抑价水平及其成因。
二、创业板市场IPO抑价的实证检验
(一)样本选取及数据处理
本文选取2009年10月23日至2011年3月31日在深交所创业板上市的197个新股为研究样本。剔除数据缺失与异常的新股后，样本容量为192。所有数据均来源于国泰安CAR数据库，并使用Excel2003进行数据整理，使用STATA10.0进行计量分析。(二)变量的定义
1. 因变量的选取及计算。国内外学者通常采用IPO抑价率——股票从发行到上市首日的收益率——来衡量IPO抑价程度。将IPO抑价率做为因变量，选择经市场指数调整的超额收益率计算IPO抑价率。事实上，经市场指数调整的超额收益率与简单初始收益率非常相近，两者相差不到1%。IPO抑价率有两种计算方法：
第
一、简单初始收益率，即不考虑市场变化的新股上市首日回报率。
（1）其中， 为新股IRi上市首日未经市场指数调整的简单初始收益率，Pio 为其发行， Pil为其上市首日的收盘价。
第
二、经市场指数调整的超额收益率，即剔除市场变化的影响。
（2）其中， ARi为新股i上市首日经市场指数调整的超额收益率， Mio为其发行日市场指数的收盘点数， Mil为其上市首日市场指数的收盘点数。
计算简单初始收益率与经市场指数调整的超额收益率，计算结果见表1。
表1：2009年至今IPO抑价率及深证A股指数
表1显示：（1）两种方法的计算结果非常相近，大多相差不到1%。（2）深圳创业板市场存在IPO抑价，自开板至今平均抑价率为41.23%，高于成熟市场抑价幅度。（3）深证A股指数与IPO超额收益率的变化趋势相反。深证A股指数粗略反映了市场气氛。Reena Aggarwal（2000）发现IPO开市前的市场气氛越热烈，IPO收益率越高。因此，本文将更为精确的市场气氛变量——基于均值的市场指数——纳入实证检验，以剖析我国创业板市场的真实状况。
2. 自变量的选取及计算。本文共选取11个自变量：发行价（FXJ）、发行规模对数（FXGM）、中签率（ZQL）、发行日
源于：论文结论范文www.udooo.com
与上市日时间间隔（FSJG）、发行市盈率（SYL）、主承销商声誉（CXS）、前三大股东持股比例（CGBL）、市场气氛（SCQF）、上市首日换手率（HSL）、IPO抑价率的一阶滞后量（LIPOUP）、时间变量（T）。本文将主承销商声誉（CXS）设为虚拟变量。当新股由前十大承销商承销时，CXS取1；当新股由其他承销商承销时，CXS取0。本文采用基于均值的市场指数来量化市场气氛：
（3）
其中， SCQFi表示第i只股票上市首日的市场气氛， Iil指其上市首日市场指数的收盘点数， Iio指2009年10月9日至2011年3月31日市场指数日收盘点数的均值。
SCQF显示了新股上市首日市场指数相对研究期均值的偏离程度。若SCQF＞0，说明市场气氛相对高涨，大盘上涨；若SCQF＜0，说明市场气氛相对低迷，大盘下跌。
(三)实证结果
对上述时间序列进行多元线性回归，得出结果见表2。表2：回归结果
采用稳健标准误避免异方差的影响，且经检验发现不存在自相关与多重共线性。故可得出一致估计量，t检验、F检验都有效。
三、创业板市场IPO抑价检验结果分析
(一)关于不显著变量的分析
1. 投资者对新股的筛选。在表2中，发行价（FXJ）在10%的显著性水平上对IPO抑价率无显著性影响。说明IPO抑价大小与发行价高低无关。发行高的新股也可能大幅上涨。投资者不应仅根据发行筛选新股。IPO抑价率存在负的时间趋势。在剔除了时间因素的影响后，市场气氛（SCQF）在10%的显著性水平上不显著，说明我国创业板市场IPO抑价幅度与市场气氛的热烈程度无关。在市场气氛热烈时购入IPO不一定能获得高额收益。投资者不应仅根据大盘走势来决定购写IPO。2. IPO抑价降低了投资者与发行人的风险意识。发行日与上市日时间间隔（FSJG）与发行市盈率（SYL）都在10%的显著性水平上对IPO抑价率无显著性影响。比蒂和里特（Beaty和Ritter，1986）指出投资者对公司价值的不确定性与IPO抑价程度之间存在正向单调关系。在我国创业板市场上，普遍存在IPO抑价现象，投资者已形成了思维惯性，认为新股一旦上市，便可获取“无风险的”超额收益，并不担心自己的申购资金有风险，也不对公司的价值做更加深入的考虑。
发行规模对数（FXGM）在10%的显著性水平上对IPO抑价率无显著性影响。通常认为发行规模对数反映了投资者之间的信息不对称程度。罗克（Rock，1986）提出市场上有两类投资者，即掌握信息的知情者与未掌握信息的非知情者，且这两类投资者之间不存在任何信息交流。知情者利用其信息优势认购价值被低估的新股。非知情者则大多认购了价值被高估的新股，但知情者并不能消化所有的新股。因此，为了确保IPO成功、吸引非知情者，发行人选择降低发行价，用IPO抑价作为补偿。该变量的不显著性说明在我国创业板市场上，投资者之间的信息不对称对IPO抑价无明显影响。由于一直存在IPO抑价现象，IPO供不应求，发行人并不担心IPO失败，也就没有刻意降低发行价，补偿非知情者的行为。
3. 发行人没有刻意地降低定价。前三大股东持股比例（CGBL）在10%的显著性水平上对IPO抑价率无显著性影响。博思和蔡（Booth和chua，1996）认为发行者为了掌握控制权，会通过降低定价吸引更多的认购者来分散股权。布伦南和弗兰克斯（Brennan和Franks，1995）认为低价发行会使股权更为分散，加大了敌意公司的收购难度，提高了股票流动性。因此，发行人倾向于低价发行，从而导致IPO抑价。该变量不显著说明在我国创业板市场上，IPO抑价水平与股权分散程度无必然关系。发行人没有刻意地降低定价、扩大IPO抑价来分散股权。
4. 一级市场的投机性不影响IPO抑价。中签率（ZQL）在10%的显著性水平上
怎么写论文www.udooo.com
对IPO抑价率无显著性影响。如果在一级市场上需求得不到满足的投资者都转向二级市场，就会拉高IPO的交易，导致高IPO抑价率。该变量不显著说明在一级市场上申购不成功的部分投资者并没有转向二级市场，他们的投资需求仅仅是投机需求，并不是必须要实现的需求。(二)关于显著性变量的分析
1. 滞后效应。IPO抑价率的一阶滞后量（LIPOUP）在1%的显著性水平上对IPO抑价率有显著正向影响。前期上市公司IPO抑价水平对当期上市公司抑价水平有显著影响，新股发行抑价存在一个Welch意义上的滞后效应。想要未来的抑价率处于低水平，就要尽量控制当期的抑价水平。2. 二级市场投机性。换手率（HSL）在1%的显著性水平上对IPO抑价率有显著正向影响。换手率衡量了二级市场投机程度，因此认为二级市场的投机性对新股抑价有显著影响。阿加沃尔和里沃利 （Aggarwal和Rivoli，1990）曾指出新股定价并未偏低，二级市场投资者的过度反应导致IPO抑价。
用新股上市首日收盘价代表二级市场交易，公司上市前一年的各项财务指标代表公司的内在价值。样本选取及数据处理与前文相同。但剔除数据缺失与数据异常的新股后，样本容量为179。2个因变量为新股发行价（Y1）与新股上市首日收盘价（Y2）。为体现公司盈利现状，选取净利润对数（X1）、每股收益（X2）指标；为体现盈利能力，选取净利润与利润总额比（X3）、净资产收益率ROE（X4）指标；为体现营运能力，选取总资产周转率（X5）指标；为体现短期偿债能力，选取流动比率（X6）、营运资金对净资产总额比率（X7）指标；为体现长期偿债能力，选取资产负债率（X8）指标；为体现股东获利能力，选取每股净资产（X9）指标；为体现财务杠杆，选取综合杠杆（X10）指标。进行多元线性回归分析得出结果见表3。
表3：发行价与首日收盘价的合理性比较
表3显示，因变量为新股发行价（Y1）回归的拟合优度R2=0.7970，高于因变量为新股上市首日收盘价（Y2）回归的拟合优度R2=0.7423，发行更能反映公司的内在价值。创业板市场上新股发行定价是相对合理的，二级市场相对无效。这主要是因为我国创业板市场限制卖空。由于限制卖空，低估股票价值的悲观者无法影响新股，从而产生IPO抑价。3. 主承销商声誉。主承销商声誉（CXS）在10%的显著性水平上对IPO抑价率有显著负向影响。这说明，高声誉承销商承销的新股抑价幅度更低。
新股发行价对公司内在价值的反映
摘自：毕业论文小结www.udooo.com
程度说明了新股定价的合理性。剔除过数据缺失与异常的新股后，样本容量为179。其中由高声誉承销商承销的有87家，由低声誉承销商承销的有92家。2个因变量分别为：由低声誉承销商承销的新股的发行价（FXJDCXS）与由高声誉承销商承销的新股的发行价（FXJGCXS）。10个自变量选取与上文相同，多元线性回归结果如表4所示。表4：主承销商声誉与定价合理性
表4显示，因变量为高声誉承销商承销的新股的发行价（FXJGCXS）回归的拟合优度为R2=0.8403，高于因变量为低声誉承销商承销的新股的发行价（FXJDCXS）回归的拟合优度R2=0.8057，高声誉承销商承销的新股发行价更具合理性。这说明声誉高的承销商会根据新股的内在价值进行更为合理定价，从而降低了IPO抑价。
四、结论与政策建议
通过实证研究发现，我国创业板市场存在IPO抑价现象，受二级市场投资者投机性、承销商定价合理性和滞后效应的多重影响后，平均抑价幅度为41.23%，高于发达国家的成熟市场。
创业板市场上的新股定价相对合理，二级市场相对无效。二级市场上投资者的非理性追捧与投机行为导致新股交易偏离其内在价值，出现IPO抑价。IPO抑价成为无风险的超额收益，又使得投机需求更为旺盛，IPO抑价水平进一步抬高，形成恶性循环。高声誉承销商承销的新股的定价更为合理，降低了IPO抑价幅度。当期上市新股抑价幅度会受前期上市新股抑价幅度的影响，创业板IPO抑价存在明显的滞后效应。想要未来的抑价率处于低水平，就要尽量控制当期的抑价水平。为此，本文提出以下建议：一要倡导理性投资，合理选择新股。投资者不应仅根据发行与市场气氛（大盘走势）决定购写新股，而应将主承销商声誉作为主要参考因素。二要提高发行人的风险意识。鼓励发行人与高声誉承销商合作，声誉较好的承销商会降低抑价水平。三要督促承销商提高定价能力。IPO定价合理可以有效降低IPO抑价幅度。四要在适当的时侯引入卖空机制，将悲观投资者的悲观预期反映到股价之中，提高市场流动性与有效性，降低波动性。五要完善法制建设，加强监管力度，严厉惩处在IPO过程中出现的违法违规行为。
参考文献：
李金栋，王建中.创业板IPO 抑价现象研究[J].财会通讯，2010，（10）.
周运兰.我国创业板IPO抑价及其影响因素实证研究 [J].商业时代，2010，（29）.
[3]蒋葵，向秀红.深圳创业板IPO 抑价现象的实证研究 [J].统计与决策，2010，（22）.
[4]王散激.创业板IPO 抑价问题实证研究[J].经营管理者，2010，（22）.
[5]Aggarwal R. and Conroy P.2000.Price Discovery in the Initial Public Offerings and the Role of the Lead Underwriter[J].Journal of Finance，Vol 55.
[6]Beatty，R.P.，J.R.Ritter.1986.Investment Banking， Reputation and the Under-pricing of Initial Public Offerings. Journal of Financial Economics.
[7]Rock，K.1986.Why New Issues are Underpriced [J]. Journal of Financial Economics，（15）：187-212.
[8]Booth，J.，Chua，L.1996.Ownership Dispersion，Costly Information and IPO Under-pricing[J].Journal of Financial Economics，41（2）.
[9]Brennan，M.and J.Franks，1995.Under-pricing，Ownership and Control in Initial Public Offerings of Equity Securities in the U.K.Journal of Financial Economics 45， 391-413.
（责任编辑 耿 欣；校对 SJ）